2020年受疫情影響，周黑鴨（01458）經曆了短暫的黑暗時刻。不過在下遊需求依然強勁的推動下，鹵制品市場經曆了一場深刻洗禮，反而給頭部企業帶來了更多行業機會。2021年上半年，周黑鴨用業績宣示王者歸來。
智通財經APP觀察到，8月24日周黑鴨發布上半年業績公告，期內總收益爲人民幣14.53億元(單位下同)，同比增長60.8%;淨利潤實現扭虧爲盈，爲人民幣2.3億元，同比增長644%;通過整合優化供應鏈，毛利率同比上升4.4個百分點至59.0%。
受業績帶動， 8月25日周黑鴨股價放量大漲11.8%，在經曆了較長時間的調整之後，預示着其股價正式確認拐點。
淨利潤大增 業績確認拐點
智通財經APP觀察到，周黑鴨營收增長受門店數量和單票營收雙重驅動。
自周黑鴨開啓“自營+特許經營”策略之後，其門店擴張速度加快。2021年上半年門店總數達到2270家，較去年同期13671家增加66%;總銷量從去年的10454噸增加69.9%至17762噸，單票消費從60.53元增加至60.9元。
同時，毛利潤同比增長73.9%至8.57億元，毛利率從54.6%升至59%，提升4.4pct，整體呈現量利齊升的局面。而且在門店擴張和銷量大增的情況下，銷售及分銷成本僅增加8.4%，占總收入比從去年的51.1%降低至34.4%，降低了16.7pct，帶動淨利潤大增。
對比疫情前2019年同期，今年上半年淨利潤同比正增長，這也是公司自2018年中期出現淨利潤同比下滑之後，再次出現淨利潤同比正增長，這表明公司在實施一系列戰略和降本增效的措施之後，開始在盈利能力方面得以體現，出現了業績拐點。
從營收結構方面看，特許經營部分大放異彩。2021年上半年，來自自營門店、線上渠道和特許經營的營收分別爲8.97億、2.55億和2.39億元，營收占比分別爲61.8%、17.6%和16.4%，去年同期則分別爲67.4%、26.4%和1.8%。
特許經營營收同比增長13.85倍，營收結構更加多元化。除了自營門店作爲基本盤之外，線上渠道的營收額在去年大基數的情況仍有7%的增長，特許經營占比則進一步接近線上渠道，增加了公司的營收規模和穩定性。
公司的現金繼續保持增長和穩健的流動性。截至6月30日，公司現金及銀行結余24.2億元，較2020年12月31日的15.8億元增加53%。而計息銀行借款僅爲1.1億元，現金流充裕，也爲公司繼續保持業務拓展奠定了堅實基礎。
商業模式革新 拓店速度與質量雙管齊下
周黑鴨自2019年提出“自營+特許經營”模式，今年上半年公司兼顧門店拓展速度和質量，進一步完善招商機制，精准篩選、主動招商，升級拓店團隊獎懲機制，摸排資源儲備優質門店點位，提升招商及拓展效率;通過“命運共同體”等計劃，鼓勵優質特許商持續開店，構建良性生態合作關系。
期內周黑鴨合計接收3.8萬份特許經營申請，上半年新開特許經營門店511家，新進駐45個城市。截至6月30日，公司門店總數達到2270間，其中直營門店1161間，特許經營門店1109間，覆蓋國內26個省、自治區和直轄市的212個城市。
智通財經APP了解到，周黑鴨的特許經營拓展模式，不止是簡單的業務擴張，而是同時保障了規模、質量和效率的基礎之上，打造出的第二增長曲線。
首先是特許經營拓店的空間巨大，未來較長時間不會對産品單價形成壓力。據其業績公告顯示，公司計劃到2023年底門店將拓展至4000-5000家。從當前的市場布局和滲透率來看，公司新拓展門店涵蓋二線中等以下城市，但絕對數量上對比絕味、煌上煌等還有很大的拓展空間。下沉市場消費力可觀，因此拓店期間較長時間內不會面臨産品單價壓力。
二是周黑鴨獨特的經營模式，使得加盟店不會降低門店質量。目前公司已經形成了對特許經營業務全鏈條的管理機制。如前期的招商選址，經營階段利用IT系統對門店銷售和庫存情況實時監測。通過叁成對接團隊監督把控，並對特許合作夥伴進行負能培訓，主力特許店開業經營等。
叁是持續跟進門店運營，提升運營效率。吸取成功開店經驗，賦能新開門店。提升優化門店的全程運營能力，如外賣運營能力，優化産能分配和物流路線，降低特許方運輸成本，實現整體的降本增效。
