誰也沒有想到，騰訊(00700)投資的供應鏈金融科技SaaS服務商聯易融科技-W(09959)竟會被沽空機構盯上。
智通財經APP了解到，7月20日午間，沽空機構Valiant Varriors發表報告狙擊聯易融，指出該公司誇大收入，子公司隱藏上百億過橋貸款和關聯交易，表內金融風險巨大，杠杆倍數超過80倍，違反銀保監會205號文規定;並指聯易融過度依賴房地産行業，過度科技化包裝其業務。
針對該沽空機構的指責，聯易融回應：“針對做空機構的不實指控，聯易融已正式向其發送律師函，要求對方終止誹謗，賠償損失。”也有部分券商對該沽空機構表示質疑，如高盛、花旗發布研報力挺聯易融，稱做空報告存在多處錯誤、不實陳述及誤導性結論和闡釋。
由該沽空機構直指的核心業務出發，智通財經APP試圖選取幾個方面來還原事實。
沽空機構：罔顧真相的片面否定
不可否認的是，在聯易融的早期發展，的確是由地産切入完成業務拓展，也就有了最先一批客戶的沉澱。公開資料顯示，聯易融的前身是2016年成立的聯易融數科，于2017年推出AMS雲、多級流轉雲和ABS雲，2018年推出中小企業信用科技解決方案，2019年推出跨境雲。
隨着多款新産品的陸續推出，聯易融的收入來源開始逐漸趨于多元，但由于供應鏈金融科技解決方案推出時間較早，目前是主要收入來源以支撐其他業務的推出和營運，這並不難理解。然而，沽空報告通過引用公開來源的數據，指稱該公司解決方案所促成的交易量中有80%與房地産行業有關，這個結論片面且極具誤導性。
實際上，ABS/ABN的發行在中國多以私募形式出售，發行規模、核心企業名稱及所在行業等有關發售的相關資料並未完整地記錄在公開數據庫中。因此，該報告所引用的僅爲部分公開數據,據此來計算聯易融科技解決方案所促成證券化交易的准確數量和規模並不具備說服力。
此外，聯易融的核心企業雲包括AMS雲和多級流轉雲，金融機構雲則包括ABS雲和e鏈雲。除AMS雲和ABS雲所促成的證券化交易外，聯易融技術解決方案的詳細營運數據並無公開。該報告誤導性地引用一些僅爲公司解決方案産品的不完整數據，歪曲整體行業敞口，給投資者帶來聯易融對房地産行業敞口過大的扭曲印象。
以聯易融2020年全部交易量計，再穿透到最終的核心企業來看，隨着公司其他行業業務的快速發展，2021年上半年全口徑的交易量中，涉地産業務的比例已經降至45%。種種迹象顯示，與其說公司對政策趨勢做出了提前預判，不如說是對地産的監管趨嚴開始倒逼其業務升級和轉型。
那麽，新的業務增長點在哪裏呢?我們能夠在5月20日披露的2021Q1業務進展中找到答案——短短叁個月時間，供應鏈金融科技解決方案中，歸類于核心企業雲業務下面的多級流轉雲交易量同比增長1.95倍，金融機構雲業務中e鏈雲交易量同比增長5.03倍，而e鏈雲的交易量甚至已經超過了ABS雲。
同時，新興解決方案業務中，期內跨境雲的交易量同比增長3.63倍，中小企業信用科技解決方案促成的融資額也錄得22%的增幅。很顯然，公司的業務重點已經從AMS/ABS業務上發生轉移，更多地聚焦在多級流轉雲和e鏈雲等其他核心業務方向上。國際投行高盛認爲，根據公司收入組合的變化，將聯易融2021-23年調整後的淨利潤的預測提高了14%/5%/10%，其越來越高的盈利能力主要將由多級流轉雲和e鏈雲的高收入所驅動。
這一點也能從公司的客戶結構的變遷上得到驗證：就客戶數目而言，截至今年6月30日，金融機構及核心企業占聯易融客戶總數分別約40%及60%。在這些核心企業客戶中，約25.5%、24.8%及10.6%分別屬于制造、房地産及建築行業。
其二，針對于沽空機構所提及的在過橋融資投入巨額資金問題，聯易融此前曾在招股書中披露過，這類風險受到風險管理措施嚴格控制。從收購相關資産到收取用作償還過橋所涉短期融資的證券化發行所得款項的時間非常短暫。因此，聯易融就這類融資所承受的風險屬非常短期的性質。在使用從第叁方資金提供者借入的短期過橋貸款或該公司的自有資本收購相關資産的情況下，公司的表現亦十分審慎，通常要求核心企業具備AAA信用評級。
