智通財經APP獲悉，國盛證券發布研究報告稱，波司登(03998)是國民羽絨服第一品牌，長期看品牌升級、産品迭代、渠道優化，收入及盈利增長有望持續。該行預計，FY21/22~23/24歸母淨利分別21.3/26.7/32億元，當前股價4.8元對應FY21/22PE爲20倍，維持“買入”評級。
報告中稱，FY20/21公司收入/業績增長10.9/42.1%。1)營收穩健增長：FY20/21爲主品牌波司登首個叁年戰略階段的收官之年，公司全財年收入/業績增長10.9%/42.1%至135.2/17.1億元。2)盈利質量不斷提升：品牌重塑+産品拓展驅動終端産品銷售單價，毛利率再創曆史新高，同比增3.6pcts至58.6%;銷售/管理費用率+0.4/+0.6pcts至35.4%/7.6%，淨利率+2.8pcts至12.6%。
該行表示，公司羽絨服業務穩健增長，OEM、女裝業務恢複中。1)羽絨服業務踏入戰略升級新階段，公司繼續聚焦産品、營銷、渠道端多重升級轉型，品牌與産品力持續上行帶動羽絨服銷售增長14.5%至108.9億元，占比80.5%。2)OEM業務訂單受海外疫情影響下滑4.7%至15.4億元，占比11.4%，預計未來隨疫情轉好將恢複10%+穩定增長。3)女裝業務仍在持續恢複中，全財年銷售下滑3.7%至9.5億元，占比7%。
國盛證券稱，線上高速增長50%+，探索數字化運營新階段。該行分拆羽絨服業務收入：1)分品牌來看，波司登表現更佳。波司登強化品宣結合、産品持續迭代，高缇耶聯名、迪士尼、漫威IP系列助力收入增長18.9%至99.9億元;雪中飛/冰潔收入分別上升10.7%/下滑28.6%至5.5/1.5億元。
2)分渠道來看，電商高速增長超50%。線上收入高速增長54.3%至34.9億元，渠道占比32%。公司搭建多平台直播矩陣、與阿裏巴巴戰略合作、積極拓展新零售運營，截至財年末微信公衆號粉絲670w+人/波司登天貓平台會員數同增160%至476w+人，爲數字化運營新階段奠定良好會員基礎。線下收入增長2.1%至74億元，截至財年末羽絨服業務門店淨減少716家至4150家(直營/經銷-54/-662至1807/2343家)，一二線/叁線及以下渠道占比分別28%/72%。公司注重渠道質量的提升，該行預計未來新店將重點聚焦一線城市、同時門店的優化迭代將持續。
3)量價分拆來看，品牌力、産品力帶動價格帶提升。主品牌波司登重塑效果佳、産品延展迭代驅動價格帶重心上移，FY20/21波司登品牌線上銷售中，1800元以上産品收入占比+4.3pcts至31.8%。
報告提到，優質快反優化庫存管理，營運狀態健康。疫情公司加強快反與數字運營能力，整合物流園資源，延續拉式補貨、智能配送，年內經銷商首次訂貨比例不超過30%，旺季中補單頻次8次以上、快反周期穩定在7-18天。整體營運狀態健康：1)存貨下降2.9%至26.5億元(其中原材料備貨大幅增加、産成品明顯下降)，全財年存貨周轉天數175天，剔除期初疫情/期末原材料備貨影響，同比增加20天左右，該行判斷當前庫存恢複情況良好。2)應收賬款周轉天數-5.4天至27.6天
該行認爲，公司長期增長邏輯清晰。1)品牌層面：波司登勢能提升有望持續驅動終端及盈利質量上行，同時橫向拓展品類以挖掘細分市場;雪中飛、冰潔占位中低端市場形成協同。2)渠道層面：過去門店梳理有效，目前仍處于紅利釋放周期，未來渠道升級持續、強調數字化精准拓客運營。展望全年，公司繼續聚焦品牌及營銷升級、數字化零售，該行預計全年收入/業績增速能夠達到高雙位數/20%中段，盈利質量有望繼續提升。