本文選自“浙商證券”
報告導讀
從多項財務數據表明，當前國內CXO行業短期業績確定性強，長期天花板高。二線CXO標的一樣不僅能夠享受高景氣之下的快速增長，且或具有比一線標的更大的業績彈性。我們認爲，國內CXO行業已經逐漸脫離傳統認知的工程師紅利+産業轉移，從“高增長”逐步進入“高議價”新階段。
投資要點
股價複盤：背後是短期業績疊加長期空間
2020年4月至2021年4月29日，二線CXO板塊主要公司平均累計超額收益率54.01%，除藥物篩選板塊外，各細分領域均實現超額收益，但分化明顯。我們建議：摒棄一、二線之分，看長期能力突破公司天花板。我們認爲從全球來看，CXO板塊行業高度分散，從全球龍頭布局來看，各家CXO公司均在各自的優勢領域占有一席之地，造就行業天然分散屬性。當前作爲政策免疫、高確定性、高景氣度的細分板塊，我們應該摒棄一線/二線之分，短期關注公司産能拓展節奏、在手訂單等先行指標，長期關注公司的天花板拓展及能力邊界拓展節奏，看中國公司如何用一體化布局，加速提高集中度，突破公司天花板。
基本面複盤：高增長、高議價、高景氣
高增長：收入增速、存貨持續上揚，背後是景氣上揚+能力突破。2018以來，CXO板塊收入端持續加速。與市場認知不同，我們認爲2020年CDMO的加速除了可能部分由于疫情導致的海外停工停産導致的訂單轉移外，更多的是國內的CDMO制造能力逐漸受到認可，中國的醫藥CXO正在用模式創新重構全球創新藥研發産業鏈，因此我們才看到有前瞻戰略規劃、執行力的公司，訂單持續亮眼、抓緊縮短學習曲線加速布局一體化。從利潤端來看，2020年CXO部分公司受到彙兌影響，利潤端增速略有下降。但扣除彙兌影響後，博騰股份、藥石科技、昭衍新藥等公司淨利率均創曆史新高，我們認爲這背後是公司管理能力的升級、人效的提升、産品結構的升級。存貨等財務指標也同樣反映了公司短期業績的確定性及較好的未來趨勢。
高議價：合同負債、應付賬款大幅增加帶動經營性現金流，從高增長進入到高議價。我們發現CXO公司自2018年應付賬款及合同負債增加值加速，我們認爲這一方面奠定了公司未來1-2年業績高增長的基礎，另一方面也顯示了公司議價能力的提升背後是上下遊地位的提升及對能力突破的認可。我們認爲國內醫藥CXO已經從以前的單純的工程師紅利、産業轉移的邏輯逐漸成爲具有全球競爭力持續加強、加速的細分板塊。
高景氣：在手訂單、IND、投融資數據現景氣度持續走高。
①在手訂單加速明顯加速：我們認爲不論是收益余全球高景氣賽道的大分子CDMO還是受益于國內創新紅利的臨床前CXO，行業景氣度始終高增長。我們認爲隨着在岸外包逐漸擴大海外影響力，國內CDMO逐漸進入big pharma供應鏈及産能的逐步釋放，景氣度將進一步增強。
②IND及NDA明顯加速，國産反超進口：我們認爲隨着臨床試驗的逐步推進，國産創新藥NDA申請及上市數量有望在5-10年內全面反超進口，生物藥更有望實現彎道超車，創新藥格局將迎來新態勢。
③投融資：2020年全球融資額創曆史新高，CGT及疫苗最受關注。我們認爲，在疫情持續發酵下，生物疫苗研發及數字醫療將持續受到關注，如細胞及基因療法等創新型療法也仍然是投資者持續關注的熱點，推薦持續跟蹤布局細胞及基因細胞治療領域的CDMO，如藥明康德(02359)、博騰股份、金斯瑞(01548)等。
重點公司解析
藥石科技：能力突破驗證，議價提升，協同凸顯
博騰股份：小分子業務全面修複，CRO量價齊升，全面開啓新周期
昭衍新藥(06127)：從買中國研發景氣度到全球天花板打開
阿拉丁：長牛基因，2021新倉儲+新業務推動高增長
泰坦科技：全流程一體化科研服務商
維亞生物(01873)：被嚴重低估的一體化CXO平台，看好2021平台整合後揚帆啓航
成都先導：國內收入亮眼，新藥推進加速
全球CDMO行業分散，中國企業如何突破公司天花板？
