醫藥板塊近日出現調整，我們今次分析藥明系三傑。
CXO 龍頭藥明生物（SEHK：2269）股價早前創新高，藥明康德（SEHK：2359）亦在歷史高位水平。反而師出同門的藥明巨諾-B（SEHK：2126）則一度從高位回調逾四成，直至 6月21日才觸底反彈單日升 8.48%，但之後又再破底。
藥明巨諾股價低企的原因為何？迎來反彈可望跟上藥明生物及藥明康德的升勢嗎？
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同出一系 商業模式大不同 藥明生物及藥明康德都是 CXO模式企業，所謂的 CXO 包括CRO、CMO/CDMO，簡單而言都是研發生產外包模式的類別。這類商業模式的利潤由「研發服務費用」加「藥品銷售分成」兩部分組成，等同於「底薪加佣金」，大大減輕研發藥物失敗帶來的風險。
而且這模式具備非常強的規模效應：業務量越大，生產的單位成本就越低，令企業的基本面更強更領先市場，其市場溢價就更高，這造就了藥明系兩間企業的大漲。
可惜的是，藥明巨諾並不承繼藥明系 CXO 元素，而是藥明集團和國際領先的CAR-T公司Juno合資的創新藥企業。換句話說，就是一般的生物藥研發企業，業務風險高。掛著「B」牌的藥明巨諾，目前還未進入商業化階段，錢更是愈燒愈烈，2020年虧損16.64億元（人民幣・下同），較2019年的6.33億元虧損明顯擴大。所以藥明巨諾的估值，主要就是對於 CAR-T市場空間及競爭格局的預判。
CAR-T 小市場 大競爭 CAR-T 療法是近幾年興起的細胞療法，在歐美市場都只是剛起步，市場規模細小但增速驚人，全球 CAR-T 市場由 2017年的 1300萬美元（8400萬元人民幣）增至2019年的約7.34億美元（47.5億元），預期於2024年將進一步增長至47億美元（304億元），並於2030年增長至181億美元（1170億元）。
中國 CAR-T 市場起步稍晚，預計今年才達 6億元規模，預期將於2024年增長至 54億元，並於2030年增長至人民幣243億元。不過雖然增長驚人，但也是需要時間成長，而當下這個小市場已經有大量企業進場。
除了藥明巨諾之外，還有復星凱特、諾華、科濟製藥、藝妙神州醫療、恒潤達生生物、銀河生物、上海細胞治療、精準生物、華道生物、合源生物等，市場僧多粥少。而且國內以至全球 CAR-T企業布局CAR-T靶點的同質化程度較為嚴重，主要聚焦在CD19、BCMA上，進一步加劇競爭問題。
CAR-T 自身的 3大缺憾 不得不提的是，CAR-T企業上市有接連破法的現象，除了市場競爭格局因素外，CAR-T自身亦有不被看好的因由。
不論是市場或藥品技術本身都充滿不確定性，與其低吸藥明巨諾，倒不如高追藥明生物或藥明康德更為穩妥。
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