報告摘要
●繼續堅定“市值下沉”。利率近期小幅回升對價值股超額收益形成明顯推動，小盤價值和小盤成長均創出“政策坑”以來新高，而大盤成長的反彈在上周似乎見頂乏力。這都表明：我們Q1以來一直強調的“市值下沉”策略是今年最大的貝塔，建議在盈利彈性尚未破壞和微觀結構仍未健康的環境下繼續堅定“市值下沉”。在積累豐厚漲幅後市場擔心熱門股松動，我們從叁大因素進行剖析：（1）相對景氣是否顯著收斂；（2）貨幣政策是否大幅收緊；（3）估值/配置是否極致分化。
●相對景氣：高低景氣賽道的差距尚難顯著彌合。21年信用格局分化—>行業景氣分化—>A股市場分化。一方面，結構性緊信用的方向邏輯邊際改善，但向上空間有限。廣義信用逐步進入底部區域，然而在 “房住不炒”和地方隱性債務防控影響下，向上擴張的斜率受到約束。另一方面，“硬科技”等方向除了自身強勁的産業上行動能之外還具備明顯的政策傾向性寬信用。因此當前結構性緊信用或有緩和但尚未反轉，擡升斜率仍受約束，與高景氣賽道的景氣差距尚難顯著彌合。
●貨幣政策：把握核心政策意圖，流動性合理充裕遠端現金流占優。我們認爲理解流動性不應單純從固定事件刻舟求劍，核心應是把握自上而下的政策態度以及央行目標。供給端，金融供給側改革驅動實際利率下行依然是最重要的趨勢，促進社會綜合融資成本穩中有降仍是央行的政策目標。需求端，信用供給不弱+經濟需求高點回落的組合下，資金在結構性信用緊縮之外的領域呈現一定欠配特征，制約後續利率上行空間。流動性合理充裕和長期利率中樞下行趨勢中，遠端現金流仍相對占優。
●交投熱度：行情將進入高波動區間。第一，産業向上動能沒有破壞會帶來景氣持續突破，驅動中長期超額收益可持續。第二，風險偏好高位、交投熱度擁擠、短期利好鈍化，漲幅進入消化期將加劇短期波動。核心成長賽道的中長期産業景氣趨勢延續支撐超額收益，但短期波動將加劇。配置上把握産業景氣核心的同時采用選股策略進行點狀擴散——1. 尚未被充分挖掘的“專精特新”小巨人；2. 淨利潤選股策略。
●繼續“市值下沉”，尋找點狀擴散。盡管當前熱門賽道的産業向上動能未被破壞，將會帶來中長期超額收益可持續，但風險偏好高位、交投擁擠、對利好階段性鈍化將帶來短期的高波動。因此配置上把握産業景氣核心的同時建議采用選股策略進行點狀擴散。繼續市值下沉——（1）“政策+技術+供需缺口”多輪驅動的新能源車（锂/隔膜）/光伏；（2）“人少”+ 産業政策傾斜的成長擴散（軍工）；（3）成本壓制緩和+需求邊際變化的制造業（工程機械/水泥/化學原料及制品）。
● 風險提示：
疫情控制反複，全球經濟下行超預期，海外不確定性。
報告正文
01 核心觀點速遞
（一）21年信用格局分化——>行業景氣分化——>A股市場分化。我們建議在盈利彈性尚未破壞和微觀結構仍未健康的環境下繼續堅定“市值下沉”。19年以來的A股貼現率行情的總量驅動力來自實際無風險利率與風險溢價雙下行（拔估值）。21年體現盈利擴張和估值收縮的特征，實際無風險利率下行而風險溢價大幅上升但結構分化明顯——信用環境持續收緊的地産、地方債務基建領域的風險溢價大幅上行，而制造業和中小市值公司的信用環境反而擴張。我們今年做了兩個重要的判斷“微觀結構調整布局市值下沉”“全球通脹預期見頂有利于成長”（參見2.24《擴散升級》、3.4《拾級而下，“市值下沉”如何布局？》、5.23《小盤成長接棒》）——利率近期的小幅回升對于價值股的超額收益形成了較爲明顯的推動，小盤價值和小盤成長均創出“政策坑”以來的新高，而大盤成長的反彈在上周似乎見頂乏力。這都表明：我們Q1以來一直強調的市值下沉仍是第一位的。年初以來國證2000和中證1000指數顯著跑贏中證100和滬深300指數也表明“市值下沉”策略是今年最大的貝塔，我們建議在盈利彈性尚未破壞和微觀結構仍未健康的環境下繼續堅定“市值下沉”。
當前，小盤風格已經積累了豐厚漲幅且相對大盤風格的差距進一步走闊，不少投資人關心是否會出現風格的切換或者低估值品種的補漲？我們在1.20《如何看機構化加速階段的風格分化？》中曾剖析過熱門股松動的叁大可能觸發因素：（1）相對景氣收斂，即熱門股自身盈利走壞或低位品種出現景氣拐點；（2）貨幣政策大幅收緊、利率快速上行擠壓較高的估值；（3）估值/配置極致分化只是可能産生松動的基礎，但並非核心的觸發條件。下面我們將從相對景氣、貨幣政策以及相對估值/基金倉位的角度予以分析。
