對於未盈利缺乏部分財務數據的創新藥企如何研究？
可以從這幾點來看。其一，合作同行或者同行的股價表現。
比如說，和益方生物（擬在科創板上市）合作的貝達藥業，這家企業在2019年-2020年7月的最大漲幅達到了5倍有餘，由於其是一家盈利的企業，在股價低點的時刻其pettm為63左右。
而作為益方生物在產品端的競爭對手，也是非小細胞肺癌、乳腺癌、痛風領域的早期玩家阿斯利康，在納斯達克所獲得的市場估值就沒有這麽慷慨了。於2005年前後至2013年前後，阿斯利康的pettm從29倍左右下降至6倍，儘管如此其股價上升至58美元左右，但是2005年前後其股價就已經到了23美元，顯然這個市場回報令人不想再多看一眼。
那麽，還有一個群體亦是在財務上與益方生物相似，譬如信達生物和百濟神州。持續的虧損不但沒有澆滅熱情，反倒令其中的投資者獲得了巨大的回報。
那麽益方生物到底該對標哪一家企業呢？
這個問題與其二關聯，即創新藥是一門講究創新、領先且充滿競爭的生意。
觀察益方生物的資產負債表，2018-2020年間，其股東權益分别為-0.44億元、-0.019億元、10.1億元，這里面，以2020年為例，它的貨幣資金就佔據了10.31億元。
而這個貨幣資金是通過股權募集而來，其主要用途為創新藥品的研發。以益方生物各大項目為例，bpi-d0316、d-0505、d-0120、d-1553的整體預算為40.55億元，而2018-2020年的合計開銷為3.78億元的研發相關支出（包括研發人員薪酬）以及8.57億元的股份支付支出，合計為12.36億元。
很明顯，研發人才就是這家創新藥企的一切，那麽看看益方生物核心人員的構成：董事長王耀林，曾任職先靈葆雅、默沙東，江嶽恒曾任職先靈葆雅、默沙東，代星曾任職先靈葆雅、默沙東。
而今，益方生物已經成為了阿斯利康在華的重要潛在對手，而這個對手，可以粗暴的理解為是其美國同行先靈葆雅、默沙東培育的。
也就說，在未來的競爭中，益方生物也將面臨這樣的局面。即便我們看到了阿斯利康在其優勢領域不斷注入更新的研發藥品。
那麽對於第一個問題的回答也就清晰了，由於產品不具有開創性，益方生物應該對標貝達藥業，但由於所面臨的競爭將比過去更為激烈，所以獲得的市場支付價格所承受的壓力更大，面對激烈的競爭，股價的增長將更多的受到業績表現的影響。
益方生物
進一步來看益方生物所研發的4個核心項目，以距離nda時間長短依次介紹。
Bpi-d0316，針對非小細胞肺癌的靶向藥，第3代egfr抑制劑。目前，在非小細胞肺癌二線治療中已處理國家藥監局受理階段，預計於2020年獲批上市；而針對非小肺癌的一線治療仍處於臨床i期階段。
需求端。非小細胞肺癌作為肺癌的主要類型，佔據85%比例，而肺癌則是中國乃至全球的第一大癌症（2020年，於全球市場讓位於乳腺癌）。
在非小細胞肺癌這一大類中，有三種成因，分别是egfr突變所致、alk融合基因陽性或ros1融合基因養性所致、無驅動基因所致。
在中國，egfr突變佔比達40%。
既然bpi-d0316是第三代egfr抑制劑，那肯定也有第一代和第二代。
第一代抑制劑中，最早的是阿斯利康於2004年中國獲批的吉非替尼，以及隨後羅氏於2006年獲批的厄洛替尼、貝達藥業於2011年獲批的埃克替尼。
這里面出現了貝達藥業的身影，因此就可以理解為什麽益方生物願意對貝達license out在中國（包括香港台灣）的市場。
第一代egfr抑制劑的問題在於，患者使用9-14個月後會產生耐藥性。
因此有了第二代，勃林格般格倫於2017年獲批的阿法替尼、輝瑞於2019年獲批的達克替尼。但第二代不但沒有解決第一代用藥1年左右出現的耐藥問題，還制造出了新的問題，比如患者使用期間會產生腹瀉、皮疹等副作用。
為了解決問題，第三代隨之而來。阿斯利康經過改進，於2017年獲批了奧西替尼、江蘇豪森與2020年獲批的阿美替尼、艾力斯於2021年獲批的優美替尼。
根據研究的數據，第三代egfr抑制劑確實比第一代在總生存期和無進展生存期上有更大的進步，但這里益方和貝達組合所面臨的問題是，相對於阿斯利康的奧希替尼，bpi-d0316僅在分子設計上避免了一個帶來主要副作用的代謝物產生並在安全性和耐受性上具有一定的優勢，根據臨床數據顯示，bpi-d0316的腹瀉副作用發生率與公佈的奧西替尼數據明顯減少。
但是，不僅是奧希替尼，還有阿美替尼都已經進入了國家醫保目錄，在沒有絕對優勢的情況下，如何說服患者、醫生採用bpi-d0316方案，它的動力在哪里？
並且，目前仍不清楚bpi-d0316未來是否會進入醫保目錄，以及具體進入醫保目錄的時間點。同時，這還沒有考慮到先發對手們所繼續的研發進展，是不是在一些效用、副作用上有所突破、改進？
