本期內容提要：
衆安爲互聯網保險行業開拓者，受益于互聯網保險滲透率提升和百萬醫療高景氣。
衆安成立于2013年，是由阿裏、騰訊、中國平安聯合成立的中國第一家互聯網保險公司，目前已形成“保險+科技”雙輪驅動業務模式。2020年末，公司實現營業收入184.93億元，同比+22.3%，7年複合增長率爲68%;歸母淨利潤5.54億元，同比扭虧爲盈。受益于突發事件帶動線下銷售往線上轉移和居民保障意識提升，疊加保險消費群體結構年輕化帶來場景化消費需求提升，互聯網保險行業迎來高景氣，滲透率逐步上升。以百萬醫療爲主的互聯網健康險發展更爲迅猛，但仍存在産品件均低、滲透率不足等問題。衆安作爲互聯網保險領域龍頭，主打“尊享e生”系列的百萬醫療險産品，有望充分受益互聯網健康險的快速發展。憑借優秀的産品創新能力、科技能力及服務能力，衆安市占率有望穩步提升。
保險+科技”雙輪驅動帶動盈利能力持續提升。
保險業務方面，衆安構建了健康、數字生活、消費金融、汽車等四大生態圈，其中健康生態占比最高(2020年：39.5%)，且賠付率與渠道費用率最低，增厚了承保利潤。健康生態通過提供智能化、定制化、個性化的健康醫療解決方案，實現保險保障、健康管理、醫療服務、疾病預防、跟蹤幹預。以百萬醫療産品“尊享e生”及“步步保”爲主的衆安健康險，是整個健康生態的核心。受益于後疫情時代居民健康意識提升和流量往線上遷移，今年以來保費強勁增長，前5月保費收入同比增幅達44.4%。科技業務方面，衆安通過暖哇科技、衆安生命、衆安科技等對保險進行賦能，互聯網醫療、在線購藥等健康服務的加持，打通從精准營銷到保單購買到理賠、服務的産品鏈條，構建健康生態閉環。此外，公司2017年起開始拓展科技對外輸出業務，2020年末，公司科技輸出業務實現營收3.8億元，同比+35.1%。
我們判斷公司未來具備較大的盈利增長空間。我們通過拆解衆安盈利驅動因素，判斷主要基于承保利潤=(客戶流量×轉化率×ARPU)*(1-綜合成本率)，其中ARPU=客單價×複購/續保率。
盈利驅動1：客戶流量及客單價助力保費增長。
衆安爲擺脫過度依賴微信及螞蟻等第叁方平台，近些年加大了自有渠道建設。自有渠道有助于更好地沉澱客戶流量，形成用戶畫像，開展客群分析及精准營銷，並降低獲客成本。2020年，公司大力開展自有渠道獲客：通過媒體宣傳、公衆號、抖音、快手等平台爲自身小程序或app導流，取得了良好的效果。爲提高客單價，衆安采取：1)鼓勵客戶從個人保障到家庭保障的轉變，提高人均保單數;2)抓住客戶健康險的保障升級需求;3)公司開發除健康外其他場景的保險産品，激發客戶潛在需求;4)保障人群拓展至非標體，並細分産品版本及費率，提高非標體承保費率;5)豐富百萬醫療的産品責任與服務，提高件均。
盈利驅動2：健康生態閉環提高客戶黏性，提高續保率。
衆安通過打造“險+醫+藥”健康生態閉環，運用互聯網醫院服務，實現客戶疾病全周期覆蓋，將低頻保險轉化爲高頻服務，增強與客戶互動，提高客戶對公司品牌認同感。2020年，衆安客戶黏性優于行業(續保率爲81%)。
盈利驅動3：“暖哇科技”與自有渠道建設的規模效應降低公司綜合成本率。
“暖哇科技”通過與醫院連接，控費控賠，所得數據反哺AI核保，降低公司賠付率。公司着力自有平台建設，短期增加公司營銷費用;但長期來看，自有渠道打通後有助于擺脫第叁方渠道的費用惡性競爭，攤薄成本，達到規模效應，降低渠道費用率。
盈利預測與投資評級：
我們看好公司在百萬醫療市場規模不斷提升當中，擴大市場份額。通過自身優秀的獲客能力及客單價的提升爲公司保費增長提供動力，並且通過自有渠道建設、暖哇科技的賦能及健康閉環的疾病管理降低綜合成本率，從而持續擴大承保利潤，在激烈的競爭中脫穎而出。我們預計公司2021-2023年，總保費規模爲218.0億元/286.3億元/363.4億元，同比+30.5%/+31.3%/+26.9%，實現歸母淨利潤5.57億元/6.27億/9.45億，同比+1.0%/+12.6%/+50.7%。由于公司業務爲“保險+科技”雙輪渠道，使用分部估值法，通過PS進行估值。綜合海內外可比公司估值情況，我們給予衆安保險業務PS估值爲3.0x;科技業務的估值取10.0x，得出2021-2023年目標市值爲859.3/1134.0/1441.8億港元，對應2021-2023年目標股價爲58.5/77.1/98.1港元。
股價催化劑：保險消費者結構持續年輕化、百萬醫療險市場競爭趨緩、公司自有渠道建設加快達成規模化效應，公司客戶流量及ARPU持續提升等。
風險因素：互聯網保險銷售監管政策進一步收緊、百萬醫療險競爭加劇、自營平台建設速度不及預期、資本市場波動加大。
一、投資聚焦
市場認爲目前百萬醫療險的激烈競爭格局和對第叁方流量的依賴會對衆安保費持續增長和獲客成本産生較大沖擊。我們認爲，衆安憑借自身卓越的競爭力，能夠在激烈競爭中脫穎而出，實現盈利的可持續增長。
公式一：保費收入=傳統行業整體規模×互聯網保險滲透率×衆安市占率
首先，受益于互聯網保險滲透率的提升和百萬醫療高景氣，衆安有望憑借在百萬醫療險領域和科技領域的先發優勢，進一步搶占市場份額。
公式二：承保利潤=保費收入*(1-綜合成本率)=(客戶流量×轉化率×客單價×複購/續保率)*(1-綜合成本率)
其次，我們通過拆解衆安盈利驅動因素，根據流量、轉化率、客單價、複購/續保率和綜合成本率，判斷公司未來的盈利增長空間。流量獲客方面，公司通過加大自有平台建設和優質的服務，實現流量的沉澱和大數據積累，實現精准營銷，有助于提升用戶粘性和實現流量二次開發。客單價方面，通過自有平台、健康生態閉環等建設，挖掘客戶多場景以及從個體到家庭的需求，保障和服務進一步升級，助力客單價提升。衆安通過醫療生態閉環與自有平台服務提高用戶黏度，提高複購/續保率。成本方面，衆安有望通過自有平台建設，打破對第叁方平台的依賴，疊加規模效應的提升，實現獲客成本的下降。另外，衆安運用“暖哇科技”等科技手段有效控費減損。
投資邏輯思維導圖
二、互聯網保險滲透率有望持續提升
互聯網保險整體增速放緩，意健險表現亮眼。隨着互聯網技術的發展以及我國網民規模的不斷擴大，互聯網保險享受了2012-2016年的快速發展，保費規模增長近20倍，衆多保險企業布局互聯網渠道。2016年起，互聯網保費規模逐步放緩。根據中保協報告，2017年我國互聯網保險(財險+人身險)保費規模負增長(同比-18.4%)，2018年低速正增長(0.6%)。2019年由于互聯網百萬醫療高增，互聯網保費收入同比+42.8%，但2020年增速降至+7.9%。拆分險企類型看，人身險公司保費收入2111億元，同比+13.6%;受新冠疫情、車險綜改、意外險改革、保證保險新規等因素影響，財險公司保費收入798億，同比-4.8%。從細分産品上看，在整體保費規模增速放緩的背景下，意健險增速最高，同比+53.1%;人壽保險、車險及信用保險保費規模下滑明顯，成爲整體保費增速承壓的主要因素。
