9月9日，一家義齒器材制造商現代牙科(03600)以久違的漲幅吸引了衆人的目光：當日盤中漲幅超26%，收于2.55港元，成交量放大至832萬。這是自7月中旬以來，公司股價首次逼近60日均線。
消息面上，國家醫療保障局近日印發通知提出，口腔種植體將進行集采，牙冠進行競價挂網，種植牙醫療服務進行價格調控，叁級公立醫院醫療服務價格全流程調控目標爲一顆牙4500元。
由于種植牙集采定價高于預期，牙科概念股近日普漲。現代牙科自2021年8月以來就走入深度下跌通道，已從最高價10.76港元跌去近八成，市值蒸發78億港元。
據智通財經APP了解，一直以來，醫療行業都流傳着“金眼銀牙”的說法，牙科與眼科一樣被視爲暴利行業。然而，比起牙科行業龍頭通策醫療(600763.SH)、時代天使(06699)等動辄60多的市盈率，現代牙科的市盈率僅有11.06，處于明顯的估值窪地。
爲何現代牙科身處熱門賽道卻不受資本青睐?在2022年上半年營收、淨利雙雙下滑的背後，是否還有着更多隱憂?
營收、淨利雙降，重銷售輕研發?
現代牙科集團是世界領先的牙科耗材制造商之一，從事生産及經銷義齒器材業務，公司産品包括牙冠等固定義齒器材、活動義齒器材、正畸類器材、運動防護産品及防鼾器等，兼有教育講座活動服務等其他業務。公司擁有包括西歐的Labocast、Permadental及Elysee、中國的洋紫荊、香港的現代牙科器材、美國的Modern Dental USA等在內的多個全球品牌。
從近年業績來看，近五年公司營業收入增速處于低位，其中2020年營收下降是因爲整個牙科行業受到疫情影響;盈利指標則波動較大，2021年淨利潤爲3.60億港元，同比增長234.70%。
2022年上半年，公司錄得營收爲14.28億港元，同比減少3.08%;歸母淨利潤則再度下滑，錄得9985.1萬港元，同比減少58.4%。
對于淨利潤大幅下滑，公司解釋稱因疫情導致公司位于深圳及東莞的主要生産廠房暫時停運，造成銷售訂單量減少;中國內地若幹城市由于疫情影響了診所及醫院的營運及對公司産品的需求;繼續投資戰略項目，包括設立公司的越南生産廠房及公司的透明矯正器業務;與與2021年同期相比，外幣(尤其是歐元及澳元)兌港元貶值。
2017-2021年間，公司毛利率在46.6%-52.47%間浮動，處于行業平均水平。2022年上半年，公司毛利率爲48.67%，較上年同期的52.67%略有下降。
在流動性方面，公司財務結構健康，報告期內資産負債率位于32.9%至39.83%區間，最新披露數據爲34%，現金及現金等價物爲3.29億元。
乍一看，雖然盈利能力偏弱，但公司基本面還算穩健，那麽就回到了開頭提到的問題：在投資者追捧的牙科行業概念股中，爲何唯獨公司股價不溫不火?這就要從公司的“含金量”開始深究了。
對于銷售費用始終居高不下、以營銷驅動業績增長的公司，其業績的可持續性往往要打上一個問號。與同業相比，現代牙科銷售費用占營收比例持續處于較高水平：2019-2021年間，供公司銷售及分銷成本分別爲2.64億、2.12億和2.94億，高于同爲牙科醫療股的通策醫療和融钰集團(002622.SZ)。
據智通財經APP了解，在銷售費用高企的同時，公司研發費用卻連續兩年處于低位。2018年至2021年間，公司研發成本分別爲744.7萬港元、643.4萬港元和3650.6萬港元，在2021年突然出現大幅增加前僅有數百萬元。
傳統義齒制造工藝需要由診所裏的專業醫生幫助患者取石膏牙模、掃描成像，再由義齒生産商在制造後送到診所，其不僅制造工序繁雜，需要較爲漫長的等待時間，同時也十分依賴牙科技師的技能和經驗，勞動密集且技術要求高。而如今，3D打印、數字化、人工智能等新技術正在深入齒科領域，顯著提升義齒的制作效率和品質。研發上的落後，或將成爲制約公司未來增長的瓶頸。
從公司“重銷售輕研發”的模式來看，公司更像是一個依賴勞動力紅利的制造加工廠，而非具有較高産品附加值的科技公司，也就無怪乎市場估值並不高了。
海外市場消費承壓 正畸業務進展不順
展望未來長期發展，受全球經濟下行、疫情反複的負面影響，未來幾年海外業務或將成爲拖累公司利潤的重要因素。
據2021年財報披露，公司業績主要來源于歐洲、北美和大中華地區，其中歐洲、北美地區的營收分別爲12.55億元、7.19億元，同比增長36.9%和25.8%。歐洲和北美市場占公司總營收比例分別爲42.5%和24.3%，兩者加起來超六成。
以英國這個在歐洲具有代表性的國家爲例，據2022年5月英國牙科協會(BDA)發布的一份調查報告，自2020年3月以來，約有3000名牙醫已經退出了英國國家醫療服務體系(NHS)，且這一趨勢還在蔓延。英國是歐洲牙科市場發育最爲成熟、連鎖化和行業集中度最高的國家之一，更多牙醫從公立機構流向民營結構，將使得患者在牙科服務上的花費愈發高昂，這將在一定程度上使得消費需求承壓。
而在中國，受益于居民口腔健康意識的逐步提升、人口老齡化産生了大量口腔修複市場需求，近年來中國義齒加工行業規模快速增長。據中商産業研究院數據，2008年至2020年間中國義齒銷售規模複合增長率高達17.9%，遠高于同期全球義齒行業市場規模複合增速。
據智通財經APP了解，2021年，公司在大中華市場總營收爲6.99億元，盡管在低基數下錄得42.9%的較高增速，但對總營收的貢獻依然較小。以2021年營收計算，公司在國內所占市場份額約爲1.3%。
另一方面，從業務結構來看，公司拓展新業務的進度也不盡如人意。
目前，現代牙科業務主要分爲叁大塊：固定義齒器材部從事供應牙齒修複手術所用産品業務，包括牙冠、牙橋及植入物;活動義齒器材部從事生産全口義齒及局部義齒業務;其他部從事生産正畸類器材、運動防護産品及防鼾器以及教育講座等業務。
截至2021年年底，固定義齒器材營收占比爲70.2%，仍是公司最重要的利潤支柱。活動義齒器材營收占比爲19.5%，相較2020年份額幾乎保持不變;其他器材業務則從8.1%增長至10.3%。
2021年，當主打隱形矯治的時代天使登陸港股時，曾經帶動現代牙科股價也隨之大漲。公司的正畸産品主要爲矯齒牙箍Trio Clear，于2020年先後在香港、澳洲和歐洲推出。
不過，目前隱形矯正市場已俨然被時代天使、隱適美兩大龍頭把持，根據中國大陸隱形矯治市場2021年的達成案例數計，時代天使市場份額達到第一，爲41.1%;隱適美名列第二，市場份額爲35.9%。公司要在這個競爭激烈的市場中做出成績，顯然難度不小。
縱觀現代牙科各方面表現，疫情等多重風險因素爲公司業績增添了不確定性，而核心競爭力不足的問題或將成爲未來增長的最大隱憂。