我們發現CDMO行業全球集中度較低，中國企業在享受工程師紅利産業轉移的同時，在加速提高集中度，突破公司天花板。近年來，中國的頭部公司在全球的增長始終高于行業增速，我們認爲主要來源于兩方面：一是商業模式。國內公司起步晚，因此更能避開過去行業發展走過的彎路，形成了差異化的商業模式。從CRO到CMO，不僅是兩個模式的疊加，更是商業模式的升級。從蛋白解析到結構優化；從PCC到NDA；從小分子到細胞基因治療，一體化的商業模式對行業中其他的公司可能是降維打擊。二是，在規模化中突破市占率瓶頸。如何在制造技術層面上的更新，提高質量的一致性及交付能力，迅速打入國際藥企的核心供應鏈，甚至用制造技術推動創新升級，實現制造規模化是非常重要的。
我們認爲抓住新興市場，在技術布局窗口期陸續完成能力建設及平台布局的藥明生物、博騰股份、金斯瑞；在基于自身技術平台不斷拓展商業模式的成都先導、維亞生物、藥石科技；基于國內創新藥紅利、産業鏈龍頭地位不斷拓展自身天花板的昭衍新藥、美迪西；基于長期蓬勃發展的科研紅利，不斷完善自身能力，實現進口替代的阿拉丁、泰坦科技均值得長期關注。
投資建議
堅持“創新賦能+制造升級”。抓住進口替代表象下的産品競爭力本質，從中國創新邁向全球創新。並且充分發揮中國優勢，深度參與全球産業分工。
具體結合公司質地和估值情況，我們推薦：藥石科技、昭衍新藥、博騰股份、維亞生物、阿拉丁等。
風險提示
行業政策變動；創新藥研發景氣度下滑；訂單短期波動性。
1. 股價複盤：背後是短期業績疊加長期空間
股價複盤：分化明顯，背後是短期業績的確定性+長期空間。2020年4月至2021年4月29日，二線CXO板塊主要公司平均累計超額收益率54.01%，除藥物篩選板塊外，各細分領域均實現超額收益，但分化明顯。2021年以來，臨床前分析子板塊中的美迪西、昭衍新藥等，隨着短期2020年疫情影響的疫苗研究爆發、臨床前動物短缺；長期中國創新藥景氣度上漲、H股上市天花板再打開等因素呈現較強業績確定性及長期景氣度，逐漸被市場關注，累計超額漲幅115.96%。科研服務板塊作爲2020年11月末陸續上市的新生熱門板塊，包括阿拉丁、泰坦科技等公司在2020年被疫情明顯影響業績的基礎上仍然貢獻較好的市場表現，其中阿拉丁自上市以來累計漲幅118.33%；泰坦科技累計漲幅178.64%，作爲小市值次新股，背後是持續增長的科學研發投入及逐漸強大的國産自主研發品牌力。此外，以博騰股份、美迪西、藥明生物、藥石科技、金斯瑞爲代表的二線大、小分子CDMO同樣表現優異，部分漲幅明顯超越龍頭CDMO公司。我們認爲這來源于市場對CDMO子板塊長期景氣度的認可及二線標的短期較強業績確定性及高彈性。藥篩CXO，包括維亞生物、成都先導等，股價表現波動較大，自2021年明顯跑輸醫藥指數。我們認爲，藥篩CXO作爲外包領域的起始點，創造了藥物的核心IP，具有極其重要的意義。但由于受到靶點排他性的限制、天花板較低，因此商業模式的拓展及能力驗證是公司發展的突破口。目前維亞生物及成都先導分別從傳統藥篩CXO向服務換股權、下遊CDMO及自主研發新藥等角度進行拓展，除去短期業績波動，我們建議更關注公司長期商業模式的拓展節奏及能力驗證。
摒棄一、二線之分，看長期能力突破公司天花板。我們認爲從全球來看，CXO板塊行業高度分散，從全球龍頭布局來看，各家CXO公司均在各自的優勢領域占有一席之地，造就行業天然分散屬性。當前作爲政策免疫、高確定性、高景氣度的細分板塊，我們應該摒棄一線/二線之分，短期關注公司産能拓展節奏、在手訂單等先行指標，長期關注公司的天花板拓展及能力邊界拓展節奏，看中國公司如何用一體化布局，加速提高集中度，突破公司天花板。
2. 基本面複盤：高增長、高議價、高景氣
