智通財經APP獲悉，中信證券發佈研究報告稱，2023年，市場信心恢復滯後於已出現轉折的政策和經濟週期;2024年，市場信心將重聚，投資者行爲變化驅動估值修復是A股市場的主旋律，預計上半年彈性更大，下半年震盪分化，建議堅持“三階段配置策略”，把握從當前第二階段超跌成長向第三階段白馬龍頭的切換時機。
▍中信證券主要觀點如下：
2023年，A股市場信心恢復滯後於已出現轉折的政策和經濟週期。
1)宏觀政策和經濟週期在2023年已出現轉折。一方面，7月24日中央政治局會議定調後，爲應對內需不足等問題，房地產、地方化債等政策不斷落地，大力託底經濟，“政策底”已明確。另一方面，政策支持下，三季度GDP同比超預期回升至4.9%，繼續向潛在增速水平收斂;同時，A股中證800非金融板塊單季淨利潤同比從二季報的-10%反彈至三季報的+7%，“盈利底”也已明確。
但是，與過往A股市場週期中“政策底”、“市場底”、“盈利底”漸次出現的邏輯不同，2023年市場信心的恢復明顯滯後於政策和基本面。截至2023年11月16日滬深300、創業板指的動態P/E僅處於2010年來29%、2%的較低分位，A股投資者風險偏好處於低位，股票相對債券的估值也處於極低水平。
2)三方面預期差壓制了2023年市場信心恢復。
預期差之一：國內經濟修復慢於預期。節奏上，國內經濟修復在二季度有反覆，去庫存週期中PPI同比上半年下行壓制企業利潤。結構上，地產產業鏈恢復不及預期，市場對其衍生金融風險有擔憂，財政收入負增長約束財政支出，前7個月廣義財政支出累計同比一度下滑4.8%。趨勢上，社融增速回落，歐美經濟轉弱，地產新開工低位，後續經濟修復高度依賴政策，市場對2024年經濟增長中樞、目標和修復斜率仍有較大分歧。
預期差之二：美元加息強度高於預期。首先，通脹約束下，2023年美聯儲實際加息超年初預期，加息首次暫停從預期的3月延後至9月，利率高位比年初預期提升了25bps。其次，美債在6月初上限打開後集中發行，疊加美聯儲持續縮表，供需失衡下收益率上行明顯，10年期一度突破5%。最後，中美經濟週期和貨幣政策週期都在分化，中美利差處於高位，人民幣匯率年內大部分時間面臨貶值壓力。
預期差之三：市場流動性壓力大於預期。一方面，國內財富管理行業的休整期比預期更久，今年4月以來主動公募基金新發一直保持在每月200億元左右的低位。另一方面，國外輿情密集“看空”下，市場也低估了三季度以來外資流出的壓力，2023年8月2日起至11月16日，北向資金累計流出1791億元，規模遠超以往的歷史極值。
信心重聚：三大驅動將提振市場信心。
1)驅動之一：國內經濟活力再現，A股盈利週期穩步回升，是信心重聚的根本基礎。一方面，預計2024年國內宏觀經濟穩步修復，活力再現。國內微觀主體經濟活力將在美元走弱、政策加力下得到修復，經濟逐漸恢復至潛在的中高速增長水平。2024年國內GDP預計將實現5.1%的增長，結構上呈現“舊動能求穩、新動能求進”的特徵。另一方面，A股已經進入新一輪盈利復甦週期。2023年中報夯實本輪盈利週期底部後，三季報淨利潤增速率先反彈;展望2024年，需求復甦、價格改善是盈利週期持續向上的主要推動力，預計全部A股(中證800口徑)的盈利增速由2023年的1%修復至6%，其中非金融板塊增速由2023年的0%修復至11%。
2)驅動之二：美元加息週期結束，國內貨幣政策空間打開，是信心重聚的有利催化。預計美元週期的強弱轉換將在今年底到明年上半年出現：經濟上，美國已有走弱跡象，明年在降息前將持續降溫，中美經濟週期分化中中國優勢明顯;貨幣上，預計本輪美聯儲加息已結束，明年上半年仍將維持利率不變，首次降息時點或在明年年中前後;歐央行本輪加息同樣已結束，首次降息時點與美聯儲接近。