互聯網保險滲透率整體提升，其中意健險滲透率提升明顯。2011年至2015年，互聯網保險發展迅速，滲透率從0.2%提升至9.2%，其中互聯網財險滲透率從0.5%提升至9.6%，但後續因監管趨嚴有所回落。2018年後，隨着政策的推進，行業步入高質量發展，市場逐步回暖帶動滲透率修複，同時互聯網財險滲透率始終高于互聯網人身險，至2020年互聯網財險滲透率爲5.87%，互聯網人身險滲透率爲4.25%。細化險種分類上看，車險及信用保險滲透率在2020年出現明顯下滑，壽險保持相對穩定.而意健險滲透率有明顯提升，同比提升+1.4pct至8.2%。
多重因素導致互聯網保險處于陣痛期。經過數年高速發展，我國的互聯網保險滲透率有所下滑，因爲：1)監管機構近年來出台若幹針對互聯網保險及銷售的規定，對線上保險銷售保持高壓態勢;2)車險綜改及信用保險規定打擊了相關産品的線上銷售;3)互聯網參與者的不斷湧入，競爭不斷加劇。整個互聯網保險行業處于陣痛期。但我們認爲，互聯網滲透率有望企穩回升，其中以百萬醫療爲代表的互聯網健康險滲透率將逐漸提高，主要由于：
(一)線下銷售渠道受阻，線上健康險增速最高
大型險企傳統渠道代理人數量持續下滑。從各家上市公司年報可知，2020年線下代理人數量持續下滑。以平安、太保爲例，平安近四年人力從142萬人降至102萬人，太保從87萬人降至74.9萬人。2020年平安、國壽、太保人力增速同比-12.3%、-14.6%、-5.2%。一方面是由于疫情原因導致線下銷售受阻，代理人收入下降致使人員流失;另一方面是各險企主動清虛，打造高質量隊伍轉型。人口紅利的衰退，使得以往通過“人海戰術”進行銷售的方式難以爲繼。傳統線下渠道經營亟待轉型。
線下渠道新單疲弱，互聯網保險銷售持續向好。2020年上半年疫情期間，由于線下面對面營銷受阻，各傳統線下險企新單規模均出現了明顯的下滑，平安、太保下滑-8.0%、-20.7%。部分互聯網保險保費規模出現明顯增長：其中，衆安、泰康在線在上半年實現保費收入增速同比14.7%、203%，表現亮眼。進入下半年，疫情逐漸向好，線下銷售渠道卻並未完全恢複，線上險企保費增速依舊亮眼(衆安同比+28%，泰康在線同比+51%)。2021年一季度，在去年高基數下，泰康在線、衆安等線上互聯網公司保費收入依舊維持高增速，泰康在線錄得51.2%增長。而平安和太保等傳統線下險企一季度新單增速仍低于泰康和慧擇。借疫情契機，線上保險獲取線下銷售渠道客源，培養了客戶線上保險購買的消費習慣，實現了客戶從線下到線上的遷移，迎來新一輪發展機遇。
網銷健康險成爲最大增長點。從各家公司險種來看，2020年衆安、泰康在線、慧擇增速最快的業務均爲健康險，增速分別爲37.4%、128%、50.6%。
(二)主力消費群體年輕化，更看重健康險配置
保險消費呈現年輕化。隨着年輕一代保險意識的覺醒及風險意識的不斷增強，以30-45歲爲主力消費人群的保險消費結構發生了改變。作爲城市中新的中産階級，80，90後逐漸成爲家庭主要的中堅力量及消費力。80、90後的整體消費觀念、理財意識明顯加強，更注重多元資産的配置。另外，在互聯網媒介的逐漸豐富的背景下，自媒體領袖或各平台專業人士對新生代群體的號召力不斷增強，直接影響他們的消費行爲。根據《城市新中産保險消費生態報告》顯示，新生代群體的保險購買比例呈現上升趨勢。2019年，80、90後新增保單占比提升至48.9%，較2015年增長21.6pct。在對平安人壽持有保單的分析後發現，除了00後，越年輕的群體持有的人均保單量越多，主力消費群體80後和90後的人均保單量約爲1.7左右，00後的人均保單量接近1.5。
互聯網保險更符合新生代消費習慣。新生代消費群體受教育程度提升，在選擇商品消費時與70後、60後截然不同。寬闊視野及豐富的購物經曆使得他們更注重自我決策，更願意向第叁方征詢意見，在多方對後得出結論，對線下代理人的依存度降低。新生代購買商品考慮前叁個因素爲喜愛程度、價格和信任朋友或獨立專業人士推薦。新生代更追求彰顯個性、性價比高的商品，購買商品時會進行同類産品對比，減少信息不對稱性。互聯網保險因具備以下特點：1)所有産品及産品所有信息均展示在銷售頁面上，避免了線下代理人銷售誤導的可能性，給與了客戶自主選擇判斷消費的機會;2)互聯網保險能夠更好地將科技融入保險銷售鏈條，在客戶核保、理賠和服務時便能享受科技的便捷與新穎;3)同時互聯網保險定位消費群體更年輕化，較傳統中大型保險公司更契合新生代的消費習慣，更能與新生代達到品牌共鳴。
年輕消費者更看重健康險的配置，百萬醫療受益最大。根據泰康在線發布的《90後保險態度報告》中顯示：新一代消費群體對風險的認知較其父母更高，更重視健康的支出。根據報告顯示，90後過去一年購買保險的類型，健康險占比最高，達35.8%，意外險占30.7%，而養老、理財險占比僅爲11.16%和4.19%。健康險中，百萬醫療險有望享受最大紅利，基于：1)百萬醫療險責任簡單、保費較低、核保簡單、期限靈活;2)重疾險産品形態與責任相對負責，目前仍需代理人推廣，不易線上銷售;3)百萬醫療相比重疾和高端醫療件均低，線上銷售決策周期短;4)普通醫療險保額不足，無法涵蓋大額的醫療費用支出，性價比較低。百萬醫療險産品特點正好符合線下保險公司獲客需要及線上互聯網平台流量變現需要。根據中保協《2020年互聯網財産保險市場分析報告》顯示，2020年前60款熱銷産品中，有27款爲短期健康險，累計保費收入占比爲48.12%，主要爲百萬醫療險。我們預計在沒有新産品替代的情況下，百萬醫療險依然會成爲各家險企的拳頭産品，也是互聯網保險發展的最重要産品之一。
因此，我們認爲：線下傳統渠道銷售受阻，主力消費群體逐漸年輕化，消費習慣向線上轉移，體現了極大的增長潛力，線上健康險滲透率有望持續提升。我們判斷：未來互聯網健康險保費增速超過線下渠道增速將延續，健康險(主要是百萬醫療險)或將成爲互聯網保險規模發展的最大動力。
叁、百萬醫療市場廣闊，科技與服務成差異化競爭關鍵
百萬醫療險誕生于2016年。當年，衆安上線“尊享e生”，平安推出了“e生保”，迅速風靡市場，年輕人的保險固化觀念慢慢改變。2017年，各大險企及互聯網企業紛紛入場競爭，微信平台推出的“微e保”、支付寶平台推出的“好醫保”、超e保等産品陸續面世，通過互聯網平台的營銷與曝光，百萬醫療險逐漸成爲“網紅”産品。經過一年的宣傳，百萬醫療險的需求快速培養了起來。2018年，百萬醫療迎來了快速增長，如今已成爲各保險公司的必備産品。
(一)百萬醫療賽道空間廣闊
百萬醫療險市場規模廣闊。根據艾瑞咨詢機構測算，2019年百萬醫療險的市場規模爲345億元，同比增長102.9%。2025年百萬醫療險市場規模將達到2010億元，年增速保持在20%以上。推動百萬醫療險快速發展的因素主要有以下六點：
1)醫療費用中商保支付占比較低。根據艾瑞報告，目前我國商保在國民醫療支付依然較小，2019年占比僅爲5.6%。隨着醫療技術不斷發展，醫療通脹不斷加重社保及個人的支付負擔。商業健康險作爲醫保外的補充，在未來醫療費用中的支付占比將不斷提升。
2)百萬醫療險背後代表得中端醫療市場空間廣闊，可延伸觸達慢病及高端市場。在百萬醫療險誕生前，市面上的醫療險僅有低免賠額低保額的基礎醫療險，以及面向高淨值人群的高端醫療險，最龐大的中間群體醫療需求沒有對應産品解決。百萬醫療險通過免賠額設置，降低了産品保費的同時大幅提高了保障額度，打開了中端醫療大門。中國2035年中等收入人群或達8億，中端醫療市場的客戶群體在不斷擴大，是未來百萬醫療險的發展關鍵推動力。此外，我國約3億的慢性病人群的保險需求尚未得到滿足，百萬醫療可以通過差異化的定價及責任設計，開拓慢病保險市場。還可通過對責任的豐富(如海外就醫、海外用藥等)、保額的提升、免賠額的下降等方式，令百萬醫療險觸達高端市場。
