移動用戶基數最大的中國移動（00941.HK，600941.SH）在公佈業績之後，A股及港股兩市股價雙雙下滑。
從業績表現來看，中國移動繼續領先三大運營商，表現仍是不錯的，更計劃在明年進一步提高派息率，應可為其股價提供一定的支持。
用戶增長見頂？5G或為新寶藏
從移動用戶規模來看，中國移動依然擁有最高的用戶數，按年增加18.1百萬，至9.75億，比中國電信（00728.HK）和中國聯通（香港）（00762.HK）分别高出5.84億和6.52億。
但是相對來說，移動的用戶增速似快見頂，流量紅利或即將見頂。
不過從5G套餐用戶滲透率來看，移動的滲透率仍低至62.97%，而電信和聯通分别達到68.50%和65.92%。鑒於移動的用戶基數大，這意味著其5G用戶的轉化率仍有很大的上升空間。
另外值得注意的是，移動的5G套餐用戶ARPU（每月每用戶價值）也更為優勝，於2022年達到81.5元人民幣，遠高於電信的50.8元人民幣。
隨著5G用戶滲透率的提升，移動的收入及利潤增長或可得到支持。
從以上的數據可見，除了移動業務的用戶基礎鞏固外，移動的固網用戶數增速以及物聯網連接數增速也十分理想，這反映了其業務表現的韌性。
事實上，在騰訊（00700.HK）等社交媒體應用逐漸流行之後，三大運營商的To C業務已見式微，它們將業務重點轉向了基建以及政企方向，與社交平台各司其職。簡單來說，從小生意轉向了大生意。
見下圖，移動個人市場收入規模維持穩定，但是家庭、政企市場和新興市場的收入貢獻正在大幅度提升，這些指標都反映出移動的相對優勢。
盈利能力有所回落，但仍是最賺錢的運營商
正因各業務都較為均衡，而且穩佔第一，業務增長也頗為顯著，中國移動的2022年收入及利潤繼續保持穩定。
2022年經營收入同比增長10.49%，至9,372.59億元（單位人民幣，下同），其中服務收入同比增長8.07%，至8,120.58億元。EBITDA則按年增長5.84%，至3,291.76億元，EBITDA/服務收入之比則按年下降3.09個百分點，至38.30%，與同行相比仍具有優勢，但降幅卻為最大。
移動的2022年淨利潤按年增長8.02%，至1,254.59億元，純利率按年下降0.31個百分點，至13.39%，仍是三大運營商的最高。不過從增速來看，聯通的利潤率改善較為明顯，這或也是其公佈業績後股價曾大漲的原因。
近年，中國聯通（香港）與中國電信共建共享，5G共享基站已達百萬，佔到全球5G基站總規模的30%，通過5G/4G共建共享，累計為國家節省投資超2,700億元人民幣，節約運營成本超300億元人民幣/年，合作或有利於其資源共享及節省成本，或許是聯通和電信盈利能力得以保持的原因。
數字化轉型將是新的增長點
從To C轉到做大，這不僅僅是移動的孤例，聯通和電信的佈局同樣也放在了數字化轉型上，這將是它們未來的增長點。
從2022年的收入來看，移動的數字化轉型收入規模仍為最大，同比增長30.3%，至20.76億元；電信則按年增長19.7%，至11.78億元；聯通的產業互聯網收入亦按年增長28.6%，至7.05億元。
從佔收入比來看，電信於2022年的數字化轉型收入佔總收入比重達到24.5%，高於移動的22.1%和聯通的19.9%，這或得益於天翼雲的優勢。
在雲計算業務領域，電信的天翼雲收入規模為三大運營商的最大，達到5.79億元，高於移動的5.03億元和聯通的3.61億元，距離雲計算方面的領先運營商阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）或仍有一定距離。阿里巴巴截至2022年12月31日止12個月雲業務收入為775.92億元。
