本文來自“久期財經”
久期財經訊，4月8日，標普將世茂集團控股有限公司（Shimao Group Holdings Limited's，簡稱“世茂集團”，00813）的長期發行人信用評級從“BB+”上調至“BBB-”。標普還將該公司未償高級無抵押票據的發行評級從“BB”上調至“BB+”。
標普預計世茂集團將保持財務紀律，並控制其債務融資擴張，此前該公司曾在2015年至2020年期間保持穩定的去槓桿化記錄。其房地產開發業務的可持續盈利能力和非物業開發的業務增長將支撐世茂集團的盈利穩定性。
多樣的土地收購方式將支撐世茂集團的盈利能力。該公司有通過收購城市重建項目和公共交通步行距離內的綜合住宅、商業和休閒空間開發項目獲得土地的記錄。在未來兩年，這些徵地方式將繼續佔世茂集團徵地總支出的一半左右。利潤率較高且不斷增長的非房地產開發業務也提供了額外的支持。
標普預計世茂集團房地產開發業務的毛利率將在未來兩到三年內從2020年的27.3%降至25%-27%，儘管這仍高於行業平均水平。下降的原因是世茂集團有一半的土地收購是通過公開拍賣獲得的，以及對高線城市房地產價格的限制。世茂集團總體毛利率將保持在27%-29%，這得益於利潤率較高的非房地產開發業務的強勁增長。
世茂集團對其未來收入和合同銷售額的確認度較高。標普預計，公司2021年的總收入將增長15%-20%，2022-2023年的房地產開發業務收入將實現低兩位數的增長，而2020年的收入增長爲20%。這應該可以通過未確認的房地產銷售收入來實現，標普預計，到2020年底，房地產銷售收入約爲1800億元人民幣。
在限制性政策下，該公司爲未來幾年的合同銷售額設定了一個更具衡量性的目標，即10%左右。標普認爲，基於5500億元人民幣的總可銷售資源，假設銷售率爲60%的情況下，其3300億元人民幣的合同銷售目標是可以實現的，而2019-2020年的比率爲63%-65%。
標普預計世茂集團在2021-2022年間增加的合資項目交付將有助於提高穿透(look-through)槓桿率。自2017-2018年以來，合資企業的數量纔開始大幅增加，許多項目仍在開發中，尚未產生利潤。這導致2020年合資公司的EBITDA利潤率比世茂集團合併後的水平低得多。在過去兩年中，合資企業貢獻了約40%的合同銷售額，標普預計到2020年底，合資企業的合同負債約爲1000億元人民幣。這將支持合資企業在未來兩年內15%-25%的合同銷售額增長。
世茂集團的穿透槓桿率可能在未來兩年內從2020年的4.1倍至4.2倍左右提高到3.8倍至4.0倍。然而，這仍然高於合併槓桿率，因爲合資企業的總權益債務高於公司提供的外部擔保，部分原因是一些國有企業合資項目不要求世茂集團提供擔保。
世茂集團快速增長的非房地產開發業務將有助於提高其現金流的穩定性。儘管這些細分市場的整體規模較小，並且它們有持續的資本支出要求。標普預計世茂集團的物業管理、商業物業和酒店業務的收入將從2020年的5%左右上升到2022年的10%-15%。
因此，到2022年，世茂集團商業地產的經常性租金收入應該能夠支付其25%-30%的利息支出。這將支持世茂集團的財務狀況，但仍低於投資物業組合較大的同行，如新城發展控股有限公司（Seazen Group Ltd.，簡稱“新城發展”，01030）和龍湖集團控股有限公司（Longfor Group Holdings Ltd.，簡稱“龍湖集團”，00960）在2020年的80%-100%左右的覆蓋率。此外，世茂集團約68%的租金收入來自其64%股權的上市子公司上海世貿股份有限公司（Shanghai Shimao Co. Ltd.，簡稱“世茂股份”，600823）。通過分紅產生的現金泄漏將削弱世茂的整體現金流生成和利息覆蓋倍數。
標普預計，通過審慎的土地收購控制債務增長，世茂集團將在未來兩年保持穩定的槓桿率。該公司降低了對規模增長的期望，並將繼續控制土地收購成本。標普預計世茂集團收購土地的綜合現金成本佔其房地產銷售收入的百分比將從2020年的48%下降到2021-2022年的40%左右。這將導致2021-2022年每年債務增長10%-15%，同期槓桿穩定率在3.7倍-3.9倍。
展望“穩定”反映了標普的觀點，即世茂集團將在未來12個月保持高於平均水平的盈利能力和槓桿率。這也反映了標普的觀點，即合資企業的貢獻將增加，以降低穿透槓桿率。標普還認爲，公司將保持嚴格的財務管理，因爲較低的擴張速度使債務水平得到控制。
如果世茂集團的合併債務/EBITDA利潤率的比率超過4倍，或者其穿透債務/EBITDA利潤率的比率約爲4倍，標普可能會下調評級。如果該公司的債務融資擴張比標普預期的更爲激進，或者其銷售額和利潤率明顯低於標普的預期，這種情況就可能發生。如果子公司或合資企業股份的合併導致公司槓桿率持續上升，這種情況也可能發生。
鑑於世茂集團的規模和產品多樣性弱於評級較高的同行，未來一至兩年內評級上調的可能性有限。儘管如此，如果世茂集團改善其市場地位，其債務/EBITDA利潤率的比率在合併和穿透的基礎上持續改善至3.0倍以下，標普可能會提高評級。
（智通財經編輯：魏昊銘）