3)百萬醫療險市場滲透率低，提升空間大。百萬醫療險經過數年的快速發展，市場滲透率依然不足。根據艾媒咨詢測算，2020年百萬醫療險的市場滲透率僅爲7.4%，同比+2.2pct，但與健康險滲透率26.4%相比，仍有較大提升空間。
4)百萬醫療險件均仍有提升空間。根據保費及用戶數測算，目前百萬醫療險件均在500-600元之間。市面上的百萬醫療産品責任簡單，保障人群大多爲標准體。隨着未來責任不斷深化，保障人群不斷擴展，産品件均仍有提升空間。
5)後疫情時代國民健康意識的覺醒。新冠疫情的爆發，使得國民保險健康意識不斷提升，對保險固化的抵觸思維不斷改善，行業將出現健康險發展的窗口機遇期。百萬醫療險作爲健康險中責任簡單、保費中、性價比高的産品，將享受此次國民健康保障意識覺醒紅利。
6)醫藥閉環的構建帶動百萬醫療發展。醫療險作爲支付端的重要工具，極易與醫療場景發生聯系。“險+醫+藥”的閉環構建，不僅爲客戶提供醫療費用風險的轉移，還爲客戶提供就醫需求、用藥需求的保障。整個醫藥閉環生態服務的建設對醫療險的銷售及客戶黏性的提高有較好的促進作用。
(二)市場同質化嚴重，惠民保沖擊百萬醫療需求
百萬醫療險産品同質化嚴重。自2017年百萬醫療險受市場熱捧後，各保險公司均開發了百萬醫療險作爲自己拳頭産品，目前市面上百萬醫療險供給豐富，市場競爭激烈。從産品責任上看，各險企百萬醫療險的責任差異很小。以線上銷售的衆安、平安、支付寶、微信平台上的四款百萬醫療險爲例，主要責任均爲一般醫療保險金與重大疾病保險金，保額均在400萬以上，首次投保最高年齡限制均在60歲及以上，費率差異均在±10%左右，産品同質化較爲嚴重，客戶的轉換成本(購買另一家保險公司産品)低，導致客戶粘性不高。各家險企通過提供附加責任或豐富的保單服務進行差異化競爭。如衆安尊享e生2021可額外附加互聯網門急診責任及住院津貼責任，給予客戶更多的自我選擇權。同時提供更爲多樣化的服務，包括墊付、問診、咨詢、綠通和術後護理等。
惠民保受市場熱捧，沖擊百萬醫療需求。惠民保本質“城市定制型商業醫療保險”，具有商業性及普遍性，是介于醫保及商業醫療險之間的産品。主要由各地政府與保險公司合作，通過醫保賬戶繳納保費，推出的創新型健康保障模式，補充醫保外醫療費用。惠民保有幾個核心特點：1)有既往症的社保人群可投保;2)高齡人群可投保;3)免賠額較高，保額較高;4)價格低、門檻低;5)保險賠付大多僅限于住院。截至2020年，惠民保産品已經覆蓋23省82地區179地級市。惠民保産品責任類型與百萬醫療險類似，但保障程度較低;由于免賠額較高，價格遠低于百萬醫療險。以上海“滬惠保”爲例，其與百萬醫療險(以衆安爲例)的責任均分爲：住院醫療費用、藥品費用及質子重離子費用，但衆安將住院醫療費用分成了一般住院及重疾住院，同時提高了各項責任的保額。除了在投保人群和價格上有一定優勢，其他方面商業百萬醫療險明顯優于滬惠保。但由于惠民保擁有政府背書，且可以使用被保人的醫保賬戶資金進行支付，消費者接受程度更高。惠民保爲下沉市場的消費者提供良好的醫療解決方案，一定程度上沖擊了商業百萬醫療險規模的擴張，成爲替代品。在內部競爭激烈背景下，惠民保分流對百萬醫療需求造成一定沖擊。
(叁)創新與服務轉型是提高競爭力關鍵因素
創新産品與服務、控賠及自建渠道成爲險企差異化競爭的主要策略。在百萬醫療險競爭白熱化階段，險企主要通過以下方式破局：1)從産品創新考慮，部分險企開始針對特定人群的保障痛點開發責任差異化的百萬醫療險，滿足人群的特殊需要。如針對高齡的老年防癌險、針對慢病人群的百萬醫療險慢病版(有針對慢性藥賠付的責任)、針對女性被保人開發的女性百萬醫療險(部分女性特定疾病有額外賠付)以及海外就醫責任的醫療險(觸及高端客戶);
2)從服務配套考慮，險企不斷增加保險背後的配套服務，如重疾綠通、醫療墊付、視頻問診、第叁方會診，打造用戶體驗。部分險企如衆安、平安等推出互聯網醫院的服務，爲客戶提供大病保障外的小病問診送藥，打造高壁壘的服務，將低頻保險轉換爲高頻服務，提高客戶粘性;3)從賠付方面考慮，險企通過打通線下醫院，提高醫療控費能力，降低賠付成本;或與醫療産業鏈公司合作，實現産業醫療，醫藥資源協同;4)從銷售渠道考慮，險企提高自建渠道占比，降低第叁方渠道費用率的惡性競爭影響。
四、衆安是互聯網保險行業的開創者及標杆
(一)行業拓荒人，非車險財險領域龍頭
衆安在線財産保險股份有限公司是中國首家互聯網保險公司，成立于2013年，由阿裏、騰訊、平安叁家行業巨頭出資設立。衆安的誕生也意味着我國一直以來以線下爲單一渠道的保險銷售模式發生了改變。2015年，衆安第一款産品“衆樂寶”上線，是聯合淘寶推出的國內首款網絡保證金保險。與阿裏的關聯合作，讓衆安迅速積累客戶，打響了品牌。同一年，衆安獲得包括摩根、中金等多家知名金融機構的投資，並成立“保骉車險”，開展車險業務。2016年，衆安推出第一款百萬醫療險“尊享e生”，引爆了健康險市場，同行紛紛效仿。2017年，衆安在香港上市。隨後，衆安分別設立了衆安國際、衆安虛擬銀行、互聯網醫院、ZAInsure等子公司。截止至2021年4月，公司累計服務客戶數5.2億人，累計保單量爲79億份。
衆安的經營模式在于“保險+科技”雙擎驅動。衆安不設任何分支機構，只通過互聯網展業。該模式突破行業原有的線下代理人傳統渠道，加快了行業線下到線上的轉型。衆安構建了百萬醫療險、退貨險、信用保證保險、意外險等多元化保險産品體系和科技賦能、科技輸出的科技業務體系。公司的保險業務將客戶群體瞄准新生代，進行精准化營銷、智能核保、簡單理賠、費用直付、健康服務等全流程化的科技賦能，提高用戶體驗，以此彌補相對線下服務不足的缺陷，實現差異化競爭。同時，衆安對內運用科技賦能，通過自有平台和第叁方平台，從生態圈切入，滿足客戶全方位需求，對外通過子公司衆安科技進行科技輸出業務，最大化提高保險科技經驗及技術效用，得到了國內外包括太平集團、太保集團、友邦保險等在內的大型險企的認可。
衆安市場份額占比居首。2020年，在全國互聯網財險市場份額中，衆安以20.93%位列第一，高于泰康在線(9.18pct)及人保財險(8.76%)。拆分來看，衆安在車險領域市占率並不高，但在非車險領域，公司以26.63%的市場份額位列第一，遠遠高于泰康在線(13.83%)和國泰産險(9.56%)，優勢盡顯。由于車險綜改，各家財險公司的車險業務均受到不同程度的影響，而非車險領域成爲目前財險公司保費新增長點。衆安作爲龍頭有望享受未來非車險市場發展的最大紅利。
(二)股東背景雄厚，管理層經驗豐富
