智通財經APP獲悉,中信證券發布研究報告稱,維持中國財險(02328)“買入”評級,目標價11港元,調整公司EPS預測至1.12/1.25/1.36元人民幣(前預測值1.17/1.28/1.40元)。預計公司未來叁年ROE在12%左右,足以支撐1倍PB估值。
中信證券主要觀點如下:
上半年盈利增長主要靠投資收益驅動,承保利潤低于預期。
公司上半年實現淨利潤165億元,同比增長25.2%,年化淨資産收益率17.0%,同比提高1.5個百分點。業績增長主要靠投資收益驅動,上半年實現總投資收益152億元,同比增長37.8%,源自已實現及未實現投資收益。
公司上半年承保利潤爲54.1億元,同比增長1.3%;綜合承保率97.2%,同比下降0.1個百分點,表現低于預期;主要因爲公司2季度加大了車險費用投入,上半年車險綜合成本率爲96.7%,同比提高1.9個百分點,承保利潤爲39.3億元,同比減少40.8%。非車險承保盈利顯著改善,上半年實現承保盈利15億元,農險、責任險、企業財産險、信用保證險綜合成本率分別爲96.9%、98.4%、97.9%、89.6%,信用保證險實現承保利潤3.04億元,去年同期爲承保虧損29.5億元。
未來承保利潤增長確定性在提高,預計將是驅動估值修複的核心理由。
二季度車險承保利潤率低于預期,導致財報公布後公司股價下跌。雖然承保盈利情況是決定公司股價表現的核心要素,但該行認爲此次車險費用投入將帶來長期價值,承保利潤中長期增長的確定性在提高。
具體看,公司上半年車險承保數量達4754萬輛,同比增長9.3%;家用車承保數量占比80.6%,同比增長12.9%,占比提高1.3個百分點。公司不僅實現了車險客戶數總量的較快增長,更進一步優化了業務品質。家用車續保率提高2.9個百分點,爲74.1%;商業車險續保業務中未出險客戶占比提高0.8個百分點。以貨車爲主的營運車通過聚焦業務品質,也實現明顯的新單承保盈利。
該行認爲,由于車均保費下降和費用投入,上半年的承保利潤沒有反映公司車險業務數量增長和品質的優化;隨着車險改革滿一年(2020年9月19日綜改開始),公司車險業務有望實現保費和承保盈利的同時增長,這將是驅動公司未來一年估值修複的核心理由。該行預期車險改革滿一年後公司的車險保費將實現10%左右增速,同時年綜合成本率有望維持在98%以下。
未來一年看公司估值修複,中長期看高確定性內生價值增長。中長期增長具體看:
第一,預計汽車保有量未來十年仍有較大增長空間。截止今年6月底,中國機動車保有量爲2.9億輛,而中國家庭數量超過5億。
第二,車險改革後公司定價優勢正在得到體現。車險綜合改革之後,車險高度集中的市場格局沒有改變,公司龍頭地位穩固(33%左右市場份額),在保持市場份額不出現大幅變動的情況下,公司着重優化業務結構。同時,公司線上化效果顯著,上半年家用車客戶線上化率達到91.4%。在規模地位+線上化基礎上,車險綜改後公司的定價優勢正在得到體現,私家車的定價已經逐步回升,運營車定價則顯著提升,新能源車定價優勢也有望體現。
第叁,公司在汽車産業鏈仍然具有較爲有利的市場地位。中國車險集中度很高,但汽車産業鏈上下遊仍然保持較爲分散的狀態,即便新能源車帶來變數,但短期內仍然比較難看到上遊零配件、制造和下遊汽車後市場的整合。期待保險公司利用有利地位加強參與産業鏈價值的再造和提升。公司通過駕安配平台,賦能主業降配減損;通過“警保聯動”服務客戶;通過“余杭模式”對接基層法院。這些汽車後市場領域尚難看到其他有強競爭力的主體。
市場擔憂因素基本可控,目前估值具有安全邊際。
市場對公司的擔憂集中在:車險改革之後的價格競爭;近期自然災害頻發帶來的損失影響;中長期利率下行帶來的投資影響;新能源車長期發展對商業模式的影響。針對以上問題,該行認爲:
第一,車險改革即將滿一年,實際情況表明龍頭公司地位更加穩固,業務品質在優化,定價優勢正在體現,承保利潤率料將逐步提升。
第二、近期自然災害略高于往年,但和往年正常的夏季損失相比,並沒有高太多,負面影響可控。
第叁、中國中長期利率下行作爲一個可能趨勢,將對保險投資産生負面影響。但該行研究歐美低利率國家發現,當利率下行到一定程度,進一步加劇保險公司的投資壓力,將帶來承保端更加理性的競爭;而龍頭公司承保利潤率則會進一步擴大,只要保持強有力的承保端競爭力,即便投資壓力增大,ROE水平也有望保持穩定。
第四、新能源車發展尚需觀察汽車市場格局和産業鏈價值變化,由于車主和車型本身的賠付率風險離散度比較大,目前看公司在這方面具備定價優勢。
股價潛在催化劑:
四季度保費恢複較快增速、承保利潤增長確定性提高、股市上漲帶來投資收益貢獻。
風險因素:利率中長期下行、自然災害損失超過預期、股市下跌帶來投資損失。