格隆匯3月20日丨瑞銀集團(NYSE:UBS)同意收購瑞信(NYSE:CS)之後,將使得大約160億瑞郎(173億美元)的瑞信債券“變壁紙”,這些債就是被暱稱為“可可債”的CoCo Bond,亦稱為額外一級資本(AT1)債券。
CoCo債的全名是應急可轉債(Contingent Convertible Bonds,簡稱CoCo Bonds、CoCos),是一種在歐債危機後才出現的債。它是銀行債務中的最低級別債券,代表在良好環境下,能產生高收益;反之,若銀行狀況壞透了,這類債券就會率先受到衝擊,淪為“海嘯第一排”。瑞信的AT1債“蒸發”,將強化新的被合併後銀行的資產負債表,但可能預示更廣泛的可可債市場面臨災難。
究竟這些即將變得一文不值的債券是什麼?為何價值會被完全減記為零?市場會受到什麼衝擊?
1、什麼是CoCo債(AT1債券)?
它基本上可在債券與股票之間轉換,協助銀行強化資本,以符合避免銀行倒閉的監管規定。當銀行資本水準低於特定水準時,這些債券就能轉換地位以便應急。如果銀行的缺口大到一定程度,這些CoCo債就能轉換成股權,即銀行的股票。在其他情況下,CoCo債會被全部減記或部分減記。
2、設立CoCo債的目的?
CoCo債的目的是要做為債務與股權緩衝的一部分,用來避免在銀行崩潰或倒閉時,納税人必須埋單的情況。當原先構想被提出時,CoCo債被視為讓銀行擁有潛在的更大資本緩衝,不用被迫發行新股,因為發行新股會讓許多人擔憂銀行過度槓桿。
對監管機構而言,CoCo債是讓銀行可在不必讓納税人付出代價、無須稀釋現有股東的情況下,讓銀行能被從崖邊救回的一種辦法。
3、瑞信有多少CoCo債?
據統計,瑞信擁有在市場上流通的13種CoCo債,總值173億美元,是以瑞郎、美元和新元發行。CoCo債佔瑞信債務的比率高於20%,瑞信最大部份的CoCo債是以美元計價。CoCo債通常沒有期限,代表沒有明確界定的到期日,但銀行可在發行約五年之後要求正常清償。
4、為何瑞信的CoCo債完全被減記,慘淪壁紙?
在政府撮合下,瑞銀集團已同意收購瑞信,政府希望藉此遏止信心危機蔓延,以免引發全球金融市場的骨牌效應。瑞士金融監管機構FINMA發表聲明説,由於提供額外的政府支持,將引發瑞信AT1債券“完全減記”,以便增加核心資本。
簡言之,銀行必須為他們擁有的資金和債務符合一定的最低金額要求,也就是最低應提合格負債(Minimum Required Eligible Liabilities, MREL),以便在發生倒閉崩潰的情況時支撐有效率的解決辦法。如果銀行資本率跌到預定水準之下,那麼CoCo債就會被減記。
5、投資人曾擔心過減記嗎?
是的。瑞信的CoCo債價格在瑞銀與瑞信宣佈交易前的數小時已經大幅波動,投資人權衡兩種可能性,一是監管機構把部分或全部瑞信國有化,這可能讓瑞信的AT1債券價格減記,或是瑞銀收購瑞信,債券持有人可能不會有損失。最終在政府介入促成瑞銀與瑞信合併後,瑞信的CoCo債現在是被完全減記,而非轉換成股票。
投資人原本是擔心所謂的自救(bail-in)優先債會導致AT1債先被減記,至於控股公司瑞信集團所發行較高級債券會被轉為該銀行的股票。瑞信集團原先擁有約780億瑞郎(840億美元)控股公司債務,其中包含兩種類型的債,自救(bail-in)優先債是在CoCo債出現的幾年後才問世。結果這些債實際上發揮的效果不是用來“紓困”,反而是招致了損失,而非帶入救援。
6、為何一些債券持有人大感憤怒?
在正常的減記情況下,在AT1債券面臨虧損前,股東應該是第一個承受損失者,正如瑞信在上週稍早向投資人簡報時所陳述。然而,在瑞銀收購瑞信這樁由瑞士政府撮合的交易案條件下,瑞信股東準備拿到30億瑞郎。這引發一些AT1債券持有人的憤怒反應,原因是沒有考量到在資本結構中,CoCo債的順位比瑞信股票等級來得高的情況。這對於一個預期債券持有人會比股東優先得到清償的市場而言,是個大問題。
7、對更廣泛CoCo債市場的影響?
對整體規模達2750億美元的AT1市場是一記重拳 由於最新的決定忽視了市場慣例,即在面臨虧損時,股東會第一受到衝擊、再來才是AT1債券持有人受衝擊的順序,這可能會對整體規模達2750億美元的AT1市場是一記重拳,並且引發市場對其他銀行CoCo債前景的疑慮。
雪上加霜的是,本案也是AT1市場發生的最大一次債券減記事件,損失規模遠超過2017年西班牙銀行Banco Popular SA債券的13.5億歐元減記,當時該銀行無法填補龐大資金缺口,被Santander銀行收購以避免倒閉。不過在當年的情況中,Banco Popular SA的股票也被減記,同時監管機構強迫減記其CoCo債。
瑞信這次減記的規模遠甚於當年,勢必引發市場質疑“下一個會是誰”的疑慮。 如此龐大的不確定性可能會立即衝擊同等級的銀行債券價格。近期歐美的銀行風暴已經導致CoCo債價格承壓,AT1的平均價格僅為面值的82%,創下歷來最大折價幅度之一。