預計美元指數在明年呈“V”型走勢，低點在二季度，而10年期美債利率在明年緩慢回落，緩解新興市場外部流動性壓力，人民幣的貶值壓力也將明顯降低。同時，美元週期轉換有利於打開國內貨幣政策空間，中美利差難進一步拉大，當前國內實際利率水平依然處於高位，在支持信用修復的訴求下，國內貨幣政策仍然有寬鬆空間，預計2024年或降準2次共50bps，MLF降息2次共20bps。
3)驅動之三：資本市場政策穩定流動性預期，聚焦投資端改革，是信心重聚的制度保障。明年資本市場政策仍將繼續穩定市場流動性預期。一方面，匯金增持能發揮類“平準”作用，今年8月以來A股回購規模明顯上升;另一方面，融資端節奏調整和大股東減持新規已見成效，9月1日至11月16日全部A股的重要股東淨減持規模和融資規模(包括IPO和再融資)相比去年同期分別減少了69%和66%，預計明年全年融資規模8000億元，相比2020~2022年的年均規模下降54%。
更重要的是，資本市場改革預計將從融資端爲主轉向更重視投資者體驗的投資端改革新階段，《資本市場投資端改革行動方案》漸行漸近。預計其看點之一是加大中長期資金引入力度，包括優化會計處理，建立長週期考覈機制，通過稅收優惠擴大養老第二、三支柱覆蓋面等;看點之二是繼續推動公募基金結構優化，重點發展ETF等被動產品，幫助財富管理行業度過休整期。
行爲變化：四類投資者行爲變化帶來增量資金，其中長期配置型資金是主力。
1)變化之一：主動公募調倉增配低位復甦板塊，ETF承接增量資金入市。截至2023年三季度，國內公募股基總持股市值5.5萬億元，其中主動股基爲3.6萬億元，被動股基爲1.9萬億元，佔A股流通市值約7.8%左右。2023年三季報顯示，主動股基在上游週期、消費、金融、醫藥等板塊的倉位明顯提高，科技板塊倉位出現下滑，主動股基已啓動向低位和復甦預期板塊的調倉，預計這一趨勢將伴隨國內積極政策信號以及基本面企穩復甦在2024年延續。基金投資者的行爲特徵已經發生改變，2019~2021年主要流向頭部主動公募產品，2023年以來主要流向持倉更加靈活的中小型產品，以及交易更加方便的ETF工具，預計明年被動ETF或繼續成爲承接場外增量資金入市的渠道。
2)變化之二：主觀多頭私募加倉空間較大，量化私募監管持續優化。2023年三季度末，私募證券投資基金存續規模約5.76萬億元左右，對應持股市值佔A股流通市值的6~7%。根據對中信證券渠道調研數據，中小型活躍私募倉位今年從4月最高的82%左右持續下滑至9月中旬的65%，截至10月末一直保持在低於70%的水平，活躍機構資金一直保持着觀望，隨着A股市場信心逐步恢復和悲觀情緒扭轉，此類資金2024年加倉空間較大。量化策略過去兩年業績相對搶眼，產品發行數量佔比不斷提升。程序化交易監管系列舉措正持續優化，量化策略步入有序良性發展階段。中小型主觀多頭私募整體倉位偏低，潛在增配空間廣闊。
3)變化之三：交易型外資邊際轉向積極，配置型外資仍在等待入場時機。截至2023年三季度末，北向資金整體持有市值約2.2萬億元，佔A股流通市值3.2%左右。2023年前11月北向資金累計淨流入714億元，而8月以來淨流出1743億，主因是海外共同基金出現了明顯的贖回，其中專注中國市場的海外共同基金已連續贖回12周，單週平均淨贖回率爲0.6%，與北向淨流出基本同步，這樣程度連續的淨贖回在歷史上較爲罕見。明年外資淨流入節奏可能會“前低後高”。
儘管三季度A股市場情緒回暖，只觀測到交易型資金有跟隨市場波動轉爲短線積極交易的跡象，配置型資金依然隨着市場的反彈小幅流出。判斷北向資金在經濟企穩、政策明確之前的流出節奏會逐漸放緩，但快速流入的可能性不大。明年上半年屬於“國內政策發力持續性”和“國內宏觀經濟數據”的雙重驗證階段，隨着兩者不斷驗證強化，配置型資金將重新恢復增量流入。