2023年，三大運營商都不約而同地表示會加大對算力的投入，尤其是雲服務器和IDC機架。
中國聯通強調，其2023年的資本開支預算769億元中，算力網絡投入的佔比將由去年的16.8%提高至19.4%，開支為149億元人民幣，重點投入到雲計算、IDC和骨幹承載網方面。
中國電信的2023年資本開支預算為990億元人民幣，其中產業數字化的資本開支佔比較去年提升了9.1個百分點，至38.4%，包括IDC的投資95億元，算力（雲資源）的投資195億元。與此同時，將移動網投資佔比由去年的34.6%下調至31.8%，寬帶網投資的比重也由去年的20.1%下調至15.7%，運營系統和基礎設施投入比重由去年的16.0%下調至14.1%。顯然，產業數字化是其重點。
審視中國移動過往的資本開支投向，主要投向連接方面，其中這幾年大部分投入到5G網絡。不過2023年起，移動會將更多的資源用在算力和能力上，其中算力的資本開支佔比將由2022年的18%上升至25%，計劃於2023年新增投產逾24萬台雲服務器，和增加逾4萬架對外可用IDC機架。
三大運營商的2023年資本開支預算規模大約相當於其2022年總收入的兩成左右，其中移動為20%，電信為21%，聯通為22%。相比之下，移動、電信和聯通的2022年純利率僅為13.39%、5.73%和4.72%，這不由得讓人擔心，三大運營商龐大的資本開支固然造福上遊的供應商，但是否對其資產負債狀況構成影響？
財務狀況穩健
當然，這個問題不用擔心。
不論是當年的3G投入，近年的5G投入，還是現在的算力投入，三大運營商的資本開支預算一向都是市場關注的焦點，因為這意味著上遊供應商又有大單了。
這些資本開支投入在此後的財年會以折舊的形式進行攤銷，對三大運營商的經營現金流不會構成影響。
事實上，即使三大運營商仍繼續進行龐大的資本開支，其一直保持正數的自由現金流，反映其經營活動所產生的淨現金流入足以應付其資本支出，還有剩餘，可用於回饋股東。
見下表，三大運營商於2022年的經營活動淨現金流入均以千億級計，即使扣減資本開支，仍有合共過千億的自由現金流，其中移動最高，自由現金流達到955.66億元。
其槓桿率也非常適度。
截至2022年末止，三大運營商的資產對所有者權益比重不足兩倍，移動更不足1.5倍。即便如此，移動仍擁有高於同行的資產回報率和股本回報率，見下表，移動的資產回報率達到6.64%，股本回報率也有9.99%，較另外兩大運營商高出三個百分點以上。
穩健的財務狀況讓三大運營商得以發揮其「公用股」功能——穩定的現金流能讓其維持派發高股息。電信2022年全年派息0.196元人民幣，聯通全年派息0.274元人民幣，而移動更大手筆，全年派4.41港元，並進行股份回購。
移動在公佈2022年業績時建議宣派末期股息每股2.21港元，全年股息達到4.41港元，按年增長8.6%，派息率由上一年的60%上升至67%。該公司宣佈，2023年將以現金方式分配的利潤提升至當年該公司股東應佔利潤的70%以上。
若按移動2023年2月末的已發行股份數213.64億股計算，2022年合計派息或達到942億港元，再加上移動於2022年期間斥資8.66億港元在港交所合共回購了1542萬股，或總共回饋股東950.66億港元，相當於其市值1.34萬億港元的7.12%，遠超銀行理財產品。
從其H股估值來看，移動也遠低於同行，見下表。
對於未來，移動計劃今年5G客戶的淨增幅為1.3億，移動ARPU穩健增長，並會繼續在家庭市場挖掘價值，家庭寬帶客戶淨增目標為1,800萬，政企客戶淨增目標為300萬，並實現政企市場的提質提效，新興市場則持續加快創新佈局，推動收入規模的增長。
總而言之，持續穩定、循序漸進的增長，以及豐厚的股息收益率，應可為移動的H股估值提供一定的支持。