資本市場很流行一句話：「這次不一樣」，但往往最後的結果都是一樣。
在這樣的慣性思維下，很多人都認為，在疫情中遭受重創的旅遊業，將隨著經濟的重啓而復蘇，作為國内最大的OTA（線上代理）平台，攜程(09961.HK, TCOM.US)有望成為最有前途的反彈股。
確實，攜程於2003年12月在納斯達克上市時遇上非典疫情，但很快就恢復過來，並發展成為最大的OTA（線上代理）平台。
這一次，在疫情復雜的内外環境中，攜程回歸港交所上市，橋段似曾相識。但是，它還能像上次那樣轉危為安、更上一層樓嗎？
2003年的攜程
攜程在2003年的非典疫情中很快從衝擊中恢復過來，從下圖可見，攜程的季度收入在2003年第2季見底之後迅速反彈，在疫情之後的收入規模比疫情之前還要翻上一番，顯示出增長極其強勁。
所以，在當時的危局中，攜程顯示出了它「不一樣」的韌力。
值得一提的是，當時正值國内互聯網興起、經濟高速發展之時，攜程的「OTA」模式為互聯網人提供了便利，颠覆了旅行計劃安排的服務方式，正正處在風口上。迎合當時線上服務需求的激增，攜程把握了這一利基市場機會並迅速壯大。
見下表，2003年到2019年間，攜程的收入規模從1.73億元（單位人民幣，下同），增至356.66億元，年復合增幅達到39.51%；股東應佔淨利潤則從137.3萬元，增至2019年的70.11億元，年復合增幅高達70.51%。
2020年的攜程
2019年的疫情，令全世界措手不及，地區封鎖導致旅遊業務的發展停滞不前，與旅遊產業鏈相關的各種服務型企業紛紛受挫，攜程也不例外，股價也從2017年和2018年的紅火中降溫，見下圖。
攜程的2020年全年收入淨額同比下降48.65%，至183.16億元，並轉盈為虧，股東應佔淨虧損高達32.47億元，為上市以來最嚴重的虧損。
2021年的攜程
面對復雜的内外環境，攜程於2021年4月19日回港上市，籌資約80億港元，用於拓展一站式旅行服務、改善用戶體驗、投資技術、提高經營效率，以及一般企業用途。當時的招股價為268港元。
最近，攜程公佈了回港上市後的第一份中期業績。業績顯示，隨著疫情後恢復，攜程的業績表現也見好轉，半年收入淨額同比增長26.72%，至99.98億元；毛利率較上年同期提升3.94個百分點，至77.43%；並實現扭虧為盈，半年股東應佔淨利潤達到11.33億元，遠高於2020年上半年的淨虧損58.29億元。
這是否意味著攜程會像2003年非典疫情之後那樣強勁反彈？
我們先來比較一下21世紀初與現今的市場環境：
世紀初期，互聯網剛剛發展起來，正好需要攜程這樣的線上平台來滿足經濟增長帶來的商旅增加、線上集約化、定制服務要求大增等需求。
但如今，線下傳統旅行服務供應平台對於互聯網衝擊的應對已經成型，並找到了自己的立足支點；另一方面，資源豐富、服務生態更全面、自帶流量的互聯網巨頭也介入線上旅行服務，例如阿里巴巴(09988.HK)的飛豬和騰訊(00700.HK)係的美團(03690.HK)等，它們提供更全面更多樣的綜合服務和價值鏈，對老牌OTA帶來衝擊。
美團做外賣，大家都知道，但其實到店、酒店及旅遊才是美團最主要的利潤來源。2021年上半年，美團的餐飲外賣業務貢獻收入437億元，佔其總收入的54%，但分部經營溢利只有35.63億元；到店、酒店及旅遊業務貢獻收入151.87億元，佔總收入不到19%，經營溢利卻達到64.12億元，遠高於外賣業務。
有趣的是，美團的到店、酒店及旅遊業務收入規模已自2020年第2季起超越攜程的整體收入規模，而且持續攀升，但攜程的收入在此期間頗為反復，未像美團那樣形成向上的穩定趨勢。
2021年上半年，攜程的淨收入淨額為99.98億元，較去年同期高出26.72%，但仍遠低於2019年上半年168.55億元的水平；半年經營虧損為4.61億元，比2020年上半年的經營虧損21.98億元有顯著改善，但與2019年上半年的經營溢利22.18億元差距明顯。
再來看美團的到店、酒店及旅遊業務。2021年上半年，該業務分部收入達到159.19億元，較2020年上半年的76.39億元高出98.80%，較2019年上半年收入97.37億元高出55.96%；2021年上半年的分部經營溢利達到64.12億元，較2020年上半年高出1.49倍，較2019年上半年的水平高出71.43%。
可見，美團在2020年也受到疫情影響，但在2021年上半年已明顯恢復，並超越了疫情前水平，康復狀態明顯好於攜程。
攜程這次不一樣
與2003年時相比，攜程的業務生態和環境已經發生了明顯的變化。十七年前，這個行業是朝陽行業；到現在，線上旅遊平台已趨於成熟。
事實上，平台經濟在這短短兩年也發生了很大的變化。
大型互聯網企業從過去的增量變現轉為存量變現，利用龐大的服務生態提升存量用戶的黏性，以便在激烈的競爭中維持服務價值，線上旅遊平台也成為它們逐鹿的一個戰場，這對於專注線上旅遊服務的攜程來說無疑是一股衝擊。
另一方面，反壟斷進行中，行業龍頭的壓倒性優勢或將不再，美團固然受到影響，攜程亦難幸免。
銷售模式也發生了轉變。在人人移動互聯網的今天，用戶能夠通過手機比較平台服務，綜合其他捆綁式服務尋找最適合自己並具有最高性價比的產品，攜程十七年前的優勢已不再是獨家優勢。
所以，與十七年前行業尚處於高速發展期相比，攜程這一次的恢復可能沒那麽順當。
誠然，旅遊業在疫情後將強勁復蘇，這是社會發展大潮所趨，整體行業是向上發展的，但行業内部卻可能發生了變化，因為OTA已趨於成熟、競爭在加劇、行業規則在演變。
攜程有望因為前期的低基數而在疫情後有不俗的增長，但恐怕難以找回十七年前的活力，因為市場的餅在擴大，同時運營商的數目也在增加，規則不再偏向最大持份者，而是鼓勵公平，攜程要保持優勢，只能跟著改變——尋找新的利基市場，發掘和開發自己的優勢。
最近，攜程開始使用現代銷售模式推銷產品，例如管理層的直播帶貨，或意味著該公司已在順應市場變動努力提升自己。
歷史確實不斷重演，但僅僅劇情一樣，主角卻不斷變化。市場也一樣，不變的只有大潮，弄潮兒是誰，沒幾個人記得住。十七年前的攜程是弄潮兒，十七年後，用戶怎麽看？
毛婷