（二）相對景氣：今年以來的景氣分化部分源于信用結構的分化，當前結構性緊信用或有緩和但尚未反轉，擡升斜率仍受約束，與高景氣賽道的景氣差距尚難顯著彌合。
一方面，結構性緊信用的方向邏輯邊際改善，但向上空間尚有限。今年以來地産整體處于信用收縮的過程當中。央行二季度貨幣政策執行報告中貸款利率下行而房貸利率上行，主要受信用供給收緊所致。結構性的信用收縮也反映在房地産債券的走勢中，中資美元地産債的到期收益率盡管近期有所回落但仍處于17年以來的絕對高位。基建“今年底明年初形成實物工作量”意味着邏輯邊際改善，但擴張斜率仍受到地方債務規範約束。7月社融確認了信用收縮處于第二階段——需求回落主導的被動收縮。“穩增長”和財政後置預期之下，廣義信用可能慣性收縮但逐步進入底部區域，然而廣義信用在供給端的“房住不炒”基調和需求端的地方隱性債務防控影響下，向上擴張的斜率仍受到約束。結構性緊信用的方向邏輯邊際改善但上行空間尚且有限，需要看到決策層更明確的擴信用姿態。
另一方面，“硬科技”等方向除了自身強勁的産業上行動能之外還具備明顯的政策傾向性寬信用。我們自19年初“金融供給側改革”開啓以來始終強調“金融供給側改革在信用供給端鼓勵直接融資、讓市場在資源配置中起決定性作用；信用需求端有效擴大新經濟和民企融資、推動融資利率結構性下降。”財政部&工信部專項獎補資金支持“專精特新”小巨人企業加大創新投入、甯德時代宣布582億巨額定增計劃，均反映在另一端的結構性寬信用仍在繼續。
信用結構性分化帶來景氣分化，相應在A股市場上表現爲板塊之間超額收益的顯著差距。21年以來受益于供給側改革的相關板塊大多獲得顯著超額和絕對收益，如供給創造需求的科技補短板（新能源車/半導體/光伏等）、碳中和“供需缺口”擴張的漲價順周期（鋼鐵/煤炭/有色/玻璃等）；而需求驅動的相關板塊表現均不佳，如大盤價值的典型代表（大金融等）以及傳統消費板塊。
（叁）貨幣政策：將繼續保持流動性合理充裕。金融供給側改革驅動實際利率下行依然是最重要的趨勢，促進社會綜合融資成本穩中有降仍是央行的政策目標。
部分投資者可能會擔心，若Q4穩增長政策逐步發力、地方債發行力度加大，是否會改變Q2以來狹義流動性寬松的趨勢，對部分成長板塊的估值形成壓制？我們認爲理解流動性不應單純從投放到期、繳稅、債券發行等事件刻舟求劍，核心應是把握自上而下的政策態度以及央行的目標。首先，信用供給端，從政策態度和央行目標來看，“降低融資成本”依然是核心。超全市場預期的全面降准以及隨後730政治局會議提出“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢複”，已對未來的貨幣環境定下基調。而對于下半年可能對流動性産生較大擾動的兩個事項，730政治局會議和央行二季度貨幣政策執行報告均表達了相應態度：一是海外Taper，730會議強調“增強宏觀政策的自主性”，基本打消了中國貨幣政策跟隨taper緊縮的擔憂；二是下半年地方債發行加速，央行貨政報告提出“加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性”，意味着若財政落地給狹義流動性帶來明顯影響則可能相應進行平抑操作。其次，信用需求端，非結構性緊信用的領域呈現一定“資産荒”的特征，制約利率上行空間。6月末貸款加權利率爲4.93%，較一季度下降17BP，創有統計以來新低；但房貸利率則連續兩個季度回升。信貸供給不弱+需求高點回落的組合下，資金在非結構性信用緊縮的領域呈現一定欠配的特征，制約後續利率上行的空間。流動性合理充裕和長期利率中樞下行趨勢中，遠端現金流仍相對占優。
（四）估值分化較爲極致、風險偏好處于高位將推動行情進入高波動區間。堅持景氣“量價突破”主線，並積極尋找點狀擴散的配置方向。
第一，産業向上動能沒有破壞會帶來景氣持續突破，驅動中長期超額收益可持續。我們在8.6發布的深度報告《新興産業指數全複盤—策話新興産業系列（四）》中詳述了本輪新興産業賽道投資和曆史行情的“同與不同”。本輪新興産業的超額收益來源與中觀産業邏輯的相關性明顯提升，並相應帶來更好的持續性。中觀産業對于超額收益的驅動力未發生改變、産業長期向上趨勢和景氣度沒有破壞，可持續推動股價上行。當前新能源汽車等熱門賽道的産業上行動能依然強勁、高頻數據驗證性強提升産業發展確定性，支撐中長期超額收益依然可持續。
