俗話說“女人和小孩的錢最好賺”。女人有追求“美”的天性，在變美的道路上，甚至不惜一擲千金。從上市公司的財報角度來看，女人所追求的這份“美麗”的確十分賺錢，尤其是上遊企業，部分醫美産品的毛利率高達94%，超過貴州茅台。
正因如此，在顔值經濟快速發展的今天，中國醫美市場也同步快速崛起，既然“醫美”中帶有“醫”字，醫藥公司怎能缺席?近兩年多家醫藥企業紛紛進入這一行業。
憑借着企業自身的研發以及銷售優勢，四環醫藥(00460)也在醫美行業中分得一杯羹。除了自研以外，四環醫藥還是Hugel肉毒素産品樂提葆(Letybo)國內權益的擁有者。
盡調之後竟被“截胡”，四環醫藥發起“肉毒素保衛戰”
Hugel公司的主要産品爲肉毒素樂提葆。肉毒素針劑是除皺塑形類的核心針劑産品，除可滿足除皺需求外，肉毒素適用于廣闊的醫美項目聯合應用場景。
自2014年，四環醫藥便與Hugel簽署合作協議，共同開發肉毒杆菌毒素及玻尿酸産品，獲得了該産品的獨家代理權，並幫助其産品于去年10月在華得到了銷售許可。
智通財經APP了解到，Hugel是韓國最大的肉毒素生産企業，其核心肉毒素産品于2009年在日本上市、2010年在韓國上市，此後逐漸出口泰國、哥倫比亞、智利等28個國家和地區，並成爲了唯一一家進軍中國市場的韓國肉毒素生産企業。
今年5月份，Hugel的控股股東貝恩資本放出要出售其擁有的Hugel控制權的消息。作爲深度合作方，四環醫藥自然不會放過這一大好機會，並爲此做出大量的前期工作准備。
醫美行業好，自然少不得資本家的參與，一向從事醫藥一級市場投資的康橋資本也開始垂涎醫美企業。2020年10月，康橋資本以深度合作爲由，對四環醫藥及旗下渼顔空間等分支機構開展了全面深入的盡職調查。
原以爲康橋資本調研四環醫藥是爲與四環醫藥展開深度合作，但意外發生了。還沒等四環醫藥拿下Hugel的控制權，今年8月，據韓國和中國媒體報道，康橋資本主導的聯合財團便宣布以1.7萬億韓元(約合人民幣94.3億元)收購韓國最大的醫美産品公司Hugel的46.9%股權收購，並且這一收購報價格遠低于四環醫藥的報價。
從上述事情的經過來看，康橋資本在出資收購Hugel前，對四環醫藥做了盡職調查，表面上合理合法，然而在康橋資本于公司官網高調宣布成功收購Hugel的一個月後，四環醫藥在公告中公開確認公司已經就康橋資本通過盡職調查獲得其核心商業秘密以發起對Hugel的收購，涉嫌侵犯商業秘密並構成不正當競爭一事提出訴訟。
目前，康橋資本尚未正式完成收購Hugel，卻已經卷入侵犯中國的重要合作夥伴四環醫藥的核心商業秘密的法律訴訟。而且就近期不少中國及韓國媒體的討論來看，康橋資本的這場收購案可能仍存在變數。
肉毒素市場星辰大海，買賣不成合作在
近幾年，中國醫美市場快速增長。數據顯示，近五年中國醫美市場快速增長，年增速保持30%上下，2018年市場規模達1448億元，5年CAGR達31.79%。並且根據東吳證券預測，未來幾年都會保持20%以上增長，2022年市場空間將達到3094億元。
肉毒素方面，根據市場調研機構FortuneBusinessInsights公布的數據，2019年美國肉毒素的銷售規模分別爲31.9億美元(約爲222.5億元人民幣)。同期韓國肉毒素市場規模約爲8.6億元人民幣。而2019年我國正規肉毒素市場的出廠價銷售規模僅爲36億元人民幣，則2019年我國正規肉毒素市場僅約爲美國的1/6。從人均消費水平看，2019年我國正規肉毒素人均消費水平較韓國、美國有五倍以上的差距，存在巨大的提升空間。