強大股東背景，助力協同發展。衆安目前的前叁大股東包括螞蟻金服(持股13.54%)、騰訊(持股10.21%)、平安(10.21%)。背靠螞蟻金服及騰訊兩大互聯網巨頭，同時還有平安背後強大的保險資源和經驗，爲衆安的“科技+保險”雙輪驅動發展奠定堅實基礎。衆安通過與淘寶的合作，打入商家保證保險和買家退貨險，迅速積累了客戶及用戶數據;通過與微信、支付寶合作，在平台上線保險産品，分享兩大支付平台的線上客戶及流量;衆安通過借助平安資源設立“保骉車險”進入車險領域，降低了自建服務團隊的時間與資金成本，迅速搶占市場。同時，衆安的資源能反哺淘寶網購生態，豐富微信及支付寶保險業務的産品矩陣，彌補平安車險在互聯網上獲客能力的相對劣勢。衆安通過與叁大巨頭之間的資源共享，實現協同發展。截止至2020年底，衆安共有兩個子公司，分別是衆安科技與衆安保險經紀。衆安的保險業務由衆安在線開展，衆安科技主要負責互聯網醫院業務、國際業務(包括ZAInsure、衆安銀行、衆安科技輸出業務等)、生命醫療科技業務等;衆安保險經紀主要負責衆安經紀業務，主要對外代銷長期健康險等産品。
管理層保險及科技經驗豐富。公司共3名執行董事(歐亞平、陳勁、歐晉升)、4名非執行董事(韓歆毅、史良洵、尹銘、湛炜標)、12名高級管理人員。公司主要高管均擁有保險、金融或科技等相關從業經驗，能夠較好把握互聯網保險行業發展趨勢。2019年，曾任職于阿裏巴巴的姜興，接替陳勁成爲衆安CEO。姜興強調保險科技是保險精益管理的必經之路，未來保險公司競爭一定是科技精益水平的競爭。管理層對科技創新極爲看重，更加明確了衆安在“保險+科技”雙輪驅動的業務發展模式。
(叁)規模擴張保持高增速，主業結構優化
業務規模持續擴張，業務結構不斷豐富。衆安自2013年成立以來，業務發展迅猛。2020年末，公司實現營業收入184.93億元，同比+22.3%，7年複合增長率爲68%。其中，營收中歸屬于保費業務收入162.2億元，同比+26.7%。公司通過百萬醫療險等“網紅”産品，迅速擴大了保費規模，保險業務仍爲衆安的主要營收來源(占比約96%)。同時，衆安業務結構不斷豐富。2017年以前，衆安仍以保險單一業務爲主，而後憑借衆安科技成立，公司開始拓展科技對外輸出業務。隨着客戶數據的積累及模型、技術的不斷完善，科技業務增長迅速，並取得衆多客戶的認可。2020年末，公司科技輸出業務實現營收3.8億元，同比+35.1%。2019年，公司取得了香港虛擬銀行牌照，開始開展銀行業務，2020年實現收入0.68億元。
(四)扭虧爲盈，財務指標穩健
總保費維持雙位數增長。2015年，公司抓住電商浪潮及互聯網貸款行業發展機遇，在衆多互聯網平台上推出退貨險、保證保險及意外險(航意險)，迅速做大了公司保費規模，當年保費增速高達187%。2016年，公司再次抓住百萬醫療險的藍海市場，率先推出“尊享e生”産品搶占市場，享受了近叁年的市場紅利，連續兩年保費增長率保持在70%以上。隨後公司保費持續深耕健康險市場，保費保持穩健增長。2020年衆安實現總保費167.1億元，同比+14.2%，連續六年維持雙位數以上增長，年複合增長率爲49%。
綜合成本率連續叁年下降。得益于業務結構的主動求變，受益于有質量的增長、産品結構的優化及科技驅動的降本增效，公司綜合成本率下降明顯。2020年公司綜合成本率爲102.5%，同比下降10.8pct，保持叁年下滑。拆分來看，公司的2020年賠付率下降13.3pct至54.1%，源于：1)公司通過智能風控及智能核保以及在經濟疲軟下對部分貸款增信業務的收縮，消費金融生態賠付率從2019年97.0%下降至2020年63.3%;2)公司減少賠付率高額團險業務。公司渠道費用率上升2.5pct至48.4%，主要由于自有渠道建設不斷加快對沖市場競爭導致的渠道費用上升。
承保虧損大幅縮窄，歸母淨利潤扭虧爲盈。得益于綜合成本率下降，承保業務虧損指標顯著改善。2020年，公司承保虧損4.08億元，同比下降76%;歸母淨利潤5.54億元，去年爲-4.54億元，扭虧爲盈。
五、“保險+科技”雙輪驅動，業務結構不斷豐富
(一)保險業務：健康生態是保險生態核心
保險業務成熟，生態圈持續優化。通過近十年發展，衆安的保險業務生態已基本定型，形成健康、數字生活、消費金融、汽車等四大生態圈。健康生態主要爲客戶提供智能化、定制化、個性化的醫療或疾病解決方案;生活消費生態主要爲客戶的互聯網時代新的生活、消費、出行提供一系列保障計劃;消費金融生態則面向互聯網消費平台，爲第叁方平台貸款客戶增信，通過技術與風控提供資金保險保障服務;汽車生態則通過“保骉車險”與平安財險合作爲客戶提供汽車全周期、一站式的解決方案。近幾年，公司把握住健康險爆發的機遇，大力發展以百萬醫療爲代表的醫療險和以防癌險爲代表的疾病險，減少了責任險、團體意外險、航意險等盈利能力較差的險種，使得公司的保費規模及盈利水平逐步提升。公司的生態圈持續優化，2019年將原有航旅生態並入生活消費，並在2020年經濟環境疲軟的宏觀環境下縮減了消費金融生態。2020年，健康生態及數字生活生態實現總保費收入爲66.0億元及63.0億元，同比+37.4%、+25.2%，占比爲39.5%、37.7%，同比+6.6pct、+3.5pct。消費金融生態占比13%，較去年下降8pct，保費同比-30.1%;汽車生態占比8%，較去年下降1pct，保費同比+5.1%。
1、健康生態：百萬醫療的奠基人，打造健康生態閉環
健康生態是衆安最重要的生態圈。健康生態通過提供智能化、定制化、個性化的健康醫療解決方案，實現保險保障、健康管理、醫療服務、疾病預防、跟蹤幹預。以百萬醫療産品“尊享e生”及“步步保”爲主的衆安健康險，是整個健康生態的核心。通過暖哇科技、衆安生命、衆安科技等對保險進行賦能，互聯網醫療、在線購藥等健康服務的加持，打通從精准營銷到保單購買到理賠、服務的産品鏈條，構建健康生態閉環。衆安通過“保險+科技+服務”的深度融合，打造用戶的一站式體驗，實現差異化競爭。
公司形成了豐富的産品矩陣，“尊享e生”系列爲拳頭産品。衆安健康險分爲“尊享e生”系列爲主的百萬醫療險及多次給付的短期重疾險。衆安依據不同客戶的特征及需求，區分細化了“尊享e生”的保障責任：“尊享e生2021”相對于基礎款百萬醫療，升級了可附加的疾病保額擴展、互聯網門急診、住院津貼、重疾保險金等責任;同系列中的“全家桶”主打家庭投保的客戶群體，投保年齡設置得更爲寬松，同時推出了費率優惠政策;“優甲版”則面向目前已患甲狀腺結節的客戶，解決該客群無法購買保險的痛點。此外，針對叁高、亞健康人群，公司還推出了慢病版産品，針對父母、家庭經濟支柱等家庭角色，也設計了針對性的産品。在醫療險基礎上，公司開發了1年期的多次重疾，補充了健康險産品體系，使得産品矩陣更完整。
布局互聯網醫療，低頻保險向高頻服務轉變。互聯網醫院是衆安健康生態服務的重要一環。醫療保險受歡迎的背後意味着龐大的就醫需求市場，同時也意味者就醫資源的稀缺。衆安在2019年獲得互聯網醫院牌照，與第叁方醫院合作，爲用戶提供在線問診服務，並開具電子處方，用戶可享受送藥上門服務。公司將衆安醫療資源與保險結合，2020年推出了“尊享e生2020(門急診版)”。客戶可以直接通過衆安互聯網醫院進行問診送藥，費用則由保險進行報銷。隨後，衆安又將該項權益擴展至“尊享e生2021”及其他百萬醫療險，通過醫療服務與保險保障的無縫聯合，打造集在線問診、醫療信息、送藥上門、健康管理爲一體的一站式健康管理解決方案，促進健康險的銷售。線上醫院服務增加了公司與客戶服務的互動頻率，爲後續跟蹤幹預、健康管理打下基礎，提高了客戶對品牌認可度和粘性。