第二，風險偏好高位、交投熱度擁擠、短期利好鈍化，均表示漲幅進入消化階段，短期波動加劇。1. 當前風險偏好處于高位。鹽湖股份首日將近300億成交額、甯德時代巨額定增、以及锂電池産業鏈相關轉債大漲等等，均指向當前板塊的風險偏好處于高位。2. 從交投熱度來看，部分板塊進入相對擁擠的階段。我們以①行業成交額/A股非金融成交額作爲行業的成交占比；同時將②行業自由流通市值/A股非金融自由流通市值即市值占比納入基准衡量；以③成交額占比/市值占比（即①/②的比值）作爲擁擠度的考量指標，並以17年以來的曆史數據作爲參考。曆史上看，在指數上漲過程中，若①即成交額占比突破5.5%且同時③即成交額占比/自由流通市值占比觸及均值+1STD，則大概率對應指數在2個月內會出現一定調整。當前新能源汽車和半導體均已基本接近/觸發阈值，短期行情波動可能加大。3. 股價對于短期利好呈現一定鈍化。從730以來新能源利好政策頻出，但股價尤其是前期領漲的細分賽道的股價反應相對鈍化，意味着短期的邊際催化因素或已基本price in。
核心成長賽道的中長期産業景氣趨勢延續支撐超額收益，但短期波動將加劇。配置上把握産業景氣核心的同時采用選股策略進行點狀擴散。我們在“廣開金股”系列中重點挖掘了當前仍然有效的幾種選股策略：1. 尚未被充分挖掘的“專精特新”小巨人/次新股——基于基本面、籌碼交易層面、激勵等維度選取8個核心特征因子構建打分模型，得到次新股精選Top20標的池（詳見8.13報告《次新股：投資時鍾與選股模型》）；2. 淨利潤選股策略——淨利潤斷層是指公司發布超預期的業績公告後股價跳空上漲。這一選股策略是基本面和技術面的有機結合，在過去12年回測中獲得了超過30%的年化收益率（詳見7.29報告《淨利潤斷層如何獲得更高收益？》）。
（五）A股無系統性風險，繼續“市值下沉”，尋找“小盤成長”的點狀擴散。從大類資産的比較而言，當前A股較債券更有吸引力，當前關鍵仍在結構。從相對景氣來看，信用結構分化是景氣分化的核心原因之一，當前結構性緊信用的方向迎來邊際緩和但向上擡升力度仍受制約，高低景氣板塊的差距尚難顯著彌合。從流動性環境來看，金融供給側改革驅動實際利率下行依然是最重要的趨勢，促進社會綜合融資成本穩中有降仍是央行的政策目標，下半年狹義流動性繼續保持合理充裕，對資産估值形成支撐。盡管當前熱門賽道的産業向上動能未被破壞，將會帶來中長期超額收益可持續，但風險偏好高位、交投擁擠、對利好階段性鈍化將帶來短期的高波動。因此配置上把握産業景氣核心的同時建議采用選股策略進行點狀擴散。繼續市值下沉——（1）“政策+技術+供需缺口”多輪驅動的新能源車（锂/隔膜）/光伏；（2）“人少”+ 産業政策傾斜的成長擴散（軍工）；（3）成本壓制緩和+需求邊際變化的制造業（工程機械/水泥/化學原料及制品）。
02 本周重要變化
2.1 中觀行業
1.下遊需求
房地産：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2021年08月13日，30個大中城市房地産成交面積累計同比上漲30.64%，相比上周的30.95%繼續下降，30個大中城市房地産成交面積月環比下降32.45%，月同比下降20.60%，周環比下降9.53%。
汽車：乘聯會數據，7月第四周乘用車零售銷量同比上升1%，相比上周的-9%的漲幅擴大。中國汽車工業協會數據，9月商用車銷量31.2萬輛，同比下降30.2%；乘用車銷量155.1萬輛，同比下降7%。
2.中遊制造
鋼鐵：本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼價格指數本周漲0.25%至5358.94元/噸，冷軋價格指數跌0.25%至6440.12元/噸。截止8月6日，螺紋鋼期貨收盤價爲5482元/噸，比前一周上漲1.91%。鋼鐵網數據顯示，8月上旬重點鋼企粗鋼日均産量204.39萬噸，較7月下旬下降2.97%。
