智通財經APP獲悉，中金髮布研究報告稱，結合當下的基本面，商品未來的反彈行情可能由2020年以來供給衝擊切換到需求推動上，但由於此輪非典型“放緩”週期中美國高利率或維持更高更久，也可能限制商品價格上行空間。從需求驅動力的角度，主要關注中美實物需求共振以及綠色需求。今年下半年，美國製造業出現企穩復甦跡象，有望開啓新一輪補庫;國內方面，中央財政將在今年四季度增發國債人民幣1萬億元，中央加槓桿，彰顯穩增長決心。截至目前，尚未在商品基本面上看到明顯的變化，但有必要緊密追蹤現貨層面的基本面指標，未來中美補庫需求共振有望推動商品階段性上漲。
前言：
在《投資系列(一)：週期輪動下商品和股票的投資選擇》中，介紹了美國經濟增長處於衰退、復甦、擴張、放緩四個週期時，大宗商品和相關股票的定價內涵，並覆盤了週期輪動中不同商品及股票收益的相對錶現。基於以上方法論，本篇報告聚焦2022年5月至今這一放緩週期，討論了這一週期不同於以往放緩週期的一些特點，總結了商品資產收益的變化情況，並對未來的表現做出了展望。
▍中金主要觀點如下：
“非典型”放緩階段，預期搖擺左右定價
目前處於2022年5月開始的放緩階段，而此輪放緩階段具備一些“非典型”特徵。平均來看，歷史中的放緩週期10年美債利率表現爲下降，而截至目前此輪放緩週期和加息週期重合，10年美債利率處於高位。此外，這一放緩階段的CEI分項指標中，居民實際收入、製造業以及貿易部門銷量同比增速二階導截至目前仍然是正增長。
疫情後中美經濟問題和政策不同步、以及新舊產業發展分化，一定程度上“對沖”了放緩趨勢，如美國“通脹削減法案”和“芯片法案”頒佈提振相關製造業投資、逆全球化和綠色轉型背景下相關產業鏈持續擴張，以及近期中國財政刺激、城中村改造等穩增長政策落地。這一系列變化導致看到2022年5月至今，市場不斷博弈中美需求預期以及兌現節奏，對應到週期劃分，可以理解爲市場預期放緩階段後進入“擴張”還是“衰退”之間反覆切換。
8-9月，樣本顯示貴金屬商品月收益率總體高於貴金屬股票月收益率，指示市場定價“硬着陸”風險，進入風險規避狀態。10月初，美債利率再創多年新高，在利率“更高更久”的情形下，提示無風險利率上行對股票資產形成的下行風險。同時，10月份市場情緒的變化也反映在了商品市場中，工業金屬表現疲軟，原油價格亦有回落。
向前看，關注週期切換驅動下的商品投資機會
向前看，若CEI經濟週期“軟着陸”後如期將迎來“擴張”，按在投資系列報告(一)中計算得到的歷史樣本週期切換時的平均年化收益率變化，貴金屬商品和股票收益率表現平平，能源、工業金屬將分別迎來21%和15%的平均年化收益率反彈，均高於對應股票表現。就時點上來看，工業金屬商品通常先於經濟週期4-5個月到達峯值，而工業金屬股票領先3個月出現拐點。
結合當下的基本面，商品未來的反彈行情可能由2020年以來供給衝擊切換到需求推動上，但由於此輪非典型“放緩”週期中美國高利率或維持更高更久，也可能限制商品價格上行空間。從需求驅動力的角度，主要關注中美實物需求共振以及綠色需求。今年下半年，美國製造業出現企穩復甦跡象，有望開啓新一輪補庫;國內方面，中央財政將在今年四季度增發國債人民幣1萬億元，中央加槓桿，彰顯穩增長決心。截至目前，尚未在商品基本面上看到明顯的變化，但有必要緊密追蹤現貨層面的基本面指標，未來中美補庫需求共振有望推動商品階段性上漲。
此外，由能源轉型和電氣化帶動的“綠色需求”帶動相關製造業產業鏈擴張，有色金屬相對收益，根據測算，2022-2025年，銅、鋁相關終端需求維持雙位數年化增長，佔總需求比例逐年上升，而供給端瓶頸明顯的品種可能出現供需缺口或緊缺預期，例如投資強度長期下降的油氣市場。
銅：需求景氣度持續，供給預期偏緊
中長期來看，看好銅價中樞上移，其主要矛盾在於偏緊的銅礦供給預期和持續增長的需求。需求端，綠色需求是銅需求增長的主要驅動。對比了2000-2010年中國城鎮化、工業化帶來的超級週期對銅需求的拉動，2020-2030年綠色需求的增長預期與上一輪超級週期中的中國需求增長曲線類似、增速相當。換言之，綠色需求帶來的局部製造業高景氣度持續的背景下，相關受益品種具備進入“超級週期”的基本面條件。
而供給端，2023-2024年全球銅礦供給或維持較高增速，但從資本開支的角度，根據Woodmac統計，隨着計劃中的這批大型建設項目逐漸接近尾聲，預計2023年後擴張性資本開支可能會趨勢性下行，銅礦供給仍存在偏緊預期。
石油：投資向下條件已經形成，需求向上或待存量企穩和增量發力。
2015年以來，全球油氣上游投資強度持續下降，即使疫情後頻繁的供需錯配和2022年突發的俄烏衝突使得傳統能源價格大幅抬升，上游企業的資本開支仍維持相對謹慎。因而傳統能源投資向下或已爲超級週期的開啓奠定了供應條件。但目前來看，疫情後的短缺格局或並非結構性牛市導致，核心原因爲需求在疫後恢復階段的高增速或難以線性外推。
往前看，石油市場超級週期的開啓仍需等待需求向上趨勢出現，這一方面需要歐美、中國等傳統需求主體的存量需求企穩，美國再工業化和國內穩增長政策或值得關注;另一方面，印度、一帶一路國家等新興需求主體的增量貢獻也值得期待。