格隆匯3月20日丨瑞銀集團(NYSE:UBS)同意收購瑞信(NYSE:CS)之後，將使得大約160億瑞郎(173億美元)的瑞信債券“變壁紙”，這些債就是被暱稱為“可可債”的CoCo Bond，亦稱為額外一級資本(AT1)債券。
CoCo債的全名是應急可轉債(Contingent Convertible Bonds，簡稱CoCo Bonds、CoCos)，是一種在歐債危機後才出現的債。它是銀行債務中的最低級別債券，代表在良好環境下，能產生高收益；反之，若銀行狀況壞透了，這類債券就會率先受到衝擊，淪為“海嘯第一排”。瑞信的AT1債“蒸發”，將強化新的被合併後銀行的資產負債表，但可能預示更廣泛的可可債市場面臨災難。
究竟這些即將變得一文不值的債券是什麼？為何價值會被完全減記為零？市場會受到什麼衝擊？
1、什麼是CoCo債(AT1債券)？
它基本上可在債券與股票之間轉換，協助銀行強化資本，以符合避免銀行倒閉的監管規定。當銀行資本水準低於特定水準時，這些債券就能轉換地位以便應急。如果銀行的缺口大到一定程度，這些CoCo債就能轉換成股權，即銀行的股票。在其他情況下，CoCo債會被全部減記或部分減記。
2、設立CoCo債的目的？
CoCo債的目的是要做為債務與股權緩衝的一部分，用來避免在銀行崩潰或倒閉時，納税人必須埋單的情況。當原先構想被提出時，CoCo債被視為讓銀行擁有潛在的更大資本緩衝，不用被迫發行新股，因為發行新股會讓許多人擔憂銀行過度槓桿。
對監管機構而言，CoCo債是讓銀行可在不必讓納税人付出代價、無須稀釋現有股東的情況下，讓銀行能被從崖邊救回的一種辦法。
3、瑞信有多少CoCo債？
據統計，瑞信擁有在市場上流通的13種CoCo債，總值173億美元，是以瑞郎、美元和新元發行。CoCo債佔瑞信債務的比率高於20%，瑞信最大部份的CoCo債是以美元計價。CoCo債通常沒有期限，代表沒有明確界定的到期日，但銀行可在發行約五年之後要求正常清償。
4、為何瑞信的CoCo債完全被減記，慘淪壁紙？
在政府撮合下，瑞銀集團已同意收購瑞信，政府希望藉此遏止信心危機蔓延，以免引發全球金融市場的骨牌效應。瑞士金融監管機構FINMA發表聲明説，由於提供額外的政府支持，將引發瑞信AT1債券“完全減記”，以便增加核心資本。
簡言之，銀行必須為他們擁有的資金和債務符合一定的最低金額要求，也就是最低應提合格負債(Minimum Required Eligible Liabilities, MREL)，以便在發生倒閉崩潰的情況時支撐有效率的解決辦法。如果銀行資本率跌到預定水準之下，那麼CoCo債就會被減記。
5、投資人曾擔心過減記嗎？
是的。瑞信的CoCo債價格在瑞銀與瑞信宣佈交易前的數小時已經大幅波動，投資人權衡兩種可能性，一是監管機構把部分或全部瑞信國有化，這可能讓瑞信的AT1債券價格減記，或是瑞銀收購瑞信，債券持有人可能不會有損失。最終在政府介入促成瑞銀與瑞信合併後，瑞信的CoCo債現在是被完全減記，而非轉換成股票。
投資人原本是擔心所謂的自救(bail-in)優先債會導致AT1債先被減記，至於控股公司瑞信集團所發行較高級債券會被轉為該銀行的股票。瑞信集團原先擁有約780億瑞郎(840億美元)控股公司債務，其中包含兩種類型的債，自救(bail-in)優先債是在CoCo債出現的幾年後才問世。結果這些債實際上發揮的效果不是用來“紓困”，反而是招致了損失，而非帶入救援。
6、為何一些債券持有人大感憤怒？
在正常的減記情況下，在AT1債券面臨虧損前，股東應該是第一個承受損失者，正如瑞信在上週稍早向投資人簡報時所陳述。然而，在瑞銀收購瑞信這樁由瑞士政府撮合的交易案條件下，瑞信股東準備拿到30億瑞郎。這引發一些AT1債券持有人的憤怒反應，原因是沒有考量到在資本結構中，CoCo債的順位比瑞信股票等級來得高的情況。這對於一個預期債券持有人會比股東優先得到清償的市場而言，是個大問題。
7、對更廣泛CoCo債市場的影響？
對整體規模達2750億美元的AT1市場是一記重拳 由於最新的決定忽視了市場慣例，即在面臨虧損時，股東會第一受到衝擊、再來才是AT1債券持有人受衝擊的順序，這可能會對整體規模達2750億美元的AT1市場是一記重拳，並且引發市場對其他銀行CoCo債前景的疑慮。
雪上加霜的是，本案也是AT1市場發生的最大一次債券減記事件，損失規模遠超過2017年西班牙銀行Banco Popular SA債券的13.5億歐元減記，當時該銀行無法填補龐大資金缺口，被Santander銀行收購以避免倒閉。不過在當年的情況中，Banco Popular SA的股票也被減記，同時監管機構強迫減記其CoCo債。
瑞信這次減記的規模遠甚於當年，勢必引發市場質疑“下一個會是誰”的疑慮。 如此龐大的不確定性可能會立即衝擊同等級的銀行債券價格。近期歐美的銀行風暴已經導致CoCo債價格承壓，AT1的平均價格僅為面值的82%，創下歷來最大折價幅度之一。