保費規模上升，賠付率下降明顯。2020年，衆安健康生態實現總保費66.04億元，同比增長37.4%。賠付率下降至41.8%，同比下降了11.2pct，源于公司減少了賠付率較高的健康險團險(目前占比只在5%左右)。渠道費用率較2019有所上升(同比+6.1pct)，源于渠道流量競爭導致的費用提升。
2、數字生活生態：退運險占比高，寵物險或成新“網紅”
數字生活生態主要包括退貨、産品質量、物流、售後服務、商家保證金等場景的風險保障，2019年合並了公司的航旅生態，成爲僅次于健康的另一大生態板塊。
公司産品矩陣完善，主要爲B2B2C模式。公司數字生活生態主要産品爲意外險(航意險爲主)、貨運險、責任險、家庭財産保險、退運險及其他創新産品。其中，退運險及其他創新産品占比最高(62%)。公司該生態業務主要運營模式是進入大流量平台，進而爲平台客戶提供保險服務。公司與阿裏合作，爲淘寶買家提供退運險，爲淘寶賣家提供商家保證金，爲部分銷售商品提供質量保證保險;公司已經打入商旅的OTA渠道，包括攜程、飛豬、同程、去哪兒網等，爲平台客戶提供航意險。在創新産品上，公司開發了碎屏險，通過第叁方渠道銷售，客戶通過對手機拍照上傳即可投保，運用大數據進行風險管控及差異化定價。寵物市場規模不斷擴大，公司順勢開發了寵物保險，並通過支付寶等平台對外銷售。碎屏險及寵物險的開發，體現了公司布局廣泛互聯網生活場景，挖掘消費者痛點的創新産品能力。創新産品保費貢獻占比提升，從2019年的4%上升至2020年16%，驅動用戶價值增長。
衆安布局寵物保險，打造寵物生態。衆安在2019年聯合支付寶平台推出了寵物險，並且開放了寵物鼻紋識別技術。客戶能夠通過拍照爲寵物建立檔案，提高投保友好度、提高理賠效率、加強反作弊性，一定程度上解決了寵物險存在的道德風險缺陷，提升了産品風控，並降低投保門檻，將綜合成本率控制在較低水平。此外，技術的加持還能夠提高年輕一代對品牌認可程度，提高客戶粘性。寵物生態建設方面，衆安通過O2O模式，將線上流量轉換爲線下，搭建線下寵物社區生態。目前公司已聯合杭州市政府、紹興市政府通過鼻紋識別技術，布局城市寵物管理、寵物走失等應用場景。目前經過一年的技術沉澱，衆安寵物險已經服務數十萬客戶，獲得幾千萬的保費收入。公司看好並致力于寵物保險發展，公司通過科技進行智能投保及理賠，降低了道德風險，控費效果顯著，競爭力凸顯。
寵物保險有望成爲下一個“網紅”産品。根據艾媒咨詢預測，2020年，我國寵物險市場規模達到2953億元，同比增長33.5%。預計在2023年，市場規模將接近6000億元，叁年符合增長率達到26%。2020年我國城鎮6294萬人持有貓狗作爲寵物，總體數量達到1億只。目前，我國的寵物險覆蓋率不足1%，遠低于挪威(14%)、英國(25%)及瑞典(40%)。在寵物險基礎設施鋪設基本完善、新生代對寵物依賴提升及險企需要創新産品進行引流的背景下，寵物險有望成爲下一個“網紅”産品。公司通過進入該領域，打造在新生代群體中的知名度，以獲得客戶並爲其他生態進行導流。
保費規模上升，渠道費用率下降。2020年，衆安數字生活生態實現總保費62.99億元，同比增長25.2%，主要源于寵物險、手機碎屏險、意外險的創新業務收入從2019年的4%，增長至16%。賠付率上升至62.0%(同比+4pct);渠道費用率較2019下降同比-3.2pct)，主要由于疫情導致賠付率低且渠道費用率高的航旅業務收縮明顯。我們預計，疫情影響逐漸消退，公司航旅業務將有明顯回暖。
3、消費金融生態：業務規模彈性大，疫情導致生態規模收縮
主營增信業務。公司通過聯合金融持牌機構，爲客戶提供增信業務，提供信用保證保險。保險通過對底層資産的分析來確定費率，進行差異化定價。公司積極開展如翼支付、愛奇藝、庫司等商家的合作，開展場景化營銷。
通過大數據等手段進行風險管控。公司通過：1)多年沉澱的消費金融生態技術、大數據風控及資金資産匹配能力，對每一筆借款進行大數據風控測試;2)自身對經濟形勢的判斷和內部信保風險的動態結合;3)運用多種零售金融險模型;4)積極開展場景化的合作，與第叁方進行聯合風控;5)積極尋求再保公司的合作;6)對貸款進行期限及金額的限制等手段將消費金融生態賠付率控制在行業低水平。
2020年收縮業務，渠道費用率連續四年下降。由于2020年疫情導致經濟低迷，公司進行了風險控制策略收緊及業務調整，當期公司消費金融生態實現保費21.6億元，同比下降30.1%，賠付率降至63.3%(2019年爲97.0%)，優于行業水平。2017年至今，源于大量中小型企業業務出清及衆安競爭力的提升，行業競爭放緩，公司渠道費用率連續四年下降至10.4%。我們預計，在今年經濟整體複蘇的背景下，公司消費金融業務保費、賠付率將出現明顯反彈，渠道費用率將持續維持較低水平。
4、車險生態：與平安産險互利共贏，減少線下服務渠道構建成本
與平安産險共保，實現優勢互補。衆安主要通過“保骉車險”，與平安産險合作實現業務協同，雙方保費、賠付及其他成本分成爲50%：50%。“保骉車險”負責通過對接互聯網平台及線下市場服務渠道獲客，並給予一定的技術支持;平安憑借現有的服務網絡提供理賠服務。衆安通過此模式迅速打入車險市場，減少了前期服務網絡構建的投入;平安也通過與衆安合作，開拓了自身的獲客渠道，實現優勢互補。
通過科技手段打通汽車産業鏈。衆安目前已推出了面向主機廠、車後市場、事故理賠等多項解決方案。衆安通過與上汽整車廠商合作，探索車險大數據的應用;通過與線下車後長尾渠道市場如美容店、維修點的連接，通過SaaS平台及API接口觸達終端客戶;在車險理賠場景中，衆安融合了OCR、AI定損等技術，提升理賠效率，提高用戶體驗。衆安不僅提供車險産品，還致力于合作夥伴打造數據互聯、合作共贏的汽車生態圈。
保費整體將持續承壓。在汽車費改背景下，2020年，公司汽車生態總保費爲13.3億元，同比增加5.6%，維持正增長。源于公司通過精細化運營及業務優化，市場秩序進一步優化，賠付率保持相對穩定，渠道費用率有所下滑(同比-3.1pct)至22.6%。我們預計，一季度乘用車增速逐步放緩及汽車費改政策的持續，公司汽車生態保費將持續承壓。
(二)科技業務：對內賦能業務，對外輸出增收
公司研發投入占比高。公司持續在人工智能，雲計算、大數據和生命科學領域等先進科技和前沿技術板塊進行布局，一方面通過技術優勢賦能保險業務，另一方面通過科技對外輸出，進行科技變現，提升品牌知名度，推動行業數字化轉型發展。截至2020年末，公司專利申請量累計達503件，其中海外專利174件，占比34.6%，PCT專利申請共34件，涵蓋11個國家或地區。科技研發人員共1426名，占集團總員工人數47%。2020年，公司研發投入達到人民幣9.04億元，占當年保費5.4%。
賦能保險業務
衆安建立了保險業務全閉環科技優勢。衆安通過長期的科技投入，在産品、營銷、核保、理賠、客戶服務等五大領域建立了全面的科技優勢，賦能保險業務發展，構建科技賦能閉環：産品特征影響目標客戶及銷售模式，針對不同産品設計不同核保問卷，後續匹配相應服務。最後在理賠端，通過暖哇科技直連醫院達到控費，通過自動理賠提高效率。同時理賠數據及獲得客戶許可的醫療數據，將促進産品開發和差異化定價。
