《程實專欄》當美聯儲加息已是習以為常

（作者程實為中國工銀國際研究部主管、首席經濟學家、董事總經理，本文僅代表其本人觀點。）

加息不再如初見，“當時只道是尋常”。2017年6月15日，美聯儲議息會議決定加息25個基點至1%-1.25%區間，並提供了縮表的框架方案。應該說，加息純屬意料之中，市場已經習以為常。然而，我們認為，習以為常某種程度上只是因為市場是短視、善變和健忘的，事實上，有鑒於此，市場可能也低估了6月加息所蘊含的長趨勢意義。我們希望提醒投資者，越是習以為常，越是不應淡忘。

6月加息用行動確定了美聯儲鷹派加息的基調，並由此將對美國經濟以及全球金融市場產生深遠的影響，而預期的易變性，則會讓市場圍繞著長期趨勢產生更大的波動。6月加息，看似尋常，實則更需風物長宜放眼量。

當加息習以為常，不應淡忘政策理性的失而復得。不是每一種習以為常都是理所應當。市場總是“識時務”的，因此，市場預期總會習慣性地選擇活在當下、尊重現實，而不會對現實本身的合理性加以過多評判。

自2015年12月美聯儲啟動加息以來，市場對兩種截然不同的節奏都習以為常。2015年12月至2017年3月，市場對極慢加息習以為常；2017年3月至今，在短暫的震撼之後，市場很快調整預期，又對加速加息習以為常。值得強調的是，兩種習以為常的背後，卻對應著美聯儲政策理性的失而復得。

正如我們在過去兩年的研究報告中用學術方法反復論證的：美國經濟早已邁過加息門檻，美國勞動力市場則接近並達到自然率水平，長期將基準利率維持在1.5-2%的溫和通脹水平之下，既得不償失，又隱患深藏。

為遠離貝弗裡奇曲線的陰影，並避免長期儲蓄函數被破壞，美聯儲快速加息始終是符合政策理性的，且與央行維持物價穩定的長期首要任務相一致。儘管市場可以很容易地找到理由來相信前期的放慢加息和現在的加速加息都有其短期道理，但從根本上看，在貨幣政策正常化階段，過度鴿派始終是對最優政策路徑的偏離，而隨後的鷹派加息只是政策理性的“滯後回歸”。

有鑒於此，我們可以引申出兩個重要判斷：第一，數據短期波動無礙長期政策路徑的持續修復。即便近期非農就業數據表現乏力、通脹呈現下行走勢且零售銷售不及預期，美聯儲加速加息的必要性和現實性都不會改變，2017年加息三次基本是確定的，懸念僅在於第三次加息的時機選擇，9月、11月還是12月，目前看來都各有利弊。

第二，美聯儲的政策變數主要出現于基準利率升至溫和通脹水平之後，而非之前。美聯儲在2015和2016年已經浪費了很多寶貴的時間，將基準利率快速提升至溫和通脹水平之上是當務之急。只有在此之後，美聯儲才需要細致觀察實體經濟的反應並慎重考慮是否需要適度放緩加息節奏。

此外，雖然6月加息之余美聯儲還公布了縮表計劃，但其初期規模較小，屬於嘗試性行動，也只有在基準利率提升至溫和通脹水平之後，縮表才需要從2017年開始的嘗試性行動轉變為真正的大規模行動。

當加息習以為常，不應淡忘長期趨勢的穩中有變。習以為常本質上是市場的一種短期預期，一方面，短期預期再怎麼強烈，也很難改變業已存在的長期趨勢，另一方面，短期預期不斷自我強化、自我實現，最終也會帶來長期趨勢的滯後微變。

我們想強調三個長期趨勢的存與變：第一，美聯儲鷹派緊縮的長期基調是確定的。雖然市場現在對6月加息並不意外，但必須正視的是，美聯儲在2015年和2016年均只加息了一次，而2017年半年就加息了兩次，倘若回到3個月前，幾乎沒有人會相信美聯儲會有如此大的轉變，美聯儲用行動再次驗證了自身從長期鴿派向新鷹派的漸次轉變。

第二，美元的中長期強勢再獲支撐。儘管從市場瞬時反應來看，6月加息靴子落地反而成為美元指數下行的推動力，但從長期相關關係來看，鷹派緊縮依舊是強勢美元的重要助力之一。特別需要注意的是，雖然美元指數近期持續下行，但美元指數的絕對中樞水平依舊很高，較2010-2014年80的中樞水平明顯處於重心上移的階段。我們判斷，美聯儲的6月貨幣政策決定既不會對美元指數形成超預期的走強推動，也不會給美元指數帶來下行拉力，美元指數今年大概率在95-100的強勢區間內波動。

第三，全球貨幣政策周期錯位的大趨勢短期內不會發生改變。雖然市場對美聯儲加息從3月的震驚轉變為現在的習以為常，但大部分非美國家並不會因此轉變自身整體偏鬆的貨幣政策基調，根本原因在於全球增長中樞下降，大部分經濟體的經濟復甦周期落後于美國，跟隨性加息將不會於2017年大範圍出現。

當加息習以為常，不應淡忘市場情緒的反復無常。市場總是善變的，在對加息習以為常之後，市場情緒也在發生微妙變化，並可能會給未來一系列市場波動埋下伏筆。

市場情緒很難預測，我們這裡想強調三種可能性：第一，美國基準利率加速上行的趨勢逐漸從異見轉變為共識，而利率對應著股市估值的天花板，市場對美股長期走強的懷疑情緒將持續凝聚，並可能結合一些短期觸發因素最終凝結成美股行情的趨勢性拐點。上周美股科技股的突然下跌已經敲響了“高估值”行情的警鐘，美聯儲鷹派緊縮的反復確認將使得警鐘長鳴。

第二，正因為現在對加息習以為常，所以，未來耶倫放出任何一點鴿派言論都將可能帶來市場情緒的短期波動，進而使得美股長趨勢拐點的形成伴隨著一系列短期反復。

第三，由於美聯儲加息已經習以為常，非美貨幣兌美元匯率可能不會面對類似2015年末和2016年末的大幅貶值壓力，人民幣兌美元短期企穩的態勢也不會發生根本改變，而在匯率企穩的前提下，伴隨著歐洲央行首次將人民幣納入外儲的短期激勵，人民幣國際化2017年加速推進的大趨勢不會受到美聯儲加息的明顯影響。（完）