智通財經APP獲悉，浙商證券發布研究報告，首予森松國際(02155)“增持”評級，預計2021-23年營收40.1/52.1/66.1億元，同比增長35%/30%/27%;實現歸母淨利潤3.1/4.1/5.5億元，同比增長7%/33%/34%。對應EPS爲0.3/0.4/0.53元/股，2021年11月29日收盤價對應2021年44倍PE/2022年33倍PE。
浙商證券主要觀點如下：
從國際競爭力裝備制造商，向模塊化、系統化解決方案供應商前進
公司是壓力容器設備龍頭(注：壓力容器指承載一定壓力的密閉設備，廣泛應用于化工、油氣開采、制藥等領域，包括塔器、反應器等)，根據公司招股說明書，以2019年銷售額估算，公司是中國第四大壓力設備制造商(市占率1.5%)，2021H1收入構成中，制藥板塊占比近30%、化工占比46.7%、油氣煉化占比9.8%，公司生物藥裝備、锂電材料、多晶矽等領域在手訂單快速增長。
相比于可比裝備公司，公司海外收入占比最高、ROE最高、業務涉及行業最廣，是具有國際競爭力的特種裝備制造商。該行看好公司的業績成長性，及公司基于模塊化、系統化壓力裝備技術，向利潤率更高、增長更快的業務領域拓展。
壓力裝備板塊：多行業布局，細分賽道強β
1)增長驅動：生物藥建設加速+新技術應用擴容
需求端：生物藥、新能源、新材料資本開支空間大。該行估算，假設單位投資成本在5000-10000元/升(包括上遊培養、下遊純化及配套設施)、擴産約150萬升時，對應75-150億元增量空間;在部分工藝和案例中單位投資成本在3萬元/升以上，該行預期下遊生物藥商業化/集采放量帶來的相關投資增量可能更大。制藥領域外，新版塊(如光伏、新材料、锂電池等)短期高速資本開支同樣貢獻公司在手訂單。
供給端：技術平台決定客戶&産品的廣度&粘性。該行認爲，壓力容器設計及制造的難點包括材料、焊接、安全性，公司研發經費投入的方向包括數字化技術、流場分析技術、材料應用、焊接技術等，具有一定的跨行業平台性。供給端技術優勢的結果是客戶服務粘性&廣度，公司的主要客戶包括萬華化學、英力士、殼牌、BP、叁星工程、合全生物、科思創、諾華、藥明生物、沃森生物、寶潔及聯合利華等，均是各個領域頭部參與者，該行梳理了公司主要客戶&訂單的曆史情況，發現較多客戶重複采購核心設備，該行看好粘性、廣泛服務下品牌效應帶來公司毛利率逐步提升。
2)在手訂單：2020H1同比增長50%+，結構看，化工、制藥占比相對高(前者占比42.3%、後者占比26.7%)，該行看好在手訂單的交付帶來的業績彈性。
模塊化&數字化：潛在增長新增量
模塊化工廠：降本增效、建設加速，關注國內項目推廣。2011年收購法瑪度以來，公司強化了模塊化工廠設計及建設的能力，公司2020年模塊化壓力設備收入占比44.5%，其中模塊化工廠占總收入比例約6.3%，增值服務收入占比1.8%;從盈利能力看，模塊化工廠和增值服務毛利率相對更高(45-55%)。根據報道，以喜康漢口GEKUBio模塊化工廠爲例(非森松建設，此處僅舉例)，相比于傳統建設方式，工廠建設成本降低30%，總建廠過程僅18個月(傳統建設時間約3年)。
醫藥領域模塊化工廠有較明顯的降本增效優勢，2021年9月公司交付的沃森mRNA工廠同樣是典型案例，該行在盈利預測章節梳理了公司在醫藥和非醫藥項目中模塊化工廠建設的案例，看好智能化、低成本、快周轉的模塊化工廠的推廣前景，同時看好模塊化服務收入占比提升後更平滑的業務模型和相對更強的盈利能力。
盈利預測及估值：在可比公司選取上，該行從産品結構、發展階段、戰略發展方向等維度出發尋找公司，考慮到H股缺少可比公司，A股制藥裝備公司在産品結構、發展階段、戰略方向等維度和公司具有一定的可比性，且同時有市場盈利預測做參考，因此參考A股部分制藥裝備公司的估值水平;同時該行也考慮到，跨市場估值對比可能忽略了背後投資者結構、流動性等差異，估值結果僅供參考。
整體上看，公司TTM估值低于可比公司平均，2021-2022年PE估值高于可比公司平均。該行認爲，公司是國內壓力容器裝備龍頭公司，在特種裝備領域的技術能力達到國內外一流水平，多行業、多客戶銷售模式下業績波動性可能更低，可以給予一定的估值溢價。
該行認爲，從增長持續性看，2021-2023年公司制藥、動力電池材料、電子化學品等領域有望受益于下遊加速增長的資本開支，收入端複合增速有望達到30%左右;從能力角度看，公司在多行業壓力裝備領域的客戶基礎、持續增長的在手訂單從側面驗證了公司在工藝設計、高端制造、數據運維、模塊化工廠領域的競爭優勢，綜合考慮公司充沛的在手訂單、跨行業布局的産品基礎，該行看好公司在2021-2023年的成長能力。
催化劑：戰略合作客戶項目新進展、大訂單交付節奏超預期等。
風險提示：訂單交付周期性&波動性風險、市場競爭激烈導致的降價風險、稅務糾紛風險、彙率波動性風險。