關于沽空機構認爲公司杠杆比率過高的說法，公司在澄清報告中解釋稱：該報告使用現金流量及淨資産數字計算指稱風險資産對淨資産倍數是錯誤和具誤導性的。風險資産對淨資産倍數應按風險資産余額除以淨資産余額計算。花旗在研報中同樣予以駁斥，認爲做空報告對聯易融旗下聯捷保理杠杆倍數的計算完全錯誤。另據花旗計算，聯捷保理的杠杆倍數爲7.7倍，完全符合銀保監會205號通知要求，絕非Valiant Varriors所指的80倍。
同時，花旗指出，聯易融對地産開發商的大多數ABS/AMS發行是通過標准渠道進行，這也同步印證了公司在澄清報告中“所有ABS/ABN均在中國證監會和中國銀行間市場交易商協會的監管框架下發行”所言非虛。因此，這使得該沽空機構對聯易融爲地産公司繞過監管層“大開後門”的指控毫無根據。
由此我們能夠看到，Valiant Varriors做空報告的觀點均是建立在公開市場中提取聯易融的AMS雲/ABS雲業務不完整數據基礎上，針對其進行主觀推定並誇大描述，並選擇性忽視聯易融業務結構正在調整優化的事實，全盤否定其未來成長價值，該論斷實則經不起推敲。
正面回應：專利技術正待逐步落地
值得關注的是，面對聯易融在供應鏈金融行業領先的技術力，Valiant Varriors卻在沽空報告中表現得“嗤之以鼻”。
聯易融作爲第叁方供應鏈金融科技解決方案的龍頭，市場份額達到 20.6%。聯易融 2020 年所促成的交易總額達 1640 億元，按交易量計，是中國排名第一的供應鏈金融科技解決方案提供商。
公開資料顯示，近年以來，聯易融科技合作夥伴數增長迅速，2020年共爲344家核心企業和202家金融機構合作夥伴提供服務，2018至2020年CAGR分別爲157%和99%。2019年及2020年，聯易融科技供應鏈金融科技解決方案的客戶留存率爲91%及99%，淨擴張率達到了驚人的125%和112%。
圖源:天風證券
與此同時，聯易融在澄清公告中披露，公司的平台已被客戶大量使用。例如，根據系統記錄，2021年上半年，其供應商通過AMS雲獲得融資的核心企業各平均登入公司平台超過2000次。這些核心企業平均各有超過50名員工爲平台的使用者。因此，並不存在沽空報告中“平台未被核心企業及金融機構使用”的情況。
由于聯易融在供應鏈金融科技解決方案領域有着豐富的經驗和模塊化技術，能夠讓客戶以較低的成本享受到更高的價值和綜合服務。因此，核心企業與聯易融的合作黏性在不斷增強，未出現任何一戶核心企業出現停止合作的情況，僅2021年上半年，應收賬款多級流轉業務新增核心企業客戶超過20家，在上半年交易量的增長同比超過150%，繼續保持着高速增長的態勢。
試問，倘若該公司的科技手段真如沽空機構所言“毫無價值”，何來強勁的新客戶增長和持續推出多産品的實力，不斷推動該公司收入和規模爆發式成長?
而沽空機構對于公司專利技術的攻擊更是無從談起。從背景上看，2018-2020這叁年，恰好是區塊鏈、大數據、人工智能和雲計算等新興技術高速發展騰飛的時間，技術成果也在這幾年內逐步落地出爐。在新興科技領域有重大研發投入的廠商基本都加大了專利知識産權保護申請力度，近叁年的申請量激增，而這些領域的專利申請目前大部分也是處于“公開”或“實質審查”狀態。
聯易融自2016年創立以來，逐年加大在區塊鏈、大數據、人工智能和雲計算這些核心技術的研發投入，隨着多項研發成果逐步落地，知識産權保護申請工作也逐漸提升。一般來說，從申請專利到獲得需要18-36個月不等，公司目前有約230個專利申請處于實質審查階段，等待後續的逐步兌現。
目前，聯易融正處于業務高速擴張階段，2018-2020年，公司加大研發方面投資，以提高解決方案及技術的能力以應對業務增長的需求，研發費用由4129萬增長至1.04億元。爲應對增長的業務需求的研發及行政支出有所提升屬于必然現象，且公司核心業務模式爲提供行業領先的自研科技服務，從而帶來長期穩定客戶源及收入，研發投入占據較高比例有益于公司業務的拓展和優化。爲打響品牌知名度支出較多銷售及營銷費用，投入人力成本在研發創新和産品運維上，這也與業內Saas服務公司擴張時期的成本支出頗爲相似，基本無可指摘。
綜上所述，Valiant Varriors對聯易融的指控從主觀臆測、觀點錯誤到舉證不充分，其內容真實性並不值得參考。從長遠來看，公司的股價取決于業績基本面，長期發展態勢良好的公司，不會輕易被所謂的“沽空”所影響，而價值投資者堅守，終將會獲得豐厚的長期回報。
