團購網站拼多多(PDD.US)公佈了截至2021年3月31日止第一季度業績，業績表現高於市場一致預期。然而，股價卻在公佈業績之後大跌5.54%，市值在一夜之間蒸發了80億美元。這其實有因可循。
業績增長有隱憂
2021年第1季，拼多多總收入同比增長2.4倍，至221.67億元（單位人民幣，下同）。相比之下，頭號電商阿里巴巴(09988.HK)同期的中國電商零售業務收入同比增長73.77%，至1232.13億元；以自營業務為主的京東(09618.HK)第一季淨產品收入則按年增長34.74%，至1752.82億元。
從收入規模來看，拼多多距離阿里巴巴尚遠，但其增長遠高於這兩大電商平台，那是否就意味著拼多多能夠追上同行大佬？筆者認為未必。
拼多多於2015年4月上線，為消費者提供補貼折扣大牌商品、原產地農產品、工廠產品和新品牌商品的拼團購物，是一個第三方電商平台。2016年9月，拼多多與黃峥創立的另一家電商平台拼好貨合並。
拼多多與拼好貨，前者為第三方平台，撮合買賣並賺取中介費或返點以及營銷服務收入；而以新鮮蔬果為切入點的拼好貨則為拼單直銷平台，平台從供應商處買入產品，再直接銷售給買家，所以需要負責入貨、倉儲、銷售和快遞，並承擔相應的成本和風險。
2017年第1季，拼多多完成轉型後專注於經營線上營銷與交易服務。所以，該電商平台從2017年起已沒有再錄入商品銷售。然而到2020年第4季卻出現了變化，線上直銷業務再度上線，拼多多或通過這項服務覆蓋平台商家未能提供的產品。
見下圖，2018年起拼多多沒再產生商品銷售收入，但從2020年起，商品銷售收入在推動整體收入增長方面起到很大的作用。
在以第三方平台為主的業務形態下，拼多多的毛利率極高，達到77%以上。
但正如前文所述，商品銷售需要承擔採購成本、物流和倉儲開支等，運營成本極高，在商品銷售開始入賬之後，拼多多的經營成本大增。拼多多在2020年業績中提到：2020年全年營運成本增加了129.4億元，筆者計算得出，商品銷售所產生的採購成本、運費和存儲費就佔了55.63%。這還僅僅是一個季度的數據，因為商品銷售從2020年第4季才開始入賬。
所以，拼多多的2021年第1季收入同比增長2.4倍，同時營運成本亦大增4.87倍，應與其商品銷售的新貢獻有很大關聯。受此影響，第一季毛利率由上年同期的72.02%下降至51.52%，降幅達到20.5個百分點。
如果商品銷售的貢獻進一步擴大，將對拼多多的盈利能力構成壓力。
用戶增長的焦慮
既然利潤微薄，為何還要做？這就和平台們爭先恐後發展社區團購一個道理——不掉隊。
2021年3月31日，拼多多的活躍用戶數為8.238億，較2020年12月末淨增35.4百萬，超越了阿里巴巴（8.11億）和京東的用戶數（4.998億）。
但是，比較月均活躍用戶（MAU，表示在一個月内訪問過其手機應用的用戶）規模，拼多多就顯得不太樂觀。截至2021年3月31日，拼多多的月活為7.246億，較2020年末的季度增加470萬；阿里巴巴中國零售電商用戶月活為9.25億，較上季增加2300萬。
從下圖可見，拼多多2021年第1季末的月活數據增速明顯放緩。
值得注意的是，阿里巴巴和京東過去更專注於中高端市場，而從當前阿里逾8億的用戶基數來看，可進一步拓展的空間已不大，所以兩家電商都轉向了下沉市場。2021年第1季，阿里巴巴表示有70%的新增用戶來自下沉市場，京東則有80%。顯然，拼多多一直耕耘的市場已經成為兵家必爭之地。
去年，阿里巴巴推出淘寶特價版，面向價格敏感用戶，到2021年3月末，年度活躍消費者數已超1.5億。阿里巴巴的優勢在於龐大的用戶群體、成熟的電商服務生態，還有菜鳥驿站等物流終端的協助，以及3213億元的現金儲備，更重要的是沉澱下來的決心。阿里巴巴計劃將2022財年所有增量利潤和額外資本投入用於支持平台商家，以及投資新業務和關鍵戰略領域，下沉市場就是其中之一。
京東於今年年初宣佈成立「京喜事業群」，整合社交電商平台「京喜」、便利店業務「京喜通」和社區團購業務「京喜拼拼」，以更好地滿足下沉市場的用戶需求以及賦能當地中小型企業主，同時，還將通過業務合作和戰略投資加強在下沉市場的供應鏈能力。京東的優勢在於先進的供應鏈管理和物流解決方案，能夠以極低的物流成本和覆蓋全國的物流鏈搶佔市場。
