舊經濟中高估值的招商銀行能夠繼續跑贏同行嗎？

過去一年，市場的主角毫無疑問是一眾新經濟股，傳統行業都被受冷落。

然而，招商銀行（SEHK：3968）卻打破此常規，過去一年股價大升逾 80%。估值亦自然比動輒低單位數的內銀股要高一截。鶴立雞群的招行，會否繼續跑贏同行，甚至進一步拋離呢？

更多分析為最強內銀招商銀行進行體檢

招行於今年首季業績勝過預期，收入及盈利都有雙位數提升，遙遙領先中國銀保監會指出的銀行業 1.5%盈利增長。雙升原因主要是由於資產按年增長12％，以及手續費收入增長23％。

淨利差及淨利息收益率雖然同比微降，主要是受去年貸款市場報價利率（LPR）多次下調的累積效應影響，但兩者按季表現則分別上升0.13個和0.11個百分點，反映集團盈利素質穩健。

鑑於疫情陰霾未散，經濟恢復的基礎尚不牢固，預期銀行業資產質量管控仍面對一定挑戰。招行的資產質量於季內亦有優化，與 2020年底相比，不良貸款餘額增加4.42億元至 540.57億元，不良貸款率則下降0.05個百分點至 1.02%，；撥備覆蓋率上升1.2個百分點至 438.88%，貸款撥備率減少0.2個百分點至 4.47%。

招行的競爭優勢 1.資產質量優秀 如上述，招行不良貸款率持續下行，遠低於行業水平；撥備覆蓋率以及盈利增長又遠高於行業水平，可謂是魚與熊掌兼得。若宏觀經濟日後從疫情中恢復，資產壓力下降，撥備率有空間下調，可進一步釋放利潤。

招行的資產質量優秀，源於集團出色的負債結構。承接著 2020年的優化，今年首季資產較去年底增長 3.32%，稍高於負債的 3.23%增長。而成本率最低的個人活期佔比高達 25%，高於去年日均的 23%；活期存款佔比 65.86%，高於去年日均的 60%。

活期存款佔比上升，不單是令銀行成本下降這麼簡單。充足的成本便宜的資金，從而可以低廉的貸款價格等吸引優質資產客户。配合集團低於同業的負債率，令集團得以從容地選擇投放資產客户，從而大量吸入成本率低的個人客戶。

這個循環可持續提高招行的淨利差，同時降低信用減值風險，因此招行得以長期業績增長領先同行，股本回報率亦維持約 15%的高水平。

2.服務轉型升級 招行於去年開始代銷同行的理財產品，業務向買方服務轉型，升級為全市場的產品採購專家和資產配置專家。

根據集團 3月19日公告，擬引入外部戰略投資者：全球最大資管機構 JPMorgan Asset Management（AsiaPacific）Limited對招商銀行全資子公司招銀理財現金增資，完成後戰略投資者對招銀理財的持股比例為10%。

招行旨在從中借鑑 JPMorgan 在金融科技、投資研究、風險管理等方面的技術及經驗，這亦反映集團打通「財富管理－資產管理－投資銀行」價值鏈，遍布金融場景的各個環節，招行的客戶服務素質可望進一步提高。

同時，集團「招商銀行」、「掌上生活」兩大 app 的月活躍用戶達1.07億戶，集團在已披露的銀行年報中，是目前唯一私人銀行管理資產規模逾 2萬億元。戶均總資產亦排國內第一達 2775.3萬元，遙遙領先排名第二，三的平安銀行（1970.2萬元）與浦發銀行（1958.3萬）。

估值分析 招行的估值雖然遠高於同業，但其業績一直穩健提升，經濟復甦後盈利釋放的確定性高，加上集團在細分金融業務上有領先優勢，獲估值溢價亦正常。

另一方面，招行去年在信息科技投入同比升逾兩成，佔總營收比重達 4.45%，佔比並不亞於互聯網企業。事實上，現在各大銀行早已向金融科技公司轉型，昔日的銀行估值模型也有調整需要。

當然，何時會有估值邏輯的變革暫未可知，股息往往是對沖時間成本的好工具，美中不足的是招行的股息率相對內銀而言兼不算吸引。

短期內疫情仍是反覆，經濟復甦還需期，招行股價來年難會再現去年的大升，但中長線增長邏輯清晰，投資者待有顯著回調時收集即可。

相關

• 三大圖表比較十間內銀優劣
• 一隻可做核心資產的優質增長股
• 為最強內銀招商銀行進行體檢