水泥：本周全國水泥市場價格環比保持平穩。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲1.11%至426.67元/噸。其中華東地區均價環比上周上漲0.64%至451.43元/噸，中南地區漲2.57%至465.00元/噸，華北地區保持不變爲430.0元/噸。
化工：化工品價格漲跌相當，價差下行。國內尿素跌1.88%至2757.14元/噸，輕質純堿（華東）漲3.67%至2221.43元/噸，PVC(乙炔法)漲2.05%至9268.14元/噸，滌綸長絲（POY）跌2.06%至7628.57元/噸，丁苯橡膠漲1.23%至13528.57元/噸，純MDI跌3.34%至23128.57元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌2.56%至980.29美元/噸，國際純苯漲3.22%至985.71美元/噸，國際尿素跌3.45%至420.00美元/噸。
挖掘機：7月企業挖掘機銷量17345台，低于6月的23100台，同比下跌9.20%。
3.上遊資源
煤炭與鐵礦石：鐵礦石庫存增加，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價穩定在2170.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周穩定在942.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少0.23%至431.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.09%至12628.30萬噸。
國際大宗：WTI本周跌0.18%至66.98美元/桶，Brent跌0.34%至70.25美元/桶，LME金屬價格指數漲1.20%至4281.10，大宗商品CRB指數本周漲1.15%至216.96；BDI指數本周漲5.78%至3566.00。
2.2 股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周上漲1.68%，行業漲幅前叁爲國防軍工(10.42%)、汽車（8.16%）和建築材料(7.71%)；跌幅前叁爲鋼鐵(-3.43%)、傳媒(-2.69%)和電子(-0.42%）。
動態估值：A股總體PE（TTM）從上周20.32倍下降到本周20.20倍，PB（LF）從上周2.01倍上升到本周2.04倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周32.76倍下降到本周32.21倍，PB（LF）從上周2.88倍上升到本周2.91倍；創業板PE（TTM）從上周87.38倍下降到本周85.92倍，PB（LF）從上周6.19倍下降到本周6.08倍；科創板PE（TTM）從上周的89.90倍下降到本周87.37倍，PB（LF）從上周的7.38倍下降到本周7.14倍；A股總體總市值較上周上升1.45%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升1.07%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.19下降到本周2.17；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周6.59下降到本周6.42；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.90下降到本周3.79；股權風險溢價從上周0.24%下降到本周0.23%，股市收益率從上周3.05%上升到本周3.10%。
基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額爲413.10億份，上周爲269.83億份；本周基金市場累計份額淨減少275.44億份。
融資融券余額：截至8月12日周四，融資融券余額18576.39億，較上周上升1.41%。
限售股解禁：本周限售股解禁1627.78億元，預計下一周解禁1299.87億元。