從競爭格局來看，目前我國正式認證僅四家，分別爲：保妥適、衡力、吉適以及樂提葆。
盡管還有7款肉毒素産品在申請資質進程中，但由于肉毒素准入門檻較高，從立項到獲批最少需要八年時間，若直接引入海外認證産品從臨床試驗到獲批也至少需要五六年時間。因此在較長時間內，國內的肉毒素競爭格局都會相對穩定，已獲批上市的幾款有望實現快速放量。
樂提葆能在成爲國內第四款上市的肉毒素，卡位紅利期，離不開四環醫藥這位“引薦人”。
早在2014年，四環醫藥與Hugel簽署獨家代理協議，共同開發肉毒毒素和玻尿酸産品的中國市場，這比A股醫美叁劍客愛美客、華熙生物和華東醫藥早布局了5年以上。
2020年10月，樂提葆正式獲得NMPA批准上市，肉毒素的審批流程和周期與創新藥相近，很難想象期間Hugel和四環醫藥付出了怎樣的努力。
同時，在醫美商業化方面，四環醫藥也投入了大量的資金和資源，醫美核心團隊成員來自艾爾建和輝瑞等國際巨頭，並策略性地建立了直營和代理商團隊，業務已覆蓋全國200多個城市，覆蓋醫美機構超過2000家。
基于強大的商業團隊，四環醫藥對于樂提葆的目標是將其打造爲中國內地銷售第一的肉毒素品牌並3年內在中國取得超過30%的市場份額。而根據安信證券測算，2025年國內肉毒素綜合市場規模有望達到125億元人民幣，按此計算，樂提葆的銷售額可能高達30億元人民幣。
盡管四環醫藥收購Hugel被截胡，但這並不影響公司與Hugel的合作。在2026年之前，除非發生四環醫藥代理了其他競品或公司控制權變更等極端情況出現，否則獨家代理協議不會被中止，Hugel控制權變更也一樣不會影響合作協議。
四環醫藥 · 渼顔空間市場部總監孫超(左)與Hugel上海分公司總經理池昇昱(右)
因此完全沒有必要擔憂四環醫藥競標Hugel失敗，從而影響四環醫藥與Hugel合作一事，反過來看，不管收購是否成功，有戰略合作協議做前提，四環醫藥都是贏家。
除了代理肉毒素以外，四環醫藥的醫美管線通過“自研+代理”的方式實現全方位覆蓋，包括玻尿酸、童顔水凝、童顔針、少女針、複合膠原蛋白填充劑等。其中“Hugel玻尿酸”産品預計可于年底前獲批上市，自研的童顔水凝有望于2022年底上市，其他産品也有望于3-5年內獲批上市。
值得一提的是，公司醫美自研團隊由澳合研究院分拆，並在美國南加州成立醫美産品研究院，有望將海外擁有較高技術壁壘的醫美新型技術于公司實驗室進行轉化，並憑借公司優秀的注冊能力加速上市進程。
醫美只是四環醫藥衆多業務中的一環，盡管肉毒素、醫美未來的成長性很高，看點十足，但要洞察公司的真正核心價值，還要關注公司在醫藥方面的布局。
多款重磅創新藥上市在即，傳統業務提供穩定現金流
當前公司在創新藥領域，擁有超過20條管線，並且布局也極具戰略眼光。
在腫瘤領域，公司圍繞乳腺癌、肺癌以及實體瘤布局。進度較快的爲乳腺癌用藥CDK4/6抑制劑吡羅西尼。
乳腺癌已成爲全球發病最普遍的腫瘤，預計2021年美國有28萬新發乳腺癌患者。激素受體陽性(HR+)，人表皮生長因子受體2陰性(HER2-)是乳腺癌最常見的亞型，患者占比約70%。盡管多數早期HR+/HER2-乳腺癌預後積極，仍有20%患者爲複發並轉移的高風險人群，並且在確診後的2-3年內複發風險最大。高風險HR+/HER2-乳腺癌仍然需要有效的早期治療方案。
細胞周期由周期蛋白依賴性激酶(CDKs)驅動，如CDK4和CDK6。細胞周期蛋白D和CDK4/6複合物的激活在雌激素驅動的腫瘤細胞增殖中發 揮重要作用，與乳腺癌的發生發展密切相關。CDK4/6抑制劑聯合內分泌療法治療HR+/HER2-乳腺癌患者已納入NCCN指南優先推薦的一線、二線及後線治療方案(1類證據)。