高增長：收入增速、存貨持續上揚，背後是景氣上揚+能力突破。從收入端同比增速看，2020Q1在疫情的影響下，藥物篩選及科研服務板塊受到疫情明顯影響外，CDMO 及臨床前分析板塊收入端均持續上揚。與市場認知不同，我們認爲2020年CDMO的加速除了可能部分由于疫情導致的海外停工停産導致的訂單轉移外，更多的是國內的CDMO制造能力逐漸受到認可，中國的醫藥CXO正在用模式創新重構全球創新藥研發産業鏈，因此我們才看到有前瞻戰略規劃、執行力的公司，哪怕是二線公司訂單持續亮眼、龍頭公司也抓緊縮短學習曲線加速布局一體化（不限于工程師紅利邏輯下的國內服務平台搭建）。從利潤端來看，2020年CXO部分公司受到彙兌影響，利潤端增速略有下降。但扣除彙兌影響後，博騰股份、藥石科技、昭衍新藥等公司淨利率均創曆史新高，我們認爲這背後是公司管理能力的升級、人效的提升、産品結構的升級。
此外，我們發現CRO存貨大幅增加，如昭衍新藥、美迪西等的臨床前CXO存貨絕對值達曆史最高值，與占存貨金額80%的未結題課題的增加密切相關，對短期具有明顯指導意義。阿拉丁、藥石科技等存貨驅動型CRO，存貨的增長同時顯示了公司産品品類數的增加、單個商品銷售量的增加，顯示了短期業績的確定性及較好的未來趨勢。
高議價：合同負債、應付賬款大幅增加帶動經營性現金流，從高增長進入到高議價。我們發現CXO公司自2018年應付賬款及合同負債增加值加速，如昭衍新藥合同負債+預收賬款變動值從2019年的-398 萬升至2020年變動值2.48億；藥石科技合同負債增加值由2019年的-2666萬提升至4808萬，我們認爲這一方面奠定了公司未來1-2 年業績高增長的基礎，另一方面也顯示了公司議價能力的提升背後是上下遊地位的提升及對能力突破的認可。我們認爲國內醫藥CXO已經從以前的單純的工程師紅利、産業轉移的邏輯逐漸成爲具有全球競爭力持續加強、加速的細分板塊。
高景氣：在手訂單、IND、投融資數據現景氣度持續走高
① 在手訂單加速明顯加速：我們從部分CXO公司披露的在手訂單情況發現，自2018年以來在手訂單持續加速，其中大分子CDMO藥明生物2020年未完成訂單113.24億美元，同比增長122%，新增項目96個，總的項目334個，再創曆史新高。臨床前CRO昭衍新藥2020年在手訂單金額超過 17.76 億元，同比增長超 60%，Book-to-bill 1.65較2019年再提升，處于極高景氣階段。我們認爲不論是收益余全球高景氣賽道的大分子CDMO還是受益于國內創新紅利的臨床前CXO，行業景氣度始終高增長。我們認爲隨着在岸外包逐漸擴大海外影響力，國內CDMO逐漸進入big pharma供應鏈及産能的逐步釋放，景氣度將進一步增強。
② IND及NDA明顯加速，國産反超進口：2020年國內IND化藥及生物藥IND申請均明顯超越進口，2021Q1差距繼續拉大。我們發現，與進口IND比較，國産IND反超後領先進口生物藥及化藥的數量持續拉大。我們認爲隨着臨床試驗的逐步推進，國産創新藥NDA申請及上市數量有望在5-10年內全面反超進口，生物藥更有望實現彎道超車，創新藥格局將迎來新態勢。
投融資：2020年全球融資額創曆史新高，CGT及疫苗最受關注。2020年，全球醫療健康産業共發生2199起融資事件，融資總額創新曆史新高，達749億美元（約5169.3億人民幣），同比增長約41%。我們認爲，2020年上半年國內新冠疫情導致短期資金收緊，融資項目大幅下降，下半年超強反彈，Q4585億人民幣也創下中國醫療健康單季度融資總額新紀錄。2020年全球融資TOP10顯示出疫苗相關及數字醫療仍是最受關注的投資標的。我們認爲，在疫情持續發酵下，生物疫苗研發及數字醫療將持續受到關注，如細胞及基因療法等創新型療法也仍然是投資者持續關注的熱點，推薦持續跟蹤布局細胞及基因細胞治療領域的CDMO，如藥明康德、博騰股份、金斯瑞等。
3. 重點公司解析
藥石科技：能力突破驗證，議價提升，協同凸顯
公司2020年實現收入10.22億元，同比增長54.36%；歸母淨利潤1.84 億元，同比增長 21.13%，經營現金流 2.72 億，同比增長 113.71%，單季度營業收入創曆史新高。2021Q1實現收入2.86億元，同比增長 67.55%；淨利潤 6977 萬元，同比增長 147.31%；經營現金流 1.58 億 YOY 198.13%。