拼多多的優勢在於能夠為價格敏感的用戶提供優質性價比的商品，尤其新鮮農產品，而且與眾多供應商搭通天地線。但現在，其引而為傲的優勢可能面臨威脅。反壟斷調查後，阿里巴巴表示將投入更多資源扶持商家，並降低商家進駐門檻，這無疑會吸引更多商家選擇阿里巴巴的平台。而且阿里和京東都有較為成熟的物流鏈，地域覆蓋廣、單位成本更低，為它們低價搶佔市場創造了條件。
考慮到目前電商平台市場已經發生了顯著的轉變，下一階段的市場競爭中，拼多多在招徕用戶方面能否繼續領先實在難說。
如何殺出重圍
拼多多沒有像過去那樣在2021年第1季業績中披露GMV（總銷貨值）。
翻查其2020年度數據，拼多多的全年GMV為1667.6億元，每用戶收入為2115.2元；京東同期的GMV為2612.5億元，每用戶收入達5536.1元，是拼多多的2.62倍；阿里巴巴截至2021年3月底止財政年度的GMV為6589億元，每用戶收入為9075.8元，是拼多多的4.29倍。
兩大電商的用戶單位收入都高於拼多多，是因為拼多多更專注於下沉市場。試想，若按照經濟學的供需原理，阿里巴巴與京東將價格下調，那麽理論上需求量將相應上升。考慮到阿里巴巴和京東的平台和基建優勢，它們確實有此底氣，拼多多呢？
當然，拼多多的單位用戶收入增幅得益於低基數，增長還是喜人的，同比增幅達到22.97%，而阿里巴巴只有1.81%，京東則下降3.9%。那麽這是否意味著拼多多的單位收入有進一步上升的空間？
現在阿里巴巴和京東都進軍下沉市場，而且有能力給予商家和用戶巨額補貼，更重要的是有先進的算法技術和物流基礎設施提供輔助並降低成本，這為其吸引價格敏感用戶提供了本錢。同樣的貨品，它們應有能力以等同甚至低於拼多多的成本獲取。
再次引用經濟學的供需原理——價格上漲，需求數量理論上會下降。若拼多多上調價格，目的是薅羊毛的用戶是否還會選擇拼多多？如果憑借其平台優勢要求商家讓利更多，商家又是否會留在拼多多？
所以，面對阿里、京東、直播電商以及其他中小電商的競爭，拼多多不可能無限量地加價，或無限量地要求商家讓利，因為它本身的競爭優勢就在低價中。
人口流量已接近飽和，單位收入難以提升，拼多多扭虧為盈的法寶還有什麽？提升產品質量以增加價值，通過基建投入來降低成本，這也是拼多多新任CEO在公佈第一季業績之後公佈的計劃：擁抱農業和物流基建。
怎麽拼？
考慮到京東過去十年打造最先進物流基礎設施所投入的巨額資金，拼多多的這一發展計劃恐怕所費不菲。
當然，拼多多目前的現金尚算充裕，在短期内應付相應的支出應該不成問題。截至2021年3月末，拼多多持有現金170億元，短期投資達到663.4億元。
不過，近幾年該公司通過補貼吸引流量，其經營活動淨現金流入或不足以應付投資所需。見下圖，2019年和2020年，拼多多分别產生經營淨現金流入148.21億元和281.97億元，但投資所用資金淨流出則分别達到283.2億元和383.58億元。
資金缺口最後只能靠融資，這正是資本市場的憂慮所在。
更何況拼多多當前的估值不低，市銷率達到13.16倍，高於阿里巴巴和京東，甚至美團(03690.HK)和快手(01024.HK)。
總結
大電商紛紛進入下沉市場，以低價為噱頭的流量紅利恐怕已所剩無幾。拼多多要實現扭虧為盈，開源節流是關鍵。
從收入來源來看，既有的8億用戶基數再擴大空間已不大，而對於價格敏感度極高的用戶來說，加價無疑趕客，更何況有其他低價平台可供選擇，所以拼多多能不能收回補貼成疑。另一方面，商家的平台選項在增加，拼多多恐怕也難以通過商家讓利來獲得更高收入。
從成本端來看，拼多多於2020年8月推出次日取貨的「多多買菜」正式殺入電商的社區團購戰，面對其他大平台的競爭，初期的補貼自然少不了、品牌推廣和營銷開支也難降，再加上對農業和物流基建的潛在投資，節流並非易事。
不過，拼多多的投資不少，或許可以通過利息和投資收益曲線實現收支平衡。事實上，2021年第1季的業績中，利息和投資收入、其他收益以及應佔股權投資收益合共達到15.87億元，抵消了接近四成的經營虧損。
作者：毛婷