對于周黑鴨來說，開放特許經營不僅是營收規模的增長，還將有利于盈利能力的提升。由于公司不需要分攤房租、水電、人工等費用，可大大節省開店成本。據機構測算，2020年特許門店的經營利潤率約29%，而自營店經營利潤率15%，之後可維持在20%左右。隨着特許經營店的增加，公司整體的淨利潤水平將進一步提升。
市場集中度有望提升 千億鹵制品市場待馳騁
不過，雖然特許經營店的拓店速度遠遠高于自營店，但較長時間內不必擔心市場飽和度的問題。
智通財經APP了解到，根據弗若斯特沙利文統計，2020年中國休閑鹵制品市場規模達到1235億元，2015-2020年CAGR爲18.8%，增速遠遠高于其他休閑食品，但是在整個休閑食品的占比僅爲9.5%，由于休閑鹵制品較易標准化，隨着消費場景和品類的增加，未來仍具備較大增長空間。
另一方面，當前國內鹵制品市場的集中度較低。2020年CR5僅爲19.23%，周黑鴨市場份額約爲3.32%。按照門店數量看，CR5也僅爲19.6%，目前鹵制品市場存在大量夫妻店和街邊店，行業龍頭迅速擴張，但遠遠未達到飽和程度。
而隨着消費升級，生産標准化以及疫情催化之下，未來休閑鹵味的市場集中度有望提升，龍頭優先受益。主要邏輯在于龍頭在品牌、生産包裝技術方面都更具優勢，消費者的食品安全意識進一步提升，有利于向龍頭集中。
因此，周黑鴨開放特許經營，在兼顧拓店速度與質量的同時，中期內不必擔心市場飽和度的問題。未來幾年的營收規模和盈利水平將持續向好。
增品類拓渠道改善供應鏈 獲機構一致看好
站在消費者的角度，消費的本質還是要看産品。周黑鴨一方面繼續優化産品的口味，一方面拓展産品品類，如水産等。在銷售渠道方面，在傳統線上線下的基礎上，積極擁抱新零售渠道，同時優化供應鏈進一步降低運營成本。
今年上半年，公司順應市場趨勢，持續優化産品結構，快速推出「去骨鴨掌」、「虎皮鳳爪」、「香辣蝦球」等網紅爆款新品類，以及「五香」、「寶藏山胡椒」等全新口味系列;同時補充9.9-25元的中低價位帶産品，滿足不同場景、不同消費人群的差異化需求。上半年，公司已成功推出16款新品，新品貢獻收入超人民幣2.5億元，占比持續提升，二季度占比近20%。
同時順應新經濟、新零售發展趨勢，以數智化爲助力，持續貫徹在線上線下全覆蓋銷售模式。一方面，積極拓展電商新業態，通過達人直播+品牌自播矩陣獲客，加強布局抖音、快手等直播大平台，同時，加快社區生鮮渠道拓展，與叮咚買菜、樸樸超市等多個平台達成戰略合作。另一方面，上半年持續深耕主流外賣平台，組建專業運營團隊，根據不同的場景開展精細化運營。2021年上半年，互聯網O&O業務貢獻收入同比增長29.5%。
此外，周黑鴨也在持續推進整合供應鏈管理體系，成立整合供應鏈中心，實現供應鏈整體成本管控及效率優化，拉動毛利率提升4.4個百分點。
在生産端，通過OCM精細化管理，生産成本細項精細化核算，降低全鏈條成本;在采購端，通過搭建市場價格分析預測模型，預判價格走勢並制定采購策略，前後端聯動，優化采購成本。産能方面，目前在華北、華東、華南和華中已設有四個空間潔淨度爲十萬級標准、高度自動化的生産中心，規劃中的華西生産中心預計將于2022年投入運營。在物流方面，通過物流網絡動態管理，不斷優化物流成本，提升物流效率，目前已實現80%門店24小時內送達，100%門店48小時內送達，提升顧客的購買體驗。
周黑鴨的特許經營策略和精細化運營，使得業績得到回饋，同時也獲得了機構的認可。
大和證券認爲，集團各項經營指標持續改善，開店速度和新品占比提升，由于供應鏈的優化，利潤率持續提升，未來下沉空間廣闊，給予買入評級，目標價11港元，較當前股價有較大空間。
中金公司亦認爲公司經營改善，門店拓展空間打開，單店盈利能力提升，看好公司長期發展，重申跑贏市場評級，目標價11港元。
此外瑞士信貸基于特許經營門店業務帶來的高增長，且增長勢頭仍然持續，重申9.55港元的目標價; 花旗、招商證券也基于公司業務的改善和增長勢頭，給予10和10.5港元目標價。