我們發現公司規模化業務放量過程中議價能力大幅提升。議價能力的提升體現在淨利率創新高和經營性現金流超高增長（遠高于利潤同比增速），我們認爲規模性分子砌塊業務已經進入良性增長階段，議價能力提升顯示公司該環節的高競爭壁壘，同時也爲縱向業務拓展（CDMO、發現業務）奠定基礎。藥石科技自2018年，公司開始公斤級以上規模化分子砌塊的生産，不斷打開行業天花板。我們認爲公司未來的增長空間主要來自于兩個方面：“規模變現”+“技術變現”。
博騰股份：小分子業務全面修複，CRO量價齊升，全面開啓新周期
博騰股份2020年公司實現收入20.72億元，同比增長33.59%；淨利潤3.24億元，同比增長74.84%；2021Q1實現收入5.43億元，同比增長39%；淨利潤8809萬元，同比增長83%；扣非歸母淨利潤7527萬元，同比增長56%，毛利率40.39%，同比提升2.45pct，淨利率16.15%，同比提升4.09pct。
我們認爲博騰股份小分子CDMO業務的盈利能力已恢複至較高水平。公司原料藥CDMO扣非淨利率20.6%，2020 年固定資産周轉率粗略計算約爲2.02，幾近一線CDMO水平。我們認爲，公司CDMO盈利能力已基本修複完成，逐漸進入量價齊升新周期，生物及制劑CDMO也有望在未來爲公司貢獻新彈性。。
昭衍新藥：高增長、高議價、高景氣，從買中國研發景氣度到全球天花板打開
公司2020年實現收入10.75億元，同比增長68.27%；扣非歸母淨利潤2.92億元，同比增長79.81%，經營現金流 4.28億，同比增長189.27%。2021Q1收入2.01億元，同比增長 29.91%；歸母淨利潤9336萬元，同比增長388.07%，扣除H股上市募集資金産生彙兌收益5789萬元後，歸母淨利潤同比增長85.44%，扣非歸母淨利潤同比增長45.97%。
公司2020年增加2.48億合同負債，同比增長189.27%；在手訂單同比增長60%達17.76億，顯示出公司2020年是高增長、高議價、高景氣的一年。Biomere合並初年，爲國內公司帶來海外訂單同比增長85%，協同效應正在逐步顯現。我們認爲，短期隨着公司廣西梧州猴舍、蘇州昭衍的投入使用及Biomere能力的建設，長期伴隨H股上市帶來海外品牌力的提升，公司將持續受益于國內市場β紅利及海外市場增量帶來的高增長。
阿拉丁：長牛基因，2021新倉儲+新業務推動高增長
2020年收入2.34億元，同比增長11.74%；歸母淨利潤7443萬，同比增長16.86%；經營活動現金流8139萬，同比增長11.74%，主要受到政府補助及存款利息的帶動。2021Q1收入6272萬，同比增長 76.10%；歸母淨利潤2004萬，同比增長146.6%、扣非歸母淨利潤1916萬，同比增長136.99%。
從2021Q1來看，公司毛利率已經恢複至2019年同期水平，淨利率剔除短期稅率影響，回升至約35%，基本處于曆史高點。鑒于Q1淨利率處于全年較低水平，我們認爲公司規模化優勢及電商渠道優勢逐漸顯現，盈利能力有望再提升。我們認爲公司2021年有望在疫情影響下的低基數、盈利能力的恢複及新業務+新倉儲的推動下，迎來高增長。
泰坦科技：全流程一體化科研服務商
2020年收入13.84億元，同比增長21.01%；歸母淨利潤10.28萬，同比增長38.65%；2021Q1收入4.09億元，同比增長103.02%；歸母淨利潤1548萬，同比增長438.75%。
泰坦科技作爲國內綜合型科研服務商，通過自有品牌和第叁方代理共同運營的商業模式形成有效産品矩陣，覆蓋科研實驗室全流程、多品類産品。公司借助成熟國際品牌影響力，拓展渠道、了解客戶有效痛點後加 強自主研發不斷補充及完善自有産品矩陣，逐漸實現從“渠道替代”到“産品替代”過程，達到收入體量及盈利能力的雙提升。我們通過複盤多家龍頭科學服務商發現從深度及廣度多角度建立服務形式及産品矩陣，是科研服務商做大做強的必經之路，而泰坦科技正走在這條路上。
成都先導：國內收入亮眼，新藥推進加速