産品端：數據分析爲産品開發提供決策依據
衆安通過大數據，能夠對現有客戶進行精准的畫像分析，通過對其年齡、職業、地域、興趣愛好、行爲習慣等維度的分析，可以快速洞察出其目前得保險需求及保障痛點，助力産品創新開發。衆安也可通過大數據根據不同的消費場景模擬出用戶畫像，並爲其設計專屬産品。
銷售端：構建智能營銷閉環
衆安基于營銷模式的不斷細化沉澱，總結出“智能營銷四重奏”。首先，通過營銷平台，形成不同銷售場景的特征及客群特點，將用戶特征及屬性搭建成標簽體系，對人群進行畫像分析;而後根據標簽進行個性化的精准營銷，如客群刷手機的時間段，客群主要關注的話題等;而後再采集客戶的行爲數據，如頁面浏覽時間、點擊、停留時間等，完善客戶的專屬標簽;最後通過八大行爲分析模型，反過來驗證及優化營銷策略，構成智能營銷閉環。
核保端：智能核保速度快
基于多層次問卷核保是智能核保的核心。智能核保流程是先通過一系列問題及選項，將客戶分爲可投保、不可投保和不確定可否投保叁種人群，若爲可投保客戶隨後再進一步區分是否按照正常費率承保。衆安通過對問卷精准設計，大大提高了核保的准確率與速度，降低人工核保成本。
服務端：人工智能客服提升運營效率衆安打造的智能客服小安，已經能夠覆蓋275個場景，IVR意圖識別准確率在97%以上，超過90%的問題解決率。衆安通過後端的大數據運營和部門協同，建立起了強大的數據中台系統，使得人工智能客服能夠跟上衆安産品不斷迭代更新的步伐，2020年促進運營效率提升108%。
理賠端：暖哇科技助力理賠控費
2018年，衆安將商保智能平台孵化成立暖哇科技，獲得了衆多資本青睐。暖哇科技致力于保險和醫療場景的融合，打通支付端，在用戶信息充分、合法授權的情況下，實現醫療數據直連，加快保險賠付速度，並實現醫療控費。此外，醫療數據的分析整合、挖掘能夠反哺醫療健康行業發展。
目前，暖哇科技已經覆蓋超過1000家醫院(28個省市，80%爲二級或叁級醫院)和16個省市的區衛平台(已覆蓋60%健康險銷售的前十大省份)。暖哇科技通過建立智能核保模型和健康客群畫像，提升客戶核保體驗。客戶在直連醫院就醫，無需上傳材料，在APP中勾選則可完成理賠。暖哇爲衆安年化有效減損2500億元。在理賠端，通過智能理賠模型、醫療知識圖譜、自動理算系統及OCR技術，材料影像分類及核心字段提取的自動化率達到90%以上，年化有效減損6000萬元。暖哇科技的保險賦能，爲客戶打造差異化便捷服務同時，減少了近3%的賠付支出。
根據衆安《2020年理賠報告》，衆安健康險的理賠速度較2019年提升54%，97%的理賠案件都在線完成資料提交、審核和理賠。
科技對外輸出
深耕保險科技，對外輸出平台及解決方案。衆安通過多年沉澱，積累了大量的保險數據及保險科技經驗，通過産品化形式對外輸出。公司主要通過收取版權費、技術服務費或SaaS模式，銷售數字化保險核心系統、場景化解決方案或互聯網保險生態解決方案。一方面，公司通過科技輸出爲公司創造長期業務增長，實現自身收入可持續性;另一方面，加強與客戶在産品和生態領域合作，實現共同發展，打造全球保險行業數字化轉型升級中的最佳合作夥伴。
公司目前形成叁大主要科技輸出業務：
1)業務增長系列：主要爲客戶提供營銷協助，解決傳統保險營銷活動單一，用戶畫像不清晰等問題，主要産品爲：X-Man智能營銷平台和X-Magnet廣告運營平台。主要客戶包括：太平人壽、友邦人壽、中宏人壽等知名險企;
2)業務生産系列：主要爲客戶提供基于雲端的分布式核心系統，業務及數據中台，多個業務前台。主要解決險企大數據、高並發、高流量的應用場景。如2020年公司爲太平財險搭建意健險核心系統，在優化流程、多種業務模式和提高人效方面取得良好效果;
3)業務基建系列：爲客戶提供支持高並發、彈性計算的底層架構方案，幫助客戶應對互聯網場景下的高頻流量。如監管要求的互聯網産品可溯化管理整改中，衆安開發解決方案能夠快速准確達成監管要求，對42家保險産業鏈公司進行了相關科技輸出。
海外輸出業務卓有成效。公司海外輸出業務目前已經服務日本壽險公司Sompo、日本前叁大財險公司、新加坡NTUCIncome、東南亞的GrabInsure以及友邦保險等。
營收高增長，得到重要客戶認可。2020年，公司科技輸出業務收入3.78億元，同比增長35.5%;虧損3.68億元，同比增加虧損10%，公司營收增長持續高于虧損增長。服務客戶數從2019年36家增加至75家，其中包括太平集團、太保集團、友邦人壽等知名大型保險公司。同時，約75%的老客戶升級了公司提供的原有模塊或采購新的解決方案，說明公司的保險科技能力得到行業內的廣泛認可，具備較強的競爭力。我們認爲，在行業數字化轉型的驅動下，衆安的科技輸出業務將長期受益，營業收入將保持高增長。且基于規模化效應與客戶續購率的優異表現，今年衆安的科技輸出業務虧損有望減小。
(叁)創新業務：虛擬銀行與ZAInsure協同
2020年，衆安香港“虛擬銀行”及全數碼化保險“ZAInsure”開業。衆安銀行將和ZAInsure發揮協同效應，共享技術及成本優勢。2021年，衆安銀行獲得ZAInsure的保險銷售牌照，爲ZAInsure保險提供了線上銷售渠道，爲用戶打造全新的數碼理財體驗。
虛擬銀行發展迅速。衆安銀行是香港地區第一家虛擬銀行，擁有：1)全天候24小時的銀行服務;2)線下不設分行，操作均在手機APP上完成;3)通過智能化解決中後台工序，最快5分鍾開戶;4)可自定號碼卡，提供個性化的服務;5)由于無線下機構成本，貸款利率比傳統線下銀行高等競爭優勢等特點，公司取得了良好的口碑，吸引了許多年輕小額客戶。截止至2020年底，銀行用戶數已超過22萬，吸收約60億港幣存款，並放出了6.5億的個人貸款。
ZAinsure打造金融普惠理念。公司的經營理念是打造“人人都買得起的保險”，通過衆安銀行渠道，爲客戶提供高性價比産品及24小時的全數碼化保險服務。目前公司已經上線4款保險：人壽保、癌症保、意外保和中心保。根據公司年報披露，2020年ZAInsure每月保單數增速爲35%，人均持有超180萬元保額。
(四)資産管理業務：淨投資收益率保持穩定
公司的投資業務以委托管理爲主。公司主要委托大型險企資管公司如平安資管、泰康資管、太平資管進行資産管理。公司2020年末管理資産總額爲276.38億元，其中股票及權益基金、固定收益類投資、其他投資(主要是銀行理財和信托)占投資資産的11%、31%和17%。2020年獲得收益12.07億元。
總投資收益率及淨投資收益率保持穩定。公司總投資收益率波動較大，但淨投資收益率保持穩定。2020年，公司總投資收益率及淨投資收益率爲5.7%、3.5%，同比下降3.6pct及1.3pct。未來公司將以固定收益作爲配置基礎及重點，靈活調整資産占比。
六、衆安增長空間
我們通過拆分衆安盈利驅動因素，剖析未來增長空間。我們從市場規模和公司盈利模式兩個角度來分析。第一，從市場規模分析：保費收入的增長通過互聯網保險滲透率與公司市占率的提升實現;第二，從互聯網保險盈利模式分析：保費收入的增長通過流量、轉化率、客單價及複購/續保率實現。具體公式爲：
