《程實專欄》周期演變穩步進行，中國經濟預計於今年下半年穩步尋底

（作者程實為中國工銀國際研究部主管、首席經濟學家、董事總經理，本文僅代表其本人觀點。）

管中不易窺豹，旁觀可見明審。單一數據的觀測難以洞察宏觀大勢，多維信號的比照則易于把握周期演變。我們認為，7月的經濟數據和貨幣數據形成了密切的相互驗證。從經濟數據看，以固定投資的全面降溫為主導，本輪短周期反彈已切換為短周期回落，但中國經濟的長期增長底線依然穩固。

從貨幣數據看，M1-M2增速“剪刀差”出現異動，驗證了經濟活動的短期轉弱，而社融結構的顯著優化則有望進一步支持長周期企穩。因此，兩個層面的高頻數據共同表明，中國經濟的周期演變穩步進行，繼續邁入“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的“三期疊加”新狀態。

在此前的報告中，我們判斷，中國經濟預計於2017年下半年穩步尋底，然後在2018年夯實基底，並於2019年逐步開啟長周期的觸底反彈。目前結合最新的多維數據，我們維持這一判斷不變。

經濟數據展現周期演變。根據近期的經濟數據，中國7月規模以上工業增加值同比為6.4%，較上月降幅高達1.2個百分點，同時固定投資、零售銷售等指標普遍弱於市場預期。我們認為，7月經濟數據的低迷一方面是由於前期刺激政策效能衰減，短期經濟回落逐步開啟，另一方面則歸因于季節性數據迷霧，“放大”了經濟增速的下滑表象。因此，中國經濟增長放緩而未失速，周期演變穩步進行，繼續邁入“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的“三期疊加”新狀態。

第一，短周期回落開啟。在今年6月的報告中，我們指出，2015年第四季度三松政策的加碼，在政策時滯後通過基建投資形成了需求側的強效刺激，是推動本輪短周期反彈的主導力量；由於政策效能的釋放已近尾聲，本輪反彈預計將在今年二季度結束，並在此後引致中國經濟短期表現的回落。7月經濟數據的走低，從兩個層面驗證了這一觀點。

其一，固定投資降溫明顯。7月固定資產投資同比增速為6.5%，較上月下降2.3個百分點，降至去年7月以來的最低點。其中，基建投資、製造業投資、房地產投資的同比增長全面放緩，分別較上月下滑1.5、5.4和 3.0個百分點。

其二，消費需求波動有限。7月社會消費零售總額的同比增速和實際同比增速溫和放緩，較6月分別下降0.6和0.4個百分點，降幅明顯弱於固定投資。1-7月社會消費零售總額累積同比增速為10.4%，與前值相等，依然保持在階段高位。因此，前期政策效能的衰退引發投資需求全面下滑，構成了7月需求側轉弱的主要原因，正漸次推動短周期反彈向短周期回落演變。

第二，長周期底線穩固。基於兩方面原因，雖然7月經濟數據整體疲弱，但是並不意味著中國經濟的增長底線發生動搖。

一方面，上半年的超預期反彈，表面上“放大”了7月的下滑幅度，實質上卻完成了長周期的超預期築底。較之6月，7月工業增加值同比增速和PMI雖然降幅較大，但絕對水平依然維持於高位，兩者較2016年月均水平分別高出0.4和 1.1個百分點。

另一方面，由於災害、高溫等自然原因，7月經濟數據經常受到季節性擾動。特別是嚴重的洪災會顯著抑制財政支出。據我們測算，2010-2016年期間，較之6月，7月的公共財政支出、工業增加值、社零總額的同比增速平均落後5.0、0.3和0.3個百分點。

此外，基於抗災、降溫等需要，電力資源向工業生產配置的比例有所下降，也更易于產生發電量與工業增加值的增速背離。雖然較之6月，今年7月發電量和工業增加值的增速差擴大了4.6個百分點，但這一增幅仍低於去年同期的5.3個百分點。

貨幣信號驗證周期特徵。伴隨經濟數據的低迷，7月M2同比增速下降至9.2%，再創歷史新低，新增人民幣貸款規模為8255億元，亦降至今年新低。這支持了我們在7月報告中提出的觀點，即隨著經濟短周期反彈的結束，貨幣供應進入“減速增質”新常態，M2增速將長期保持低位震盪態勢。

比照7月經濟數據，我們認為，M2、社融等貨幣數據反映出關鍵的總量和結構信號，進一步驗證了短周期回落和長周期企穩的趨勢，刻畫出周期演進的主要特徵。

第一，“剪刀差”異動反映短周期回落。在7月M2增速繼續下行的同時，M1增速小幅回升0.3個百分點，致使M1-M2增速“剪刀差”結束了連續5月的收窄趨勢，較6月擴張了0.5個百分點。這一異動不能誤解為經濟活動升溫引發的企業存款活化，也並非企業資金“脫實入虛”，而應歸因于財政支出的放緩。

與6月相比，今年7月公共財政支出的同比增速降幅高達13.9個百分點。財政支出驟然減速，一方面使7月財政存款新增1.16萬億，拉低M2增速；另一方面，前期下撥至各預算單位的財政資金，亦會因此延緩投放，轉化為機關團體活期存款，進而抬高M1增速，阻礙了“剪刀差”的進一步收窄。

事實上，在M1增速上升的同時，7月非金融企業存款減少了3697億元。而新增人民幣貸款亦出現大幅回落，創下今年新低，已降至本輪經濟短周期反彈前水平。因此，上述數據證明，經濟短周期回落已經切實反映于企業經營層面，並已對M1、M2增速形成嚴重拖累。因而，至2017年末，M2增速仍將保持低位震盪，在9.5%的中樞水平附近波動。

第二，社融結構支持長周期企穩。一方面，表外融資加速萎縮，金融“去槓桿”成效深化。7月表外融資增量由前值2244億銳減至-644億，在今年首次實現負增長。並且，信託貸款因為相對規範，曾在5-6月成為其他表外融資的轉移目標，而7月信託貸款的新增規模也縮減逾50%，表明金融“去槓桿”正向縱深推進

另一方面，非銀金融機構貸款大幅降低，資金“脫虛入實”勢頭不減。7月流向非銀金融機構的新增人民幣貸款為-851億，並且今年1月以來，非銀金融機構的累積新增貸款總體負增長，累積降幅保持波動上升。

由此可知，“去槓桿+強監管”的政策組合已顯著優化社融結構，持續引導表外融資需求向表內轉化，推動資金向實體經濟流動。這將有效防範金融風險，並為下半年供給側改革和國企混改的推進提供資金支持，有助於加快中國經濟長周期的企穩反彈。

我們的判斷。基於對7月經濟數據和貨幣數據的交叉分析，我們得出以下結論：第一，短周期回落已經開啟。隨著上輪政策刺激效果退潮，固定投資的全面降溫引致了7月經濟數據的低迷，並得到貨幣數據的驗證，表明下半年中國經濟將漸次步入短周期回落。

第二，長周期築底持續增強。剔除數據迷霧的干擾，7月經濟數據降幅有限，中國經濟增長底線並未動搖，貨幣供給的結構優化亦有利於長周期企穩。

第三，周期演變正在進行。今年下半年，中國經濟的“三期疊加”將繼續演進，從“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”，切換為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的新狀態。在此前的報告中，我們判斷，中國經濟預計於2017年下半年穩步尋底，然後在2018年夯實基底，並於2019年逐步開啟長周期的觸底反彈。結合近期的多維數據，我們維持這一判斷不變。(完)