《程實專欄》人民幣預期漸變

（作者程實為中國工銀國際研究部主管、首席經濟學家、董事總經理，本文僅代表其本人觀點。）

“竹外桃花三兩枝，春江水暖鴨先知。”近日公布的7月中國外匯儲備數據超出市場預期，實現了連續6個月的連續上漲。

結合多層面的經濟數據，外匯儲備的穩步攀升再次驗證了人民幣預期的由冷轉暖。我們認為，隨著今年以來人民幣基本面的持續改善，人民幣匯率企穩預期正在取代貶值預期成為市場共識，將進一步穩定人民幣匯率的中長期運行態勢。

基於此，為滿足實體經濟發展的客觀需求，跨境資本流動的管理有望適度放寬，深化金融市場的雙向開放，推動真實合規的海外投資。並且，面對年末可能出現的外部衝擊，貨幣當局預計仍將堅守和優化預期管理機制，以促進人民幣企穩預期的長期延續。

人民幣預期由冷轉暖。在今年5月的報告中，我們根據人民幣基本面判斷，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬，將重回穩定運行的長期軌道。兩個月來，人民幣基本面的改善趨勢不斷增強，並以人民幣兌美元匯率的穩健反彈逐步重塑了市場預期。受此驅動，人民幣匯率企穩預期正在取代貶值預期成為市場共識，並從近期多層面的經濟數據中得以體現：

第一，外匯儲備連續回升。今年上半年，銀行代客結售匯逆差明顯收窄，月度均值下降至119.1億美元，較2016年上半年水平大幅縮減196.2億美元。這表明，隨著人民幣兌美元匯率的企穩，人民幣貶值預期日趨衰減，資本外流趨勢得到有效遏制。在此支持下，中國外匯儲備亦呈現持續反彈。最新數據顯示，7月中國外匯儲備達到30807.2億美元，較6月上升239.3億美元。這一增幅超出此前市場預期，並實現了外匯儲備連續6個月的上漲。

第二，期貨市場信號向好。期貨市場的價格信號能夠靈敏反映市場對人民幣匯率前景的預判。今年1月以來，各期限的美元兌人民幣期貨合約價格持續走低，符合人民幣匯率企穩回升的總體趨勢。同時，期貨與現貨之間、不同期貨合約之間的升水均不斷收窄。其中，美元兌人民幣期貨1712的價格從1月初的7.330下降至8月初的6.781，升水幅度則從3743bp收窄至577bp。由此可知，市場認為人民幣未來的貶值空間非常有限，貶值預期已較年初出現明顯減弱。

第三，離岸在岸價差逆轉。離岸、在岸人民幣匯率的表現差異，同樣刻畫出市場預期的由冷轉暖。2016年，在美元“特朗普行情”的反復衝擊下，人民幣貶值預期壓力沉重，導致離岸、在岸人民幣匯率價差經歷多輪的正向擴張。今年1月以來，隨著“特朗普行情”的漸次終結，離岸、在岸人民幣匯率價差先出現劇烈的負向擴張，然後在正負交替中逐步收窄。這表明，市場已經對此前非理性的人民幣貶值預期進行了大幅修正，單向波動預期不復存在，助推人民幣匯率重返雙向波動的理性常態。

第四，資產持有意願上升。2014-2016年，以“811”匯改為分水嶺，人民幣經歷了高估壓力“積累-出清”的完整周期。與之對應，境外機構和個人持有的境內人民幣金融資產呈現“衝高-回落”的波動軌跡，其中以流動性最佳的人民幣存款最為敏感，起落最為劇烈。今年1月以來，隨著人民幣預期企穩，人民幣金融資產的持有意願再度開啟上升周期。根據EPFR數據, 全球資金在中國股市的主方向，已從去年的淨流出轉變為今年的淨流入。這表明，除人民幣存款外，股票亦成為本輪上升周期的主要引擎。

跨境資本流動冰封漸消。人民幣基本面的持續向好，疊加人民幣預期的企穩回暖，共同鞏固了人民幣匯率穩定的長期基礎。得益於此，從內生需求和外部跡象看，跨境資本流動的管理預計將適度放寬，回歸深化金融開放、服務實體經濟的長期政策目標。

第一，內生需求強烈。今年7月，全國金融工作會議強調，服務實體經濟既是金融的天職，也是防範金融風險的根本舉措。基於當前中國經濟格局，實體經濟的發展內生要求跨境資本流動管理的適度放鬆。一方面，“一帶一路”倡議的推進和中國產業結構的升級，亟需國際產能合作和中資企業“走出去”。這要求在真實性合規性基礎上，進一步疏通資本輸出渠道，降低海外投資成本，提高跨境投融資便利性。另一方面，金融市場雙向開放的深化，也有利於優化市場結構和資源配置效率，以金融效率撬動全要素生產率，增強中國經濟的長周期復甦動力。

第二，外部跡象漸顯。今年二季度以來，為滿足實體經濟的真實需求，部分跨境資本流動的管理措施逐漸鬆動。4月中旬，央行取消跨境人民幣結算收付1:1的限制，以維護合法合規業務的進行。5月下旬，為降低“走出去”的海外投資成本，符合國家產業政策的項目可以通過快速審核進行購匯。7月中旬，國家外匯管理局副局長楊國中撰文指出，將積極引導市場主體對外合理投資，支持符合“一帶一路”等國家戰略規劃和能夠促進國內產業結構升級、技術進步為目的的跨境併購。有鑒於此，我們判斷，雖然從政策放鬆到資本流動的實際加速，仍需要一定的時機選擇和政策時滯，但是適度放鬆跨境資本流動管理的大趨勢不會逆轉。

人民幣預期漸變。基於對近期經濟數據的多層次分析，我們得到以下三點結論：第一，人民幣預期顯著轉暖。今年以來的人民幣基本面持續好轉，已經重塑了市場預期，人民幣企穩成為市場共識。

第二，跨境資本流動管理有望放鬆。隨著人民幣企穩預期的形成，人民幣匯率的長期穩定趨勢將進一步鞏固。立足于這一有利條件，為滿足實體經濟發展的客觀需求，跨境資本流動的管理亦將適度放寬，深化金融市場的雙向開放，推進真實合規的海外投資。

第三，預期管理仍將延續。在年初貶值心魔的嚴重衝擊下，本次人民幣企穩預期的形成來之不易。

展望未來，隨著年末美聯儲縮表和第三次加息的共振，新的外部衝擊可能驟然爆發。因此，我們判斷，雖然跨境資本流動管理預計將適度放鬆，但是貨幣當局仍將堅守和優化預期管理機制，持續鞏固人民幣企穩預期，抑制貶值心魔的再度興起。(完)