承保利潤=保費收入×(1-綜合成本率)
市場規模分析：保費收入=傳統保險行業整體規模×互聯網保險滲透率×衆安市占率
互聯網保險盈利模式分析：保費收入=新客流量×轉化率×客單價×複購/續保率
(一)保費收入：市場規模分析
互聯網保險龍頭充分享受市場規模紅利
衆安作爲互聯網保險龍頭，充分受益于市場規模的增長。基于前述分析：1)疫情推動了保險消費從線下到線上的遷移;2)年輕化的消費者更願意線上自主購買保險，我們認爲，隨着未來監管政策進入常態化，互聯網保險滲透率有望逐步企穩回升。其中互聯網健康險受益于保險消費者健康意識的提升，滲透率及市場規模保持穩健增長。百萬醫療險作爲互聯網健康險主力産品，仍存在件均低、滲透率低的不足等問題，未來存在較大增長空間。艾瑞咨詢預測2025年百萬醫療險市場規模將超2000億元。衆安作爲互聯網保險龍頭及百萬醫療險的先行者，占據26.6%互聯網非車險市場份額(2020年)，充分享受市場規模增長紅利。
創新、科技與服務助力衆安保持競爭力，搶占市場份額
百萬醫療險的競爭目前是科技與服務的競爭。百萬醫療險領域競爭激烈，由于産品同質化嚴重，健康客戶黏性較低，價格競爭逐漸轉變爲成本和服務競爭。部分中小險企無法通過技術手段進行控費，也沒有資本進行保險服務的搭建，在醫療通脹大背景下，險企只能通過提升保費降低虧損，最終可能導致客戶流失。但部分龍頭企業可以通過自身的産品更新迭代能力、科技能力以及服務能力，與客戶進行高頻互動，提高客戶的黏性，從而保持競爭優勢。
衆安擁有極強的産品創新能力。“尊享e生”産品5年共進行了19次迭代。2016年推出第一款百萬醫療險“尊享無憂”，2017年推出了智能核保及“尊享e生”運動版本;2018年增加質子重離子責任，後續又開發了赴日醫療責任的醫療險，“尊享e生”父母版等;2019年開發了100種重疾0免賠額的創新責任，再次引領市場。同年，“尊享e生”優甲版上市，解決部分甲狀腺結節患者的保險保障;2020年，“尊享e生”系列全家桶、門急診版上市，滿足客戶家庭及小病用藥需求。衆安能夠准確地洞察客戶痛點，在産品與責任競爭中成爲引領者。
“科技+服務”助力衆安突破困局。衆安通過在線機器人，能夠解決90%的客戶問題，減少大量人工成本;通過智能IVR意圖識別可達到97%的精確度加快理賠效率，提高了用戶體驗，保證了24小時全天候服務。衆安通過“暖哇科技”打通險企和醫院，進一步在理賠上做到大數據風控，做到減損控賠，同時將經驗反哺智能核保端。公司2020年上線了“衆安醫管家”、互聯網醫院服務，通過與客戶高頻化的互動，提高客戶對品牌的認可及歸屬感，提高用戶黏性，提高續保率。衆安打造“險+醫+藥”健康生態閉環，實現醫療支付服務一體化。“科技+服務”是衆安實現差異化競爭的主要策略，具有較強的競爭優勢。
衆安市占率有望進一步提高。衆安作爲互聯網財險龍頭，其健康險市占率(財險)從2018年3.6%提升至2020年5.9%。我們預計，衆安通過自身優勢，能夠在市場出清階段，搶占中小險企市場份額，未來市占率有望進一步提高。
(二)保費收入：互聯網保險盈利模式分析
我們進一步將互聯網保險盈利模式公式進行拆分。1)將客戶流量分爲自有渠道獲客及第叁方渠道獲客;2)將ARPU拆分爲客單價及複購/續購率，客單價又進一步拆分爲客均保單數和件均保費。
1、客戶流量：自有渠道實現客戶數據沉澱
公司目前仍以第叁方渠道獲客爲主。客戶流量作爲互聯網競爭的主要資源，提升流量獲取效率至關重要。衆安目前6億的用戶群體，絕大部分是投保了“退貨險”、“航空延誤險”等低粘性的産品。第叁方獲客主要通過支付寶、微信等第叁方平台導流。此類獲客模式的缺陷爲：1)受限于平台的不互通，無法積澱客戶更詳細數據和進行精准二次開發，進而提供高頻化服務;2)獲客成本較高，需要支付較高的渠道費用，還須與其它保險公司爭奪平台資源，存在渠道費用的惡性競爭。
公司逐步提高自有渠道獲客能力。自有渠道有助于更好地沉澱客戶流量，形成用戶畫像，開展客群分析及精准營銷，並降低對第叁方渠道的依賴，降低獲客成本。近年來公司着力加大自有渠道建設。2020年，公司大力開展自有渠道獲客：通過媒體宣傳、公衆號、抖音、快手等平台爲自身小程序或app導流。例如，公司聘請張國立作爲品牌代言人，打造“國民化保險“認知;贊助抖音春晚活動，獲得了150億總量的品牌曝光。公司自有渠道獲客營銷手段取得了良好效果，衆安APP2020年四季度的月活用戶數增長260%，在2020年10月保險服務類app月活用戶數中排名第一。衆安微信小程序已積累4000萬用戶，抖音快手等粉絲數及粉絲增速均位列行業第一。2020年，衆安健康生態自有平台保費占總保費32%，較2019年23%提升了9pct。
2、轉化率：保險産品嵌入生態場景、精准化營銷提高客戶轉化率
衆安將産品嵌入到場景中，並打造生態圈，提升流量變現能力。衆安形成了四大保險生態，涵蓋醫療、重疾、航旅、意外、財産、寵物、汽車等多種與客戶生活息息相關場景，將産品嵌入到各生態場景中，激發客戶尚未被挖掘的保障缺口，解決客戶痛點，提高轉化率。
衆安打造了大數據時代下的智能營銷解決方案。通過“X-Flow”流量分析平台實現用戶數據的精細化管理，深度挖掘客戶價值，洞察客戶需求;利用“X-Man”智能營銷平台通過多種形式觸達客戶，並不斷分析、評估和改進營銷策略;“X-DMP”則作爲數據管理平台，用于完善客戶畫像，實現全面個性化的産品推薦。
我們認爲，公司通過産品及大數據精准營銷進行需求匹配，能夠最大程度觸達客戶潛在保障需求，提高客戶轉化成功率。
3、ARPU：通過提升客均保單數、件均保費、複購/續保率來實現
衆安持續挖掘用戶深層次的需求，提供更多個性化的産品保障，疊加自有平台建設，ARPU逐步增加。2020年，公司健康生態、數字生活生態ARPU爲453元、13元，同比增長16.8%、18.2%。得益于自有平台更好的用戶沉澱能力，衆安2020年“尊享系列”自有平台客戶ARPU爲708元，較第叁方平台的335元高111%，自有平台加購率較上年同期提升1.6ppts至6.6%。
我們認爲，未來ARPU仍有提升空間，主要通過繼續提升客均保單數、件均保費及續保/複購率來實現。
客均保單數：1)鼓勵客戶從個人保障到家庭保障的轉變：衆安開發了“尊享e生”百萬醫療全家桶，並提供共享免賠額(每年共享1萬免賠額)及費率優惠(2人投保費率95折，3人投保費率9折，4-7人投保費率85折)，鼓勵客戶將保障拓展至所有家庭所有成員;2)抓住客戶健康險的保障升級需求：針對部分保障意識較高的客戶，公司除了提供百萬醫療險外，還提供短期重疾險，滿足客戶需求。3)公司開發除健康外其他場景的保險産品，通過積累的客戶大數據畫像，對目標客戶進行精准化保險需求挖掘及二次開發：公司擁有的産品矩陣，能夠貼合客戶各種生活場景，激發客戶潛在需求，鼓勵客戶加保;
件均保費：1)保障人群拓展至非標體，並細分産品版本及費率：公司將百萬醫療險區分爲普通版、升級版、優甲版、家庭版、父母版等，建立了豐富的産品矩陣，針對不同客群設置不同費率，對非標准體收取更高費率;2)豐富産品責任與服務：公司在百萬醫療險中加入了互聯網醫院門急診、住院津貼、重疾保險金等豐富的可選責任，用戶根據自身需求可自行添加，以此提升客均保費。
