在國內，傳統藥企的轉型戰略始終是一個“老大難”的問題，如果僅僅打算轉型爲創新藥企業，不僅需要忍耐資本市場遍布的傲慢與偏見，而且還要承受巨大的財務壓力，當下的估值亦不美麗。
海外巨頭艾爾建給國內藥企诠釋了一條絕佳的發展路徑：“醫美+創新藥”雙輪驅動，以醫美業務強大的現金流反哺需要長期大額投入研發的創新藥物，最終以絕佳的平衡實現兩大核心業務業績與估值的雙擊。
在衆多上市公司披露2021年財務報告之際，我們注意到一家傳統藥企堅定的貫徹了“醫美+創新藥”的雙輪驅動戰略，憑借強大的自我造血能力孵化出了國內領先研産銷一體化的醫美平台、2個有科創板IPO潛力的創新藥資産，並且保持住了公司較好的業績表現，它就是四環醫藥。
2021年，四環醫藥(00460)實現營收約爲人民幣32.91億元，同比增長33.6%，毛利約爲人民幣24.49億元，同比增長27.9%。
檢驗一家傳統藥企轉型雄心的核心指標，顯然是研發費用，2017-2021年，四環醫藥研發投入分別爲3.04億、4.8億、5.99億、7.29億、8.68億，分別占營收比重爲11.07%、16.46%、20.81%、29.6%、26.4%，研發強度不可謂不高。
在研發費用比重逐年放大趨勢下，公司依舊保持了穩健的業績增長，同時仍然重視回饋股東進行大額分紅，難能可貴。
01估值體系重構：過去以合並報表數據算PE、PS的方法參考價值正在減弱
過去幾年以來，大部分投資者在考量四環醫藥估值時，往往以公司整體的合並利潤報表爲依據，采用一般的市盈率、市銷率來簡單計算，這無疑忽視了公司醫美、創新藥兩大領域核心資産的價值。
以2021年年報爲界線，未來幾年四環醫藥合並報表的整體表觀利潤參考價值也正在減弱。
一方面可以看到，2021年醫美板塊的營收和利潤端出現大幅增長，經營溢利已經達到了2.44億元(主要由樂提葆銷售37+萬瓶貢獻)，依據管理層最新口徑，隨着肉毒素的大賣和新爆品的陸續上市，2022年醫美板塊可能有翻倍式的增長空間，那麽醫美板塊將占據公司利潤端的30%。
另一方面，隨着創新藥資産軒竹生物、惠升生物多項管線進入臨床後期&；商業化階段，費用支出將大大增加，同時分拆上市也帶來一過性的費用支出，其中相當的費用支出並非現金性(不會對現金流造成實際影響，比如港股18A的股權激勵計提)，這些費用雖然影響母公司的表觀利潤，但並未憑空消耗掉，而是轉爲市場公允的創新藥資産價值。
四環醫藥經營溢利拆分
“士別叁日，當刮目相待。”
當下再以老的思維方式去看待四環顯然是不公允的，正確的估值體系是將四環醫藥用分部法將分爲叁個板塊：
一是以醫美業務爲代表的、能給集團帶來穩定利潤和現金流的“奶牛”板塊，市場投資者能以過往的市盈率、市銷率方法估值。對于醫美行業公司，市場往往喜歡采用市銷率的方法進行估值，以愛美客爲例，其對應的靜態市銷率在70倍左右；如果按照市盈率測算，那麽在105倍左右。
四環醫藥2021年醫美業務已經實現了4億營收，淨利率在50%左右；隨着更多新産品的上市，公司醫美板塊營收有望將在兩年內突破10億大關，保守給與50倍市盈率或30倍市銷率，那麽兩年內的短期合理市值目標將在250億-300億的區間，這僅僅是醫美板塊的估值。
二是創新藥兩大核心資産軒竹生物和惠升生物，這部分估值更爲複雜，需要用一級市場公允計算體系來綜合評估，如最新投後估值、現金流折現法等。如果按最簡單的方法來評估，就是以一級專業機構認可的最新投後估值來計算，軒竹生物最新的投後估值爲70億人民幣，惠升生物的A輪融資也在進行中，預計投後估值不會低于30億；兩者構成的四環醫藥創新藥業務板塊，綜合估值不會低于100億人民幣。
叁是不可忽視的現金資産，截止2021年底四環醫藥在手現金已經超過50億元，這得益于傳統仿制藥業務過硬的現金流創造能力，不僅確保了公司過去十年能夠自給自足並未向市場融資，還在過去5年裏做了多次的公司股份回購及公司分紅，涉及總金額超過20億港元，
厘清了“四環醫藥整體估值=醫美PE/PS + 創新藥公允價值 + 淨現金資産價值”這個估值邏輯，就會發現公司當前價值存在嚴重錯配。而未來可預見的是：四環醫藥整體的估值波動會伴隨醫美的業績放量、軒竹生物&；惠升生物的重大裏程碑兌現及現金資産的不斷增加而實現戴維斯雙擊。
02真·一流的創新藥資産，經得住市場的考驗
在哀鴻遍野的創新藥板塊低迷行情下，不少人或許對四環醫藥擁有的兩大創新藥資産價值的公允性存有諸多質疑。而近期港股亦出現了一個有趣的現象：有一部分18A公司市值跌破了現金資産價值，這一定程度反饋：市場不認爲這些錢握在一些企業手裏能夠轉化爲未來的現金流回報。
恰逢在3月27日，聯交所批准了四環醫藥擬分拆軒竹生物在科創板上市的申請，這一消息也將市場的目光聚焦在四環醫藥孵化的創新藥資産上，大家都有共同的疑問：這些資産的含金量幾何?
