《程實專欄》基於現實的人民幣匯率長短期運行機制:逆周期因子的意義與作用

（作者程實為中國工銀國際研究部主管、首席經濟學家、董事總經理；錢智俊為工銀國際高級經濟學家；本文僅代表其本人觀點。）

“路遙知馬力，實踐出真知。 5月末,逆周期因子被引入人民幣中間價形成機制，至今將滿3月。實際觀測數據的積累，加之第二季度中國貨幣政策報告的公布，為深入分析逆周期因子提供了新的工具和視角。

我們認為，理論層面，逆周期因子是對人民幣匯率長短期運行機制的進一步完善，加強了中間價長期錨和短期錨的內生紐帶，削弱長期匯率失衡和短期匯率超調的雙重風險。技術層面，針對市場預期的順周期性，逆周期因子構建了基於全局視角和未來前景的動態規劃，將局部最優化升級為全局最優化。

我們的實證研究表明，通過提升預期管理的政策效率，逆周期因子不僅有效引導中間價向人民幣基本面加速趨近，同時也並未造成匯率定價效率的顯著損失，合理兼顧了匯率市場化改革和金融風險防範。


**逆周期因子的政策意義**

近期，第二季度中國貨幣政策報告正式宣布，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制已實現有序運行，並首次對逆周期因子進行了詳細闡釋。結合本系列報告的前期研究，我們認為，無論是在理論層面還是技術層面，逆周期因子的引入均具有重大而深遠的政策意義。

理論層面，加強內生紐帶，協調長短運行。在本系列的前期報告中，我們提出並驗證了“基於現實的人民幣匯率長短期運行機制”。長期運行中，人民幣有效匯率內生趨向合理均衡水平，因此人民幣匯率的長期錨在於均衡匯率。短期運行中，由於堅守“雙重底線”，央行需要最小化匯率選擇痛苦，進而形成中間價“雙錨機制”，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”共同構成了短期錨。

根據貨幣政策執行報告，逆周期因子的主要作用，在於對沖市場情緒的順周期波動，使中間價更加貼近中國經濟基本面和國際匯市的變化。就本質而言，這一設定是對人民幣匯率長短期運行機制的進一步完善。學理表明，人民幣均衡匯率是實現內外部經濟均衡的合意匯率水平，集中反映了國內經濟基本面和國際匯市供求。因此，逆周期因子的引入並非在匯率運行中人為增加新的定價錨，而是進一步強化了原有長期錨和短期錨的內生紐帶。

得益於此，人民幣匯率短期波動對長期趨勢的背離將得到有效限制，從而平滑地銜接匯率運行的長、短期路徑，削弱長期匯率失衡和短期匯率超調的雙重風險。

技術層面，實現全局最優，構建預期走廊。正如我們之前報告所述，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的“雙錨機制”所確定的中間價，本質上是在每個時點最小化央行政策成本的靜態最優解。但是從數理角度看，面對市場預期的順周期性，每個時點的局部、靜態最優化未必能夠實現全局的最優化，因此需要通過引入逆周期因子，進行基於全局視角和未來前景的動態規劃。

具體而言，在某一時點，如果市場預期的順周期性提升，則可以利用逆周期因子，在該時點相應加強預期管理，以進行前瞻性對沖。固然，此舉會大幅增加該時點的政策成本，擴大中間價對“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的偏離，造成單一時點的非最優化和福利損失。但是，由於及時阻斷了“羊群效應”的自我強化，後續一段時期的市場順周期波動和匯率超調將受到抑制，使得預期管理強度可以隨之調降，從而減少長期的政策成本和定價偏離，避免對市場效率的持續損傷，實現全局總福利的最優化。

更為重要的是，從長期來看，這一機制將形成一個“匯率預期走廊”，發揮與“利率走廊”相似的作用，促使市場行為趨於理性。隨著上述機制得到持續執行並形成常態化約束，市場預期將在多次硬性“碰壁”中，逐步識別出對基本面的雙向偏離界限，並據此穩定於一個央行合意的波動範圍。由於市場預期的“羊群”不再頻繁、強力地衝擊“走廊”邊界，後續預期管理的時長和強度相應縮減，進而降低長期政策成本。


**逆周期因子的實際作用**

為了檢驗上述政策意義是否得以實現，我們對逆周期因子的實際作用進行實證研究。通過分析中間價內部的預期管理成分變化，我們發現，逆周期因子不僅有效引導中間價向人民幣基本面趨近，同時也並未造成匯率定價效率的顯著損失，因而相對合理地平衡了政策收益和政策成本，兼顧了匯率市場化改革和金融風險防範。

第一，中間價向基本面加速趨近。正如貨幣政策執行報告所指出，今年以來，人民幣基本面迅速企穩，而人民幣兌美元匯率升值不足。因此，當前引導中間價向基本面趨近，主要體現在加快人民幣兌美元升值至合理水平。我們的測算也顯示，今年第一、二季度，人民幣有效匯率長期低於均衡匯率，加速升值是人民幣匯率的合理運行方向。遵循這一方向，我們的實證研究表明，在引入逆周期因子後（5.31-7.30），預期管理日均引導人民幣兌美元升值的幅度高達61.9bp，遠高於此前（4.1-5.26）的水平35.5bp。並且，引入逆周期因子後，預期管理切實對人民幣產生升值影響的概率為61.4%，而此前的概率則僅為45.9% 。因此，逆周期因子通過同時提高預期管理的效果和頻率，加強了人民幣匯率短期波動與長期趨勢的一致性，進而有效提升了中間價對宏觀經濟基本面的反映能力。

第二，定價效率未受到顯著損失。任何政策工具都是雙刃劍。對政策工具的評價，既須考察是否實現了既定政策目標，又要觀測政策成本是否盡可能最小化。對於逆周期因子，潛在的政策成本是造成額外匯率擾動，扭曲價格形成機制。根據實證研究，在引入逆周期因子前（4.1-5.26），預期管理產生的日均額外擾動為76.2bp。在引入該因子後（5.31-7.30），雖然日均額外擾動上升至85.5bp，但是這一增幅未通過統計檢驗，表明差異並不顯著。此外，如果剔除因子引入當天（5.31）的一次性政策衝擊，因子引入後的日均額外擾動則降至75.9bp，與引入前基本持平。由此可以推斷，整體而言，逆周期因子並未顯著擴大對匯率定價的擾動，未對定價效率造成嚴重衝擊。

我們認為，逆周期因子能夠兼顧上述政策成本和收益的關鍵，在於以全局最優取代局部最優，提高了政策效率。

實證數據顯示，在引入逆周期因子前後，預期管理強度的最大值分別為198.4bp和565.2bp，強度的變異係數為 0.69和1.35。這表明，在逆周期因子的引導下，中間價形成過程中的預期管理能夠緊盯市場預期的順周期波動，在敏感時點上靈活精確地提升管理強度。這雖然會導致單一時點的管理強度躍升，造成定價效率的短期損失，但是由於及時阻止“羊群效應”蔓延，降低了後續預期管理的所需強度，因此維護了總體定價效率。例如，5月末預期管理強度出現飆升，但是此後至6月20日，預期管理強度均保持低位，相似的波動路徑在6月末至7月下旬亦有重演，均驗證了“放寬局部最優、實現全局最優”的政策思路。(完)

(整理 孫琦子; 審校 曾祥進)