油價持續上漲之際，「股神」巴菲特加倉傳統能源股成為一時佳話，繼去年加倉油公司雪佛龍，巴菲特今年三月中再加倉西方石油（OXY.US）。
近日美國宣佈了史上最大規模戰略石油儲備釋放計劃：未來六個月將從戰略儲備中每天釋放100萬桶石油，累計釋放1.8億桶，以應對供應短缺、油價高企的局面；另一邊廂，OPEC+於日前同意維持每月小幅增產的計劃，5月或僅增產43.2萬桶/日。
通脹壓力逼著美國帶頭釋放戰略儲備石油，短期或可緩和油價漲勢，但不知其戰略儲備老本能撐多久。中期來看，如果供應問題未獲解決，隨著戰略儲備的消解，頁岩油商又未能儘快填補供應，不知美國還有多少壓箱法寶能抵禦油價的上漲。
巴菲特加倉傳統能源股，是不是已經看穿了美國的底牌不得而知，但中短期而言，油價的波動將擴大，在未有終極辦法解決供求缺口的情況下，油價漲勢依然受到支持。
那麽「三桶油」，中國石油（601857.SH, 00857.HK）、中海油（00883.HK）和中國石化（600028.SH，00386.HK）又是處於怎樣的境況？
「三桶油」業績優異，淨利潤均倍增
在美國宣佈釋放戰略儲備石油後，WTI原油期貨價跌破百美元，但仍處於98美元以上水平，為2014年以來的高位水平，見下圖。
Tradingeconomics的數據顯示，WTI原油價格在2021年累計上漲51.35%，佈倫特原油價格則累計上漲46.82%。但今年受地緣局勢影響，油價漲勢加劇，今年以來僅僅過了三個月，WTI原油價格和佈油價格就分别上漲了34.62%30.75%，已走了去年的大半程。
受油價上漲帶動，「三桶油」2021年取得了優異的成績。為方便比較中海油的業績，以下除特别列明外，均按國際會計準則編制的業績。
2021年，中石油營業收入同比增長35.19%，至2.61萬億元（單位人民幣，下同）；歸母淨利潤大幅增長384.95%，至921.7億元。
中石化的2021年營業收入按年增長30.23%，至2.74萬億元；歸母淨利潤同比增長115.22%，至719.75億元。
計劃回A的中海油，2021年收入同比增長58.40%，至2461.11億元，歸母淨利潤達到703.2億元，創下歷年新高，同比增長181.78%。
儘管收入規模與中石油和中石化相距甚遠，淨利潤與中石化已相差無幾，可見中海油的盈利能力遠勝「兩桶油」。
「兩桶油」的業務區别
從業務上來看，中石油和中石化均覆蓋上遊勘探與開採，到下遊的銷售和貿易，甚至零售終端和其他化工品產業鏈。
中石油的最大收入來源是銷售業務，其次為勘探與生產（包括天然氣與管道業務），煉油與化工再次之。但由於銷售賺的是貿易差價，量大而利薄，經營利潤率較低。所以其利潤主要來自勘探和天然氣，以及煉油與化工。
中石化的收入結構與中石油差不多，銷售收入佔了較大比重，其次為煉油與化工業務，這些收入高於勘探和煉油業務，收入規模也大於中石油。因此，有别於中石油利潤主要來自勘探與生產，中石化的經營利潤主要來自煉油，見下圖。
從兩張圖可以看出，兩桶油的經營利潤差距遠超收入差距，這又是為什麽？
業務上來看，中石油相對聚焦於勘探與生產，中石化則在煉油與化工。
2021年，中石油的原油產量為8.88億桶，天然氣產量為4.4萬億立方英尺，而中石化勘探業務的原油產量為2.8億桶，天然氣產量為1.2萬億立方英尺，見下表。中石化的油氣開採量明顯不及中石油。
中石化開採的大部分原油都用於煉油業務。從數據來看，其2021年的原油加工量為2.55億噸，相當於18.74億桶，僅2.8億桶的原油產量還不夠煉油業務所需的零頭。期内，中石化的成品油產量達到1.46億噸。顯然，中石化需要外購大部分原油來補充煉油所需。
中石油於2021年加工原油1225萬桶，筆者估算約合1.66億噸（見下表），其中有6.84億桶來自其勘探與生產業務部門，也就是說自供原油佔了55.8%，稍低於去年的57.6%，外購的原油僅佔了一半不到。
