《程實專欄》中國M2步入“減速增質”新常態

（作者程實為中國工銀國際研究部主管、首席經濟學家、董事總經理，本文僅代表其本人觀點。）

“誰揮鞭策驅四運，萬物興歇皆自然。”自今年5月M2增速首次跌至個位數以來，M2增速走低的成因、影響和前景成為市場討論的焦點。近日公布的6月份數據則為上述問題提供了新的依據。我們認為，從成因來看，5-6月M2增速放緩並非曇花一現，M1增長重回經濟基本面、金融去槓桿深化、資金“脫虛入實”等三大趨勢性原因，共同開啟了M2增速的下行周期。從影響來看，本輪M2增速下行具有顯著的“減速增質”特徵。雖然增速絕對水平有所下降，但是貨幣供應質量相對提升，對中國經濟的中長期影響趨於中性。從前景來看，M2的“減速增質”內生契合于中國經濟的周期異變和政策搭配，有望成為常態。我們預判，至2017年末，M2增速將長期保持低位震盪勢態，在9.5%的中樞水平附近波動。

M2增速放緩再獲確認。根據央行近日公布的數據，6月末中國M2同比增速降至9.4%，較去年同期和上月分別下降2.4和0.2個百分點，再創歷史新低。6月的數據不僅確認了5月以來M2增速的放緩趨勢，同時也為分析原因提供了新的依據。通過比較兩月M2增速的結構特徵，我們認為，排除財政性存款等短期干擾，三大趨勢性因素共同推動了本輪M2增長中樞的顯著下移。

第一，M1增速重返經濟基本面。M1是M2的重要組成部分，具有較強的順周期性，與經濟增速總體保持同向變動。但是，2015年7月至2016年末，在穩健偏鬆的貨幣政策驅動下，企業存款大幅增加，引領M1增速迅速攀升，進而嚴重背離了經濟基本面。2017年1月至今，隨著貨幣政策轉向穩健中性，央行利用MLF、逆回購等工具逐步退出寬鬆, M1增速與經濟增速的相關性得到修復。以此為基礎，2017年4月以來，中國經濟短周期反彈結束，經濟增速放緩導致企業存款銳減，對M1形成了持續的下行壓力。加之去年背離經濟基本面而形成的同期高基數，M1同比增速出現驟降。今年5、6月份，M1同比增速僅為17%和15%，較去年同期減少6.7和9.6個百分點，嚴重拖累了M2的同比增長。

第二，金融去槓桿削弱信用創造。今年4月以來，金融去槓桿政策初見實效，削弱了金融體系的信用創造能力，特別是商業銀行表外產品的派生存款明顯減速，從而對M2增長產生了關鍵性抑制。一方面，作為同業、表外、資管和影子銀行業務的風向標，商業銀行的股權及其他投資近期增長緩滯，並對5月的M2增速造成了近1個百分點的負向衝擊。另一方面，與信貸相比，5-6月的表外融資和直接融資出現相對萎縮，投融資需求從表外向表內持續轉移。3月以來，新增信貸占新增社融的比例從54.2%上升至81.3%，並推動上半年整體占比升至73.5%的階段高位。

第三，資金“脫虛入實”已成趨勢。去年下半年至今，“去槓桿+強監管”的政策組合有效限制了資金在金融體系的空轉套利，引導資金流入實體經濟，進一步促進了M2增速的下降。去年7月至今年6月，在本輪M2增速的下行周期中，M1-M2同比增速的剪刀差持續收窄，由15.2個百分點降至5.6個百分點，表明資金“脫虛入實”的趨勢不斷增強。在這一階段，非金融部門持有M2的同比增速也長期高於M2同比增速，表明M2增長對實體經濟的支持力度保持了相對增強。

“減速增質”有望成為常態。鑒於上述成因分析，本輪M2增速放緩具有鮮明的“減速增質”特徵。雖然增速絕對水平有所下降，但是貨幣供應質量相對提升。一方面，隨著金融槓桿降低和資金鏈條縮短，金融系統性風險得到有效控制。另一方面，資金持續“脫虛入實”，能夠更有力地支持實體經濟，培育經濟增長新動能。因此，當前M2增速的驟降並不會動搖貨幣當局的政策定力。相反，基於中國經濟前景和宏觀政策搭配，上述的三大趨勢性因素短期內不會消退，“減速增質”將大概率成為M2增長的新常態。

第一，周期異動抑制M2增速反彈。根據我們之前的報告，下半年中國經濟的“三期疊加”將繼續演進，切換為“短周期回落+長周期企穩+超長周期崛起”的新狀態。中國經濟預計於2017年下半年穩步尋底，然後在2018年夯實基底，並於2019年逐步開啟長周期的觸底反彈。同時，由於央行將堅持穩健中性的貨幣政策，M1增速將長期貼近經濟基本面。因此，在未來經濟尋底、築底的過程中，M1增速仍將保持低迷，並持續阻礙M2增速的回升。

第二，“去槓桿+強監管”將長期延續。基於三方面原因，下半年“去槓桿+強監管”仍將保持高壓態勢，持續擠壓信用創造能力，從而對M2增速形成長期桎梏。其一，上半年中國經濟的強勁反彈改善了企業盈利，為下半年“去槓桿”的進一步深化贏得了政策空間。其二，隨著下半年供給側改革和國企混改的推進，為有效利用改革創造的投資機遇，資金“脫虛入實”的需求更為迫切。其三，今年4月25日，中央政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學習。“金融安全”正式上升為治國理政的戰略高度，“加強金融監管”和“採取措施處置風險點”被列入維護金融安全的六大任務。隨著這一戰略的逐步落地，整頓金融秩序、縮短資金鏈條、降低金融槓桿將作為監管重點得到長期堅持。

我們的判斷。基於以上的成因探討和前瞻分析，我們得出以下結論：第一，本輪M2增速放緩源於三大趨勢性因素。M1增長重回經濟基本面、金融去槓桿深化、資金“脫虛入實”共同引致了5-6月的M2增速驟降，並將推動M2增速的長期低迷。第二，“減速增質”將成為M2增長的新常態。本輪M2的增速放緩，伴隨著貨幣供應質量的相對上升，沖銷了固定資產投資減速的負面影響，對中國經濟的中長期作用趨於中性。因此，M2的“減速增質”將與中國經濟的“減速增質”相伴共生，與現有宏觀政策搭配相互支持，繼而成為新的常態。有鑒於此，我們判斷，至2017年末，M2增速將長期保持低位震盪勢態，在9.5%的中樞水平附近波動。(完)