成都先導2020年實現收入2.44億元，同比下降7.8%；實現歸母淨利潤6402.32萬元，同比下降 46.77%；2021Q1公司實現收入6916萬，同比上升56.79%；；實現扣非歸母淨利潤285.38萬元，同比下降 61.03%。公司Q1收入端的增長及利潤端的下降均受到2020年收購的CRO公司Vernalis並表影響。我們預計扣除影響後，公司收入端同比上漲 10%，淨利潤同比上漲 61.99%，扣非淨利潤同比上漲 68.87%。
2020 年公司受到疫情影響逐漸轉向開拓國內市場，已初見成效，地區結構，多點開花。DEL 庫分子數已超萬億，化合物結構轉讓數創曆史新高，基于 DEL 平台拓展的小核酸平台已建立3條管線。隨着疫情常態化，2021Q1 公司收入已恢複到 19 年同期水平。2020 HG030的轉讓將公司從傳統 CXO 轉型爲 Biotech，我們建議未來由關注公司業務疫情恢複轉向新藥管線的布局及推動。
維亞生物：被嚴重低估的一體化CXO平台，看好2021平台整合後揚帆啓航
2020年公司實現收入6.97億元，同比增長115.7%，淨利潤虧損3.79億，主要受到可轉債虧損的5.47億表觀影響，去除可轉債後公司淨利潤1.68億（包括CFS及朗華制藥並表）。公司毛利率43.7%，下滑4.6pct，我們推測主要受到朗華並表的影響。
維亞生物2020年收購朗華制藥及信實生物，補充小分子CDMO及藥化平台，持續打造一體化服務平台。2020年公司孵化的Dogma項目的成功收購也證明了公司的投資眼光，預計收益將于2020-2022年逐步確認。我們認爲一體化平台的打造是公司做大做強的必然選擇，我們看好公司2021年CRO業務的持續高增長及一體化平台的協同作用。
4. 全球CDMO行業分散，中國企業如何突破公司天花板？
我們發現CDMO行業全球集中度較低，中國企業在享受工程師紅利産業轉移的同時，在加速提高集中度，突破公司天花板。近年來，中國的頭部公司在全球的增長始終高于行業增速，我們認爲主要來源于兩方面：一是商業模式。國內公司起步晚，因此更能避開過去行業發展走過的彎路，形成了差異化的商業模式。從CRO到CMO，不僅是兩個模式的疊加，更是商業模式的升級。從蛋白解析到結構優化；從PCC到NDA；從小分子到細胞基因治療，一體化的商業模式對行業中其他的公司可能是降維打擊。二是，在規模化中突破市占率瓶頸。如何在制造技術層面上的更新，提高質量的一致性及交付能力，迅速打入國際藥企的核心供應鏈，甚至用制造技術推動創新升級，實現制造規模化是非常重要的。
我們認爲抓住新興市場，在技術布局窗口期陸續完成能力建設及平台布局的藥明生物、博騰股份、金斯瑞；在基于自身技術平台不斷拓展商業模式的成都先導、維亞生物、藥石科技；基于國內創新藥紅利、産業鏈龍頭地位不斷拓展自身天花板的昭衍新藥(06127)、美迪西；基于長期蓬勃發展的科研紅利，不斷完善自身能力，實現進口替代的阿拉丁、泰坦科技均值得長期關注。
5. 投資建議：堅持“創新賦能+制造升級”
我們認爲，當前醫藥行業正處于新舊動能更替、供給側改革的關鍵階段。隨着叁醫改革逐步取得成效、全球産業鏈滲透逐漸深化，過去低端重複/仿制、無明顯臨床增效的微創新已失去議價/溢價能力，成本和效率的競爭也隨之日趨激烈和國際化。
具體而言，建議關注：
1）創新賦能：抓住進口替代表象下的産品競爭力本質，從中國創新邁向全球創新。前瞻性布局景氣賽道、堅持研發創新和持續提升産品全球競爭力的創新器械企業；談判降價背景下把握中國市場，且擁有全球視野和布局的創新藥企業；創新質量提升、服務賦能下龍頭集中的研發外包企業。
2）制造升級：充分發揮中國優勢，深度參與全球産業分工。通過新産能、新業務加速拓展打破産業轉移“共識”的特企業；訂單加速，行業景氣背景下優勢不斷強化的生産外包企業。
具體結合公司質地和估值情況，我們推薦：藥石科技、昭衍新藥、博騰股份、維亞生物、阿拉丁等。
6. 風險提示
行業政策變動；創新藥研發景氣度下滑；訂單短期波動性。
（智通財經編輯：秦志洲）