以及，益方生物還要面臨第三代egfr抑制劑市場的激烈競爭所導致毛利率的進一步走低。
據目前的數據，中國一線治療的第三代egfr抑制劑中，江蘇豪森的阿美替尼處於臨床iii期，艾力斯的優美替尼處於臨床iii期，倍而達的bpi-7711處於臨床iii期，艾森醫藥的艾維替尼/ac0010處於臨床iii期，奧賽康的ask120067處於臨床iii期，南京聖和的奧瑞替尼處於臨床iii期，正大豐海的fhnd9041處於臨床i/ii期，揚子江藥業的yzj-0318處於臨床i期，正大天晴的tqb3456處於臨床i期。
而用於二線治療的三代egfr抑制劑的競爭激烈程度亦是如此。
d-0502，針對乳腺癌的靶向藥，屬於口服性serd（選擇性雌激素受體降解劑）。目前，正在中國和美國同步開展國際多中心的的ib期臨床試驗，預計2021年下半年啓動ii期臨床試驗。
需求端。乳腺癌以分子分型劃分為4種類型，分别是er（雌激素受體）/pr陽性和her2（人表皮生長因子）陰性、er/pr陽性和her2陽性、er/pr陰性和her2陰性、er/pr陰性和her2陽性，其中d-0502所針對的er/pr陽性和her2陰性佔據了乳腺癌總數的70%-75%。
針對於這一部分群體，美國國立綜合癌症網絡及中國臨床腫瘤學會建議的治療方案為内分泌治療法，而療法劃分為一線治療方案和二線治療方案。
一線治療方案中，可以單獨使用芳香化酶抑制劑（阿那曲唑、來曲唑）或者氟維司群，或者聯合用藥，譬如cdk4/6抑制劑（阿貝西利、哌柏西利、瑞波西利）與ai（芳香化酶抑制劑）或氟維司群聯用。
二線治療方案中，有甾體類ai（依西美坦）與mtor抑制劑（依維莫司）的聯用方案，依維莫司與氟維司群的聯用方案，依維莫司與他莫昔芬的聯用方案，也有他莫昔芬或託瑞米芬、孕激素的單用方案。
這里面，經常出現的氟維司群亦是阿斯利康所研制的一種serd，它通過肌肉注射給藥，2019年全球銷售額61.5億元。
d-0502的差異化在於口服給藥，因此在患者體驗上、依從性和臨床上達到更好的效果，但是阿斯利康也在進行全球臨床iii期口服serd的研制，此外，於國外國外市場，益方還要面臨強大的對手賽諾菲與羅氏，並且上述三家企業的研發進展均要快於益方。
d-0120，針對高尿酸血症及痛風的靶向藥，為尿酸鹽轉運體1（urat1）抑制劑，目前已在中國和美國進行了多個臨床試驗，中國臨床試驗已進入臨床ii期。
需求端。中國高尿酸血症與痛風診療指南所給出的建議，針對急性痛風發作的患者，nsaids（非甾體類抗炎藥）、秋水仙堿、糖皮質激素為主要的治療方案，其可以減少炎症和減輕疼痛。
針對於復發性急性/慢性痛風的患者，黃嘌呤氧化酶抑制劑（别嘌呤、非佈司他）、urta1抑制劑（苯溴馬隆）為主要的治療方案，其可以控制血尿酸水平，預防復發，預防痛風石的形成以及抗炎鎮痛。
雖然目前國内主流的urta1抑制劑為苯溴馬隆，但是該產品未在美國獲批上市，而在歐洲由於肝臟毒性的問題被撤除市場。
而與黃嘌呤氧化酶抑制劑的競爭中，由於其存在一定的安全問題及效用問題，因此urta1有望獲得更多的市場份額。
但是，在urta1領域，益方仍然要面臨恒瑞、上海璎黎、成都海創、天津藥物研究院、蘇州信諾維和重慶復創醫藥的競爭，同時恒瑞的研發進展已經處於臨床iii期，大幅領先益方生物。
d-1553，針對非小細胞肺癌、結直腸癌等其他多種癌症的靶向藥，為kras g12c抑制劑，目前已經在美國、澳大利亞、中國等國家及地區啓動了國際多中心i/ii期臨床試驗，是國内首個自主研發進入臨床試驗階段的kras g12c抑制劑。
需求端。kras突變陽性廣泛存在於多個高致死率癌種中，約有30%非小細胞肺癌症患者，約有40%-50%的結直腸癌患者及80-90%胰腺癌患者存在kras突變陽性，而在kras突變中，g12c是其最常見的突變之一。
根據一項在NEJM上發表的跨種族研究分析顯示，kras g12c突變發生在約14%的非小細胞肺癌，約4%的結直腸癌以及約3%的胰腺癌患者中；在中國人群中，kras g12c突變發生在約 4.3%的肺癌，約 2.5%的結直腸癌患者以及約 2.3%的膽管癌患者中。
截至目前，國内僅有4款kras g12c抑制劑獲批開展臨床試驗，包括益方的d-1553，安進的amg510，諾華的jdq443以及貝達藥業的bpi-421286。
總結
總體而言，益方的4款核心藥品中，有3款均處於激烈的競爭市場，餘下1一款d-1553仍處於臨床i/ii期，距離上市仍存在著不確定性以及較為長期的時間，因此留給益方的投資空間，可能比2019年往後的貝達藥業更加艱難。當然，這並不妨礙其短期可能出現巨大的漲幅，但這僅與市場情緒相關，而市場情緒正是價值投資者獲取超額收益的根源，投資者應當有所選擇。
By周治玮