前幾年高調入股青島啤酒(600600.SH, 00168.HK)的復星國際(00656.HK)，這兩年不愛啤酒愛白酒：一邊減持青島啤酒，一邊投資金徽酒(603919.SH)和舍得酒業(600702.SH)，並帶動後兩者的股價一度急漲。
反觀青島啤酒，曾獲復星國際青睐，加入到後者的「快樂生態」中，在遭到減持之後，股價表現難免在質疑聲中力有不逮，有市場人士甚至指出青啤的估值已過高。
事實上，復星國際已解釋過減持青島啤酒的動機，原本就是作為財務投資，減持也只是在適當的時候退出套現，而且還表示仍然看好青島啤酒的長遠前景。
在四月進一步減持之後，根據港交所(00388.HK)的上市公司權益披露數據，截至2021年4月29日，復星國際仍持有青島啤酒的1.11億股H股，相當於現有已發行股份數的8.15%，價值約72億港元，相當於復星國際自身總市值的8.12%。
筆者留意到，今年4月末的最新一次減持，復星國際以70.88港元的價格出售青啤的3300萬股，而到目前，青啤的港股價已跌至64港元左右，那麽在這一價位，青啤的估值如何？相對應的A股估值又如何？
先來看青啤的基本面。
高端化比華潤啤酒走得遠
從下圖可見，目前已經在A股和H股上市的國内啤酒商中，銷量最高的是華潤啤酒(00291.HK)，排第二的是青島啤酒，與華潤啤酒的差距也最小（見潤啤的灰色柱和青啤的橙色柱）。
就以華潤啤酒作為參照進行對比。
見下圖，從銷量上看，青啤在2014年達到銷量高峰，但從2015年起又逐步下降，到最近五年大致保持平穩，與潤啤的差距也自2015年起擴大，不過最近五年維持穩定。
儘管銷量與潤啤存在差距，青啤的毛利率卻一直優於潤啤，見下圖。
為什麽青啤的毛利率較潤啤有優勢？這是因為青啤的啤酒銷售均價更勝一籌。
青啤的啤酒均價要比潤啤高出四分之一以上。以2020年的數據為例，筆者根據其提供的數據估算出青啤的銷售均價為每千升3550元（單位人民幣，下同），較潤啤的啤酒銷售均價每千升2833元高出25.3%。
從下圖可見，潤啤的啤酒銷售均價在2018年開始有所提升，或與其次高檔及以上啤酒銷量佔比有所提高有關，與青啤的差距在2018年最小（參見潤啤黃線與代表青啤的綠柱頂部距離），但隨後又擴大。
為什麽青啤的價格更具優勢？因為它的高端產品佔比高於潤啤。
這幾年，國内啤酒從銷量之爭、渠道之爭，轉向了品牌和高端之爭。高端化成為内地啤酒品牌的發展戰略，這在之前關於潤啤、重慶啤酒(600132.SH)和珠江啤酒(002461.SZ)的啤酒專題文章中已有提及。
與這些品牌相比，潤啤的高端化產品佔比最低。2020年，潤啤的次高檔及以上啤酒銷量只有146萬千升，相當於其全年總銷量的13.15%。
反觀與嘉士伯内地啤酒業務重組之後的重慶啤酒，2020年高端啤酒和主流啤酒銷量佔比分别達到19.43%和60.23%，合共79.66%。
珠江啤酒的高端啤酒以純生為代表，2020年銷量佔比達到了41%。
青島啤酒將「青島啤酒」品牌定位為中高端產品。2020年，主品牌「青島啤酒」銷量為387.9萬千升，佔總銷量的49.60%，其中百年之旅、琥珀拉格、奧古特、鴻運當頭、經典1903、純生啤酒等高端產品銷量為179.2萬千升，佔總銷量的22.92%，高於潤啤的次高檔及以上啤酒銷量佔比。
見下圖，青島啤酒的高端產品佔比自2018年起有所提升。
其中，青島品牌的2020年產品平均售價為每千升4446.1元，毛利率達到48.25%，其他品牌的均價為每千升2560.18元，毛利率為27.54%，綜合來看，綜合售價為3550元，毛利率為40.41%。相比之下，潤啤的2020年銷售單價為2833元，毛利率為38.40%。
所以，定價和利潤較高的高端產品在組合中佔優，是青啤的毛利率能夠領先於潤啤的原因，這也反映出青啤的高端化策略更為深入。
青啤的營銷支出更有效
除了包裝材料和釀酒原材料等材料支出之外（主要反映毛利率表現），啤酒商最重要的一項開支是營銷費用，反映其經營效率或經營利潤率。
2020年，青啤的銷售費用佔總收入比重為17.96%，低於重慶啤酒的21.06%、華潤啤酒的19.47%，但高於燕京啤酒(000729.SZ)的12.65%和珠江啤酒的17.49%。
值得注意的是，燕京啤酒的產品偏低端，需求彈性也更高，其營銷的需求和支出都不如其他高端化品牌的激進，而珠江啤酒的啤酒銷售佔其總收入的95.57%，其餘為包裝材料、酵母飼料、租賃餐飲服務等品宣需求不如啤酒高的業務，如果按啤酒銷售收入計算，珠江啤酒的營銷支出佔比實際為18.3%，顯著高於青啤。
以此來看，青啤的營銷效應在内地各啤酒品牌商之中算是最具效率。
見下圖，在2018年以前，青啤每一元營銷支出的投入所產生的營收都低於潤啤。從2018年後開始，隨著行業内卷加劇，頭部啤酒品牌商潤啤投入增加，而營收效率卻在降低，但青啤卻保持平穩並在2020年略有提高，體現了青啤的品牌號召力更強。
總結
綜上所述，與其他A股或H股上市啤酒企業相比，青啤處於較佳的位置，毛利率雖不如地方色彩較濃的珠江啤酒，以及與嘉士伯内地業務重組之後產品組合檔次大幅提高的重慶啤酒，但純利率已處於上遊，見下表，僅低於珠江啤酒的12.32%和高端產品組合更優化的百威亞太(01876.HK)。
值得注意的是，啤酒企業普遍的資產負債狀況都不錯——持有大量現金，且幾乎無附息債務，但珠江啤酒的利息收入在業績報表中尤其佔據了重要的地位，2020年的利息收入佔了其稅前利潤的34%，相比之下，青啤的比重為16.18%。所以珠江啤酒豐厚的純利率多少得到了巨額利息收入的提振，而不僅僅是主業啤酒業務的盈利能力出眾。
綜合來看，青啤的持續經營業務純利率水平大致優於同行，與規模更大的同行對手華潤啤酒盈利能力相若（需注意的是華潤啤酒的利潤包含非持續款項）。
估值方面，青啤的H股市盈率估值遠低於百威亞太和華潤啤酒，甚至僅相當於後者的一半，而其盈利能力與潤啤差距不大。在A股上市啤酒公司中，青啤不如重組後的重慶啤酒富有想象力，但其業績表現較為穩健，估值與同行相比也不算太高。