可以肯定的是：四環孵化出來的創新藥資産價值是經得住考驗，遠強于大部分18A。
首先是融資的時期。
過去大部分18A公司溢價發行是在2020-2021H1國內biotech資産泡沫期完成的，這個時期市場熱錢居多，造成大部分創新藥資産有大量泡沫，隨後在二級市場這些泡沫也被擊穿。
值得注意的是，軒竹生物的Pre-ipo融資是在2022年初以高達70億人民幣估值來完成的(科創IPO成功估值會進一步提升)，從2021H2開始國內醫藥一二級投融市場就已經進入了冷靜期，在資本寒冬公司依然以堅挺的估值完成融資，足以側面證明公司的創新投入含金量，相信未來惠升也會走一樣的道路。
另外這也證明了四環醫藥近幾年來對于軒竹、惠升的大手筆研發投入的輸血並不是打了水漂，大部分都轉化爲了市場認可的創新藥資産的公允價值。
其次是IPO選擇的市場。
國內最優秀的一批創新藥企都以科創板爲第一目標，因爲給與創新最高的溢價和鼓勵，也體現了資産的含金量。以複旦張江爲例，港股市值僅爲科創板市值的四分之一。
反觀港股，由于流動性匮乏，只能成爲沖擊科創板失敗或不滿足科創板上市條件Biotech們的“挖礦場”。
投資者需要注意的是，隨着後續軒竹生物和惠升生物的分拆上市、持續融資，四環醫藥對其的研發輸血可以不用像孵化初期時“單臂付出”，未來公司強勁的現金流創造能力可以將其用于大力發展醫美業務上來。
03四環醫藥：領先的“醫美+創新藥”創新綜合平台
隨着越來越多的未盈利創新藥企業登陸資本市場，市場資金對于Biotech長線投資標准越來越挑剔。前文也提到，單單是有潛力的Biotech和Bio Pharma，短期內也無法匹配市場高估值溢價。
四環醫藥之所以與衆不同，正是因爲有已成規模體系的醫美業務在前面“帶路”，進一步給未來創新藥業務爆發提供了“第二重保險”，可以理解爲綜合藥械平台型公司。
而評判一家藥械平台型公司的實力有四個維度：資金實力、研發管線、生産能力、商業化能力，而四環醫藥在這四個維度都展出了不俗的潛力和核心競爭力。
資金實力層面前文已經多次提到，另外值得注意的是，四環醫藥在港股，對創新研發投入並不會像A股公司一樣因爲刻意展現利潤而被掣肘，同時四環醫藥強勁創造現金流能力並沒有因爲單一報告期軒竹分拆上市帶來的非現金費用而變化，本次給股東大額的分紅也表明公司態度。
研發管線層面，渼顔空間是擁有10余款的自研叁類醫美管線以及數十款的自研二類醫美産品的集研發、生産與銷售于一體的醫美平台。公司有10余款二類醫美産品預期將在今年密集獲批，而公司自研的再生類注射劑童顔針、少女針等重磅單品預期有機會分別在2023年和2024年報産。
軒竹生物擁有一流的小分子及大分子兩大創新藥研發平台，目前擁有超25個在研創新藥，聚焦于腫瘤、代謝、消化等領域。其中，軒竹生物對乳腺癌主要靶點進行了全面布局，是國內乳腺癌賽道布局最全面的公司之一。
惠升生物是國內爲數不多的糖尿病賽道的多面手，借助四大創新技術平台(體系高表達平台、長效降糖藥、新機制口服多肽藥、雙激動劑)，打造了40余款不同階段的産品管線，涵蓋了二代、叁代、四代胰島素及類似物(覆蓋速效、基礎、預混胰島素及類似物)、各類口服降糖藥、DPP-4、GLP-1、SGLT-2等新靶點及並發症用藥等。
生産能力層面，四環醫藥擁有自己的CDMO及醫美生産基地，其中包括2大醫美生産基地、12家制劑生産基地、3家原料藥企業、3家醫藥中間體及CDMO企業，擁有最全劑型生産能力，包括無菌粉針劑、凍幹粉針劑，注射劑、片劑、膠囊劑、顆粒劑，另外公司體內還有多個新産能在規劃&；建設，爲未來醫美、創新藥産品的高效低成本生産進行全面保駕護航。
商業化層面，四環醫藥過去以強銷售推廣能力、廣泛的銷售學術網絡而聞名。2021年底，四環醫藥覆蓋的醫院數量已超過1.6萬家(包括2200家的叁級醫院、6500家二級醫院)，同時，公司建立了規模化的專業直銷團隊專門聚焦于醫美、創新藥産品的推廣(渼顔空間玻尿酸&；脂肪采集系統即將上市、軒竹生物SGLT2抑制劑已提交NDA、惠升生物加格列淨已提交NDA)。可以預見，四環醫藥有能力將渼顔空間、軒竹、惠升未來2-3年進入商業化階段的管線快速帶入盈利閉環，過往的仿制藥産品也證明了這一點。
結語：四環醫藥用8年超過50億實打實的研發投入，鍛造出了“創新藥+醫美”這兩大與時俱進的核心資産。而當下，卻有大量投資者依然以過去的估值體系來評判公司價值。
未來公司醫美業績不斷釋放、創新藥資産裏程碑不斷兌現，很快市場會發現短期的合並報表的數據已然“失真”，隨之全新的估值邏輯體系被市場挖掘，將帶動四環醫藥價值回歸。
本文選編自微信公衆號“ 瞪羚社”作者：Kris.；智通財經編輯：徐文強。
