智通財經APP獲悉，浙商證券發布研究報告稱，維持思摩爾國際(06969)“買入”評級，預計2021-23年收入150.81/190.84/248.04億元，同增50.7%/26.5%/30%;調整後的歸母淨利60.12/77.2/101.3億元，同增54.4%/28.4%/31.2%，對應21-23年PE爲36.02X、28.05X、21.38X，作爲霧化科技領軍龍頭、當前估值性價比突出。
事件：思摩爾發布21H1業績：期內實現營收69.53億，同比增長79%;期內溢利及全面收益總額爲28.79(去年同期爲0.77億);經調整純利爲29.75億，同比增長127.45%。其中，該行預計21Q2的收入約40億，同比增長35%+;調整純利約17.5億，同比增長約75%。
浙商證券主要觀點如下：
核心業務驅動，國內業務高增
報告期內，公司ODM實現收入64.97億(+89.9%)，APV自主品牌實現4.56億(10.1%)。
分地區來看，(1)國內：中國大陸(剔除出口貿易商)實現收入28.37億(+414.85%)，收入占比達到40.8%(去年同期爲14.2%)。21Q2國內主要客戶悅刻、柚子爲代表的國內電子煙強勢品牌加速開店(例如5月底悅刻的門店已經超過2萬家)，出貨情況高增。(2)歐美：美國實現收入24.96億(+20.2%);歐洲實現9.21億(+24.8%)。21Q2vuse的市場份額穩定上升且維持30%+、NJOY受PMTA延期影響持續承壓，綜合表現符合預期。(3)日本：實現收入8626萬(-39.6%)，雖然上半年Ploomtech和Logic出貨情況欠佳，後期推新有望拉動增長。
考慮PMTA于9月9日截止提交，且根據FDA公布的資料，思摩爾在美國銷售封閉式尼古丁傳輸系統産品的全部客戶都已進入PMTA第叁階段的審核環節，期待下半年海外份額加速集中帶來的成長。施低價策略降低消費門口，開拓下沉市場、客群擴大，預計爲思摩爾Q2出貨增長的主要貢獻。
展望下半年，該行認爲對國內市場仍需保持謹慎：(1)6月兩局專項行動方案開始摸排電子煙銷售渠道，Q4或有規範化措施落地;(2)Q2行業開店數量較高、造成分流，同店邊際有下滑態勢。但中長期該行仍然堅定看好擁有最多煙民的中國市場的增長潛力，政策只是規範産業發展、不改消費需求的長期成長。
叁費率收縮，研發投入加碼
叁費率收縮，研發投入加碼：期內公司綜合毛利率高達54.92%(同比增5.9%)，盈利能力持續提升，該行判斷主要系大客戶工廠自動化水平提高、生産效率提升、規模效益增強所致。期內公司的期間費用率合計僅爲6.31%(同比降3.06%)。其中銷售費用率0.98%(同比降0.93%)，管理費用率5.22%(同比降2.03%)，財務費用率0.11%(同比降0.1%)。
值得注意的是，公司上半年研發開支2.36億元，剔除PMTA費用同比增長23.7%。公司近期披露霧化芯材料、霧化裝置等專利，未來儲備植物多糖氣凝膠材料等霧化芯新材料、設備、HNB加熱方式等，截止21年8月20日，霧化芯新材料及結構相關專利過千條。
霧化科技領袖，看好中期成長
(1)核心業務來看，思摩爾陶瓷産品的一致性和良率均有顯著優勢。除技術追趕外，競對仍需積累大量渠道、消費者反饋來驗證其産品的穩定性，短期較難形成直接競爭。(2)此外，公司器具伴隨美國陸續有新的洲批准合法化，需求景氣向好;HNB産品metex已經切入7個省中煙公司的合作，蓄勢待發;醫療領域研發儲備豐富，明年或將開始貢獻增量。
綜合來看，該行認爲公司中期具有可持續的成長動能。伴隨部分電子制造龍頭入局，該行仍然看好思摩爾在陶瓷芯領域保持領先：(1)專利技術卡位全面，新供應商存在侵權風險;(2)産品成型後，更關鍵的是後續量産、爬坡是否順利，思摩爾在産品一致性和良率上保持顯著領先;(3)PMTA審核周期漫長，客戶主動更換供應商意願較弱。
風險提示：原材料價格波動，國內政策超預期，疫情影響開工情況。