從上表可見，中石化的原油加工量和成品油產量都遠超以原油生產見長的中石油。
我們在前文提到，2021年的原油價格上漲迅猛，也因此帶動了成品油價格上漲。但值得注意的是，成品油價漲幅卻要低於原油價格漲幅。
從下表可見，中石油的2021年汽油、柴油和煤油平均實現價格漲幅分别為26.2%、27.81%和38.05%，低於外銷原油的平均實現價格漲幅54.49%；中石化的情況也是一樣，汽、柴、煤的平均價格漲幅分别為22.71%、23.01%和43.15%，低於原油外銷平均價格漲幅50.27%。
這意味著外銷原油的收入增長潛力要大於成品油，也反映了成品油的價格漲勢追不上外部採購原油的成本漲價幅度——賣成品油還不如賣原油來得劃算。這也是更為依賴外購原油的中石化盈利能力遜色於中石油的原因。
2021年，中石油的經營利潤率為6.16%，高於中石化的3.45%。
不過說到盈利能力，「兩桶油」比不上中海油。中海油期内的經營利潤率高達39%。
中海油的優越性
中海油主要從事海上油田的勘探與開採。2021年，其原油產量同比增長7.95%，至4.52億桶，主要供應給國内外客戶，完整受惠於原油價格的上漲，期内的實現油價大漲65.7%，因此油氣銷售收入同比增長59.1%，至2221.25億元。
收入增長，但由於其以固定成本為主——前期的巨額投入是海油的進入門檻，其後轉化為相對穩定的折舊及攤銷，支出並沒有因為收入的增長而大幅上漲。
2021年，其桶油主要成本（包括作業費、折舊及攤銷、棄置費、銷售和管理用、除所得稅外的其他稅金）僅按年上升11.96%，增幅遠低於收入，所以盈利能力得到了顯著提升——開採的原油越多，利潤越高，這與涉及勘探和煉油業務的「兩桶油」形成鮮明對比，也正是其優勢所在。
中海油計劃回A，從港股估值來看，儘管該公司擁有盈利能力的相對優勢，估值上卻未得到反映，市盈率與中石化相若，但低於中石油，見下表。
回A或許可以為中海油爭取到更佳的估值。見下圖，已在A股上市的「兩桶油」估值優於對應的H股。
不再「石化」，拓展新能源
油價大漲，對石化股固然利好，但同時提醒了全世界消費者，該加快發展可替代能源，以擺脫對石油供應的依賴，新能源發展將加速。
我國《「十四五」現代能源體係規劃》就提出要加快構建現代能源體係，力爭如期實現碳達峰、碳中和，「三桶油」的改變勢在必行。
為此，「三桶油」都紛紛拓展其新興產業和新能源轉型，以分散風險。
中石油表示，會積極融合新發展格局，大力實施創新、資源、市場、國際化、綠色低碳五大發展戰略，推動風光氣儲一體化「沙戈荒」新能源基地建設，加快京津冀、山東等地區地熱資源開發。
2022年的預期資本開支2420億元中，大部分將用於重點盆地的規模效益勘探開發，加大頁岩氣、頁岩油等非常規資源開發力度，推進清潔電力等新能源工程，擇機獲取海外新項目。
中石化將著力提高能源供給能力：持續加大油氣勘探開發力度，力爭頁岩油氣大突破，推動天然氣產供儲銷協同發展；積極穩妥佈局氫能業務，因地制宜發展光伏；探索建立多能互補的能源供應體係。
2022 年，該公司計劃資本支出 1,980 億元，主要投向油氣高質量勘探開發、天然氣產供儲銷體係建設、煉油結構調整、煉化基地建設、高端材料項目、「油氣氫電服」綜合加能站建設及新能源業務等領域。
中海油將加快發展海上風電，形成規模化發展態勢；擇優發展陸上風光一體化；開展新能源重點領域科技攻關。
該公司計劃將5%-10%的資本開支用於新能源業務發展，目標是到2025年：獲取海上風電資源500-1000萬千瓦，裝機150萬千瓦；獲取陸上風光資源500萬千瓦，投產50-100萬千瓦，應有利於輔助其高利潤的海上勘探業務。
從油價的走勢來看，中短期波動應較大，「三桶油」的股價走勢亦然。但長遠來看，它們的估值能否獲得支持，將取決於新能源的拓展，是否足以抵消石化業務式微的負面影響。
毛婷