大小非減持：本周A股整體大小非淨減持56.51億，本周減持最多的行業是計算機(-23.43億)、醫藥生物(-9.33億)、有色金屬(-7.33億)，本周增持最多的行業是鋼鐵(3.66億)、傳媒（0.18億）、非銀金融（0.00億）。
北上資金：本周陸股通北上資金淨流入12.76億元，上周淨流入100.89億元。
AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降至136.98，上周A/H股溢價指數爲137.28。
2.3 流動性
截至2021年8月13日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額爲500億元；5筆逆回購，總額爲500億元；公開市場操作淨投放（含國庫現金）0億元。
截至2021年8月13日，R007本周上漲19.84BP至2.21%，SHIB0R隔夜利率上漲31.70BP至2.176%；期限利差本周下跌0.42BP至0.66%；信用利差下跌1.42BP至0.63%。
2.4 海外
美國：周叁公布的美國7月核心CPI同比爲4.3%，與預期相同，低于前值4.5%；周叁公布的美國8月6日當周EIA原油庫存變動(萬桶)爲-44.8，高于預期-75，低于前值362.7；周四公布的美國7月核心PPI同比爲6.2%，低于預期5.6%，低于前值5.6%；周五公布的美國8月密歇根大學消費者信心指數初值爲70.2，低于預期81.2，低于前值81.2。
歐元區：周叁公布的歐元區8月ZEW經濟景氣指數爲42.7，低于前值61.2；周四公布的歐元區6月工業産出同比爲9.7%，低于預期10.3%，低于前值20.5%。
英國：周四公布的英國二季度GDP同比初值爲22.2%，高于預期22.1%，高于前值-6.1%。
日本：周四公布的日本7月國內企業商品物價指數環比爲1.1%，高于預期0.5%，高于前值0.6%。
本周海外股市：標普500本周漲0.71%收于4468.00點；倫敦富時漲1.34%收于7218.71點；德國DAX漲1.37%收于15977.44點；日經225漲0.56%收于27977.15點；恒生漲0.81%收于26391.62。
2.5 宏觀
7月財新制PMI指數：2021年7月，中國財新制造業PMI爲50.3%，比上月回落1個百分點，制造業總體繼續運行在擴張區間，但擴張速度放緩；中國財新服務業PMI指數爲54.9%，比上月上揚4.6個百分點，服務業繼續保持增長態勢，增速擴張。
7月外彙儲備：中國2021年7月外彙儲備爲32,358.9億美元，高于上月32,140.1億美元，增加218.8億美元，上升0.68%，創2016年以來新高。
7月貿易帳：中國海關總署數據，中國2021年7月貿易帳爲565.8億美元，比上月增加50.5億美元。
7月CPI&PPI：2021年7月，CPI同比上漲1.0%，環比上漲0.3%；PPI同比上漲9.0%，環比上漲0.5%。
7月金融數據：7月份新增人民幣貸款1.08萬億元，比去年同期減少10400億元。
03 下周公布數據一覽
下周看點：中國1至7月全國房地産開發投資；中國8月五年期貸款市場報價利率(LPR)；中國1至7月規模以上工業增加值同比；美國7月零售銷售環比；歐元區二季度GDP同比初值。
8月16日周一：中國1至7月全國房地産開發投資；中國1至7月規模以上工業增加值同比；中國1至7月社會消費品零售總額同比；日本二季度實際GDP年化季環比初值。
8月17日周二：美國7月零售銷售環比；歐元區二季度GDP同比初值；英國6月叁個月ILO失業率；英國7月失業金申請人數變動(萬人)。
8月18日周叁：美國7月新屋開工(萬戶)；美國8月13日當周EIA原油庫存變動(萬桶）；英國7月核心零售物價指數同比；日本7月季調後商品貿易帳(億日元)；日本7月進口同比。
8月19日周四：中國7月Swift人民幣在全球支付中占比；美國8月14日當周首次申請失業救濟人數(萬人)。
8月20日周五：中國8月五年期貸款市場報價利率(LPR)；中國8月一年期貸款市場報價利率(LPR)；英國7月核心零售銷售同比；日本7月CPI同比。
04 風險提示
國內外疫情控制反複、經濟增長低于預期，海外不確定性。
本文編選自微信公衆號“戴康的策略世界”，作者：戴康、俞一奇；智通財經編輯：楚芸玮。