續保/複購率：公司打造“醫+藥+險”醫療生態閉環，爲客戶提供集看病、開藥、費用支付爲一體的綜合性服務。用戶僅通過一張保單，一個app，即可滿足全流程化的就醫需求，用戶體驗及黏性大大提高。客戶在自有平台進行保單購買的留存率較第叁方平台高，由于：1)公司自有平台獲得客戶對衆安品牌認同程度普遍較高;2)客戶可在自有平台上更好享受保單服務;3)公司更易觸達客戶，鼓勵客戶加保或爲家人投保，間接提高客戶的轉換成本(即轉換爲其他險企客戶的成本)，提高續保率。根據公司數據顯示，2020年，尊享系列在自有平台的續保率較第叁方平台高7pct。在可比公司續保率普遍偏低的情況下(如水滴2020年續保率僅爲51%)，衆安續保率能夠保持在80%左右，展現了客戶對衆安的品牌及保險産品的認同感，也爲未來的保費收入提供了一定的保障。高續保率成爲衆安獨特的競爭優勢。
(叁)成本：公司綜合成本率有望下降
自有渠道占比提升有望降低渠道費用率。衆安目前的獲客渠道分爲：1)支付寶、微信平台導流;2)淘寶及攜程、飛豬等OTA渠道提供退運險或航意險;3)通過自有渠道獲客。由于互聯網保險的競爭者增加，大流量平台的保險銷售渠道作爲稀缺資源，渠道費用競爭激烈。隨着競爭對手對流量爭奪日趨白熱化，且險企缺乏話語權，渠道費用將會攀升。衆安在2019年起，就已經加大了自有平台的建設，逐漸開始在網易、騰訊、百度等多平台進行廣告投放，直接將客戶引流至衆安app。短期來看，公司着力自有平台建設，會增加公司營銷費用;但長期來看，自有渠道打通後有助于擺脫第叁方渠道的費用惡性競爭，攤薄成本，達到規模效應，降低渠道費用率。公司的建設成效初步顯現，2020年，健康生態自有平台交易量約占32%，較2019年提升9pct，保費較2019年提升190%。
科技賦能及健康管理降低賠付率。暖哇科技通過與線下醫院的連接，協助公司的核保與理賠。核保時，暖哇科技通過大數據分析提供智能核保模型，降低客戶投保時的逆向選擇;理賠時，客戶在暖哇科技直連的醫院裏就醫，經過用戶同意，即可進行保險直付，可以控制賠付支出。根據公司測算，暖哇科技兩項功能，共爲衆安年化減損8500萬元。此外，衆安打造的健康生態閉環，能夠對客戶進行健康管理，及早發現降低病情惡化概率，控制賠付率。
綜上，我們看好公司在百萬醫療市場規模不斷提升當中，擴大自己的市場份額。通過自身優秀的獲客能力及APRU的提升爲公司保費增長提供動力，並且通過自有渠道建設、暖哇科技的賦能及健康閉環的疾病管理降低綜合成本率，從而持續擴大承保利潤，在激烈的競爭中脫穎而出。
七、盈利預測與估值
(一)盈利預測
基于前文論述，我們對公司2021-2013年盈利預測做如下判斷：基于2020年公司保費增速放緩，預計2021年增速會有所提高，2021-2023年公司有望實現20%以上的保費增速。我們預計公司2021-2023年總保費增速爲30.5%、31.3%、26.9%。
健康生態來看：基于：1)後疫情時代，人們健康保障需求持續提升，百萬醫療險激烈競爭和惠民保或對2021年健康生態保費造成一定沖擊，但沖擊有限;2)2022年及以後，民衆對惠民保的保障範圍相對狹窄有了更清楚認知，百萬醫療險目標客戶有望回流，及衆安憑借健康生態閉環優勢獲得更大的市場份額，我們預計2021-2023年健康生態保費增速爲23.3%、41.3%、35.7%。考慮渠道競爭激烈及公司自有渠道建設的加速推進，我們預計2021年渠道費用率上升導致綜合成本率上升，使得整體健康生態承保利潤承壓。
數字生活生態來看：我們預計創新型保險，如寵物險、碎屏險等保費高增長將帶動數字生活保費上升，我們預計整體數字生活生態將保持25%以上增長。由于航意險的恢複，2021年渠道費用率預計有所上升，賠付率下降，整體綜合成本率上行。
消費金融生態及汽車生態看：1)2021年經濟轉好，信用保證保險銷售回暖，帶動消費金融生態總保費及綜合成本率的上行;2)車險綜改影響持續，總保費規模維持低速正增長。
科技業務憑借呈客戶數量提升及高複購率，呈現一定規模效應，整體虧損有望縮窄;銀行等創新業務仍處于費用投入期，2021-2022年虧損可能會進一步加劇。
我們預計公司2021-2023年，總保費規模爲218.0億元/286.3億元/363.4億元，同比+30.5%/+31.3%/+26.9%，實現歸母淨利潤5.57億元/6.27億/9.45億，同比+1.0%/+12.6%/+50.7%。
(二)估值
我們采用分部估值法,通過PS來估算衆安目標價，將傳統財險公司中國財險，海外互聯網保險科技公司Lemonade、EverQuote、SelectQuote、GoHealth，以及國內互聯網經紀公司水滴、慧擇來對標衆安的保險業務，另外將産險軟件提供商Guidewire來對標衆安的科技板塊。
從衆安自身估值走勢看，公司在剛上市(2017年9月28日-2017年12月31日)時forwardPS爲17.6x，源于市場看好其業務前景的高增長。但後續由于2017年業績增速低于市場預期以及市場對衆安第叁方渠道依賴性高導致獲客成本提升的擔憂，估值逐步下降，至2019年後趨于穩定，此後估值中樞穩定在2.73x。我們認爲，衆安近些年承保結構逐步優化，且大力發展自有渠道建設，我們預計達成一定的規模後，渠道成本有望下降，且規模效應提升優勢明顯，整體估值已趨于底部且有望擡升。
同業比較來看，我們將衆安拆分保險業務和科技業務。保險業務：海外保險科技公司主要有Lemonade、EverQuote、SelectQuote、GoHealth，其中Lemonade爲主營租客保險和房東保險的互聯網財險公司，其余叁家均爲互聯網經代平台。國內互聯網經紀公司有水滴和慧擇。Lemonade(66.4x)、SelectQuote(3.6x)、GoHealth(3.9x)、水滴(5.5x)估值普遍高于衆安PS(2.8x)，主要因爲大部分保險科技公司上市時間較短，較高成長性賦予其較高估值。與傳統保險公司比，衆安自上市以來PB估值始終高于中國財險，衆安平均PB爲3.74x，中國財險平均PB爲1.10x。這裏需說明的是，衆安因沒有線下分支機構，其較傳統險企資産更輕，且互聯網基因賦予其更高的成長性，疊加因前期渠道投放費用較高導致成本較高，更適合用PS估值。這裏采用PB僅拿來和傳統險企比較，說明市場給予互聯網公司更高的估值溢價。科技業務：Guidewire是美國一家保險公司軟件提供商，主要銷售幫助人身保險或財險企業適應技術變化的軟件。公司目前PS爲10.9x。
結合衆安2019年以來forwardPS均值2.73x，我們估計衆安保險業務估值在2.7x-4.0x之間。考慮到公司未來互聯網保險滲透率提升、自有渠道流量持續轉化同時帶來獲客成本降低等因素，我們給予衆安保險業務PS估值爲3.0x;科技業務的估值參照Guidewire的PS估值(12.4x)，取10.0x，得出2021-2023年目標市值爲859.3/1134.0/1441.8億港元，對應2021-2023年目標股價爲58.5/77.1/98.1港元。
八、風險因素
互聯網保險銷售監管政策進一步收緊、百萬醫療險競爭加劇、自營平台建設速度不及預期、資本市場波動加大。