目前全球已上市3款用于治療HR+/HER2-乳腺癌的CDK4/6抑制劑，包括輝瑞的Ibrance、諾華的Kisqali、禮來的Verzenio。2020年，全球CDK4/6抑制劑銷售額達60億美元。根據Nature 2021預測，2029年全球乳腺癌市場空間將達到500億美元級別，且CDK4/6抑制劑在乳腺癌治療中市場份額將不斷增加。
目前全球已上市4款CDK4/6抑制劑，恒瑞醫藥的Dalpiciclib已報産，21款藥物處于臨床研發階段。
目前國內藥企中，研發進展最快的爲恒瑞醫藥，處于NDA階段，四環醫藥的研發進度僅次于恒瑞，處于叁期臨床階段。
值得一提的是，四環醫藥旗下的這款吡羅西尼是國內唯一開展單藥末線治療適應症，其他均爲聯用藥，從這點也能看出四環醫藥的研發實力強勁。
吡羅西尼之外，四環醫藥針對肺癌的第叁代雙靶點酪氨酸激酶抑制劑XZP-3621，在國內同樣處于領先身位，目前叁期臨床試驗已獲批。
在抗腫瘤領域，四環醫藥的布局也不只是小分子藥物，同時還布局了多款大分子藥物，比如靶向HER2靶點的雙抗和ADC藥物等。
這些産品構建起一個矩陣，既有大癌種的布局，又有面向未來的管線産品，其腫瘤創新藥管線的廣度與厚度可見一斑。
不僅如此，在代謝和抗感染等領域，四環醫藥同樣有多款重磅産品即將上市。其中，公司控股子公司軒竹生物研發的消化性潰瘍治療藥物安納拉唑鈉已申請上市。
從臨床數據來看，安納拉唑鈉的安全性及症狀緩解效果均爲同類産品最佳，有望成爲一款Best-in-class産品。
除了軒竹生物之外，四環醫藥還孵化另一重要創新藥資産惠升生物。作爲糖尿病産品全覆蓋的企業，惠升生物旗下也有多款重磅産品即將迎來收獲期，其中1.1類新藥SGLT2抑制劑(加格列淨)准備申報NDA;第四代新胰島素類似物德谷胰島素注射液(基礎長效胰島素)，目前進入臨床III期，進度領先同類競品，有望成爲國産第1家。
德谷門冬雙胰島素注射液(雙胰島素類似物)已獲臨床批件，研發進展在國內生物類似物中處于首位;門冬胰島素注射液，門冬胰島素30注射液，門冬胰島素50注射液均在報産前的准備階段。
同時，公司還擁有以德谷胰島素/利拉魯肽注射液複方制劑、利拉魯肽注射液、索馬魯肽爲代表的長效GLP-1 類似物。其中利拉魯肽項目，開發適應症爲治療 2 型糖尿病和肥胖，目前已完成I期臨床，並初步獲得了藥代動力學和藥效學的生物等效性結果，目前正在肥胖症III期開發計劃溝通中。
上述多款重磅産品陸續獲批上市將大幅提高四環醫藥的盈利能力，並且提高公司的估值水平。創新離不來現金的支持，仿制藥作爲“現金牛”業務也在持續爲公司供血。
在仿制藥方面，多款産品年內報産，目前公司在研管線53項具有高技術壁壘仿制藥陸續完成試驗並開始報批，未來陸續上市銷售，爲公司提供穩定的現金流。
不管是創新藥還是仿制藥，均離不開商業化層面的支持。在商業化方面，作爲國內第一梯隊的藥企，四環醫藥覆蓋了約1.45萬家醫院，擁有超過3000 家分銷商，做到叁甲醫院基本全覆蓋的同時，還完成了渠道下沉。
結語
綜合來看，目前康橋資本受到各方質疑與訴訟，能否能順利完成對Hugel的收購還是未知數。且不管Hugel有沒有被四環醫藥所收購，二者原先達成的戰略合作不受影響，四環醫藥完善的銷售網絡成爲保障合作持續高質量發展的堅強後端。並且在創新藥領域，四環醫藥也有諸多重磅産品將進入收獲期，優秀的商業化團隊可以使創新藥快速放量。目前，二級市場對四環醫藥醫美業務的誤讀，勢必會被後續持續增長的業績所糾正。