近日全國社保基金減持中國銀行(03988-HK, 601988-CN)的H股，以及中國人壽保險（集團）公司減持農業銀行(01288-HK, 601288-CN)的H股，引起媒體和市場關注。有指這與兩家國有大行今年以來累計漲幅已達10%左右有關。
筆者卻有不同看法。
首先，社保基金在所謂的接連減持當中，也有增持。見下表，今年2月初以均價2.66港元賣出5987萬中行H股後，社保基金於3月中以均價2.91港元買入3200萬股，再在4月以均價2.95港元減持7760萬股。如果僅僅因為今年累計上漲了10%就減持，又如何理解其後高於2月初賣出價的增持？
況且，社保基金在最後減持之後也仍持有中行6.93%的H股；中國人壽保險（集團）公司在以均價3.0684港元減持農行2000萬股H股之後，仍持有10.96%的H股。不見得這些大機構的操作是為了見好就收，而更像是日常調倉。更何況四大行的好日子在後頭。
四大行的好日子在後頭嗎？
去年伊始，受疫情對全球經濟以及環球政經形勢變化影響，銀行業也受到不同程度的壓力，所以銀行股是資本市場中表現最差的行業類别。國有四大銀行既得保障但亦有責任承擔，風險相對較低，同時也有責任扶持全社會經濟復蘇。考慮到利潤難有驚喜且社會責任重大，資本市場無疑會對其估值略有遲疑。
2020年全年，工商銀行(01398-HK,601398-CN)、建設銀行(00939-HK, 601939-CN)、農業銀行和中國銀行的A股累計跌幅介於13.14%至15.14%之間，H股累計跌幅處於12.48%-20.42%之間。這與整體資本市場的旺盛牛市形成鮮明對比。
今年，隨著疫苗的推廣，國内以及全球經濟已步入復蘇進程。國有四大銀行前期履行大行擔當，全力服務實體經濟而落實的延本延息政策效果，也逐步體現在2020年的業績中。
首先體現在利息服務上，持續讓利實體經濟以進一步降低企業融資成本，四大行的淨利息差和淨利息收益率都有所下降，見下表。
與發展較為成熟的歐美銀行集團利息服務收入佔比低於60%不同，國有四大行仍主要以利息業務為主，佔比均在73%以上，所以它們對利率以及息差更為敏感。在低息環境，息差縮小本來就不利於利息業務，加上疫情令許多大型項目未能如期推進，延遲了融資項目的開展，也降低了它們的業務增速。
即便如此，四大行的利息業務仍能維持正數增長，也因此支持營業收入和扣非歸母淨利潤在逆境中保持增長。
從下表可見，在風風雨雨的2020年，四大行的扣非歸母淨利潤仍保持在30%以上，可見其韌性。
與此同時，它們的不良貸款率也有所上升。見下圖，四條曲線的尾端都有所翹起，反映四大行的2020年不良貸款率高於2019年水平。
貸款撥備率均較上年同期有所下降，但仍處於較為充分的水平，介於177.84%至260.64%之間。鑒於四大行的經濟實力和重要性，風險控制與處理壞賬的能力應可得到保障。
所以，資本充足率維持穩定，見下圖。
總括來說，四大國有銀行在2020年的增長有所放緩，但仍維持穩定表現。前期的讓利和扶持政策（例如延遲本息）或令其不良貸款及關注類貸款有所上升，不過充足的資本金和充分的風險管理，應可為其提供保障。
那麽，它們的投資價值如何？
國有四大行的投資價值
至少有兩項因素可有利其未來的發展。
如前文所述，全球低利率使得從事利息服務的金融機構備受困擾。但是，隨著疫情受控、經濟恢復，寬松貨幣政策將出現轉向，尤其經濟復蘇帶動消費升溫之時，通脹升溫可能令全球央行收緊貨幣政策。在這樣的宏觀大環境下，息差有望擴大，這將有利於從事利息業務的銀行業。
另外，央行集中整治不規範的同業、理財和表外業務，包括全部停業P2P網貸機構，啓動螞蟻集團的整改工作，或對其他金融科技平台起到示範作用，這些措施都有利於營造健康、可持續發展的環境。
國有四大行近年都全力推進轉型創新，升級數字基建，構建數字業態，發展互聯網金融，或有望多元化金融服務和提升經營效率。
此外，大力發展普惠金融、制造金融和綠色金融，一方面或有利於其業務的可持續發展，另一方面或將擴大其息差。舉例來說，國有四大行於2020年的普惠貸款大幅提高，增幅都不低於48%，而且普惠貸款的平均利率較高，優於其收息資產的平均收益率，所以普惠貸款比例的提高有望推動其息差的擴大。
綜上所述，走過了較為艱難的2020年，國有四大行2021年及以後的發展前景應該不差。
但需要注意的是，近期房地產政策收緊，資本市場可能也擔心銀行在房地產業的敞口。
從四大行的企業貸款來看，房地產企業的貸款佔比最低為工行的3.76%，最高為中行，中國銀行集團的房地產業公司貸款佔比高達8.02%，其中中國内地業務的佔比也達到5.56%，不良率更高達4.68%。個人住宅貸款方面，中行的中國内地業務敞口也十分顯著，這應該是市場給予其較低估值的一個原因。
從上表可見，四大行中的中國銀行AH股估值最低，其次為農行。工行與建行相當。
走出2020年的陰霾，國有四大行在履行大行擔當的同時，應該會在政策和經濟發展的推動下保持穩健增長。從這幾年的股價表現看，這些傳統的金融服務機構不受投資者待見，股價總在低位徘徊，但未來的增長前景應較為正面，或可為股價提供支持。此外，它們的股息收益率也不錯，應具有防禦價值。
毛婷