4)變化之四：保險等中長期資金穩步入場將成爲壓艙石。長期以來險資權益資產配置佔比處於較低水平，截至2023年9月底，保險資金運用餘額27.2萬億元中，股票和證券投資基金餘額約爲3.5萬億元，結合社保基金的持倉情況，測算“保險+社保”的合計持股市值大約在3萬億左右，對應占A股流通市值的比例爲4%左右。監管將引導險資入市作爲“活躍資本市場”的重要一環，保險實施差異化資本監管，優化資本計量標準，進一步完善保險公司償付能力監管標準。
部分保險公司綜合償付能力充足率提高一個臺階，進而提高權益資產配置比例上限，假設增配後股票資產最低資本保持不變，測算今年9月風險因子調整帶來的潛在增配股票空間爲2000到3000億元。當前A股核心資產整體估值較低，公募前100大重倉股動態估值處於2010年以來18%的低分位，保險類資金入場配置的窗口已經打開。
凝心聚力：2024年上半年修復彈性更大，下半年震盪分化。
國內宏觀活力再現，市場信心重聚，投資者行爲變化驅動估值修復是2024年A股市場的主旋律。首先，政策持續加力明確，經濟預期改善明顯，疊加美元和美債收益率高位回落，預計跨年到明年一季度是市場信心提振比較明顯的窗口，A股修復斜率也最大。其次，隨着國內經濟目標和修復斜率得到驗證，資本市場投資端改革落地起效，明年二季度市場繼續修復，斜率趨於平緩。最後，下半年國內經濟將恢復至潛在的中高速增長水平，美聯儲如期進入降息週期，A股估值經歷了三個階段的修復後，結構開始出現分化。
配置建議：三階段配置剛進入第二階段，把握從超跌成長向白馬龍頭切換的時機。
1)第一階段：受益於本輪穩增長政策的順週期行業在前期有較爲顯著的防禦屬性，在10月末已經進入尾聲。第一階段推薦品種與紅利品種重合度較高，紅利低波的收益來源包括債性的高股息、股性的防禦配置、低波增強風險收益、還有長期持有的複利效應，而過去3年紅利低波的持續超額收益或正是源於宏觀環境的不確定性、股性的防禦配置、以及低利率環境下的類債配置，體現出市場整體偏謹慎的投資心態，一旦經濟預期企穩、場內資金風險偏好回升，紅利策略也會向成長板塊釋放流動性。
2)第二階段：以中央財政積極擴張、美聯儲貨幣政策潛在拐點爲信號，10月底以來市場已進入第二階段，科技和醫藥板塊超額收益顯著。展望2024年，預計市場在各種環境下依然會尋找基本面和產業催化，在產業創新、需求轉暖兩個方面挖掘成長主線，其中科技板塊包括AI產業浪潮(算力，應用，大模型等)，半導體自主可控(AI芯片設計、製造、封測、設備等)，終端消費轉暖(安卓鏈復甦、數據要素、運營商);醫藥板塊重點關注創新(藥品、器械)和出海品種。
3)第三階段：12月中央經濟工作會議到明年“兩會”是佈局白馬龍頭的重要決斷窗口。2021年初以來，傳統價值投資的高ROE策略和成長性定價的GARP策略估值承壓，已持續調整近3年的時間。2023年12月中下旬到2024年3月期間，以兩次重要會議爲契機，有可能出現投資者預期的快速扭轉，推動消費、新能源、互聯網等白馬品種估值修復。
4)2024年下半年，隨着經濟運行迴歸常態，中美利率水平降低，建議關注經濟高質量發展對應的科技自主可控、高端製造等方向。
風險因素：
1)地產方面，房價繼續下降，政策效果不達預期;地產信用修復低於預期，企業再融資渠道枯竭。2)海外方面，2024年是海外“超級大選年”，各地大選帶來的擾動影響超預期;“俄烏衝突”和“巴以衝突”等地緣問題進一步升級。3)其它方面，國內政策及經濟復甦進度不及預期;海內外宏觀流動性超預期收緊。