2021年3月22日晚間，美股上市、主營RELX悅刻電子霧化器業務的霧芯科技（RLX-US）踏空跳水，市值蒸發近半，市場這兩個月對它的寵愛一夜之間走到了儘頭。
這個結果並非不可預測，電子煙板塊在思摩爾國際（06969-HK）和霧芯科技上市接連掀起資本巨浪時，市場對於監管落地的警惕一直存在，只是沒有預料到確切的時點。
這天下午A股和港股收市後，工信部一則關於電子煙等新型煙草制品監管的徵求意見稿引發熱議，大致内容是：由於電子煙等新型煙草制品與傳統卷煙在核心成分、產品功能、消費方式等方面具有同質性，對電子煙等新型煙草制品應當參照我國的煙草專賣法實施條例中關於卷煙的有關規定執行。
簡單來說，就是電子煙等新型煙草制品須按照卷煙的有關規定受到管制，靴子落地。
政策變更將對電子煙行業有何影響？
在此之前，根據我國的煙草專賣許可證制度，電子煙及相關設備未被明確定義為「煙草制品」，因此，這些產品的生產、營銷和進出口不受煙草專賣管理。
以思摩爾國際生產的電子霧化設備及電子霧化組件為例，以前須遵守一般中國業務許可規定，且有關生產運營應遵守電子產品生產一般適用的法律及法規。
政策變更後，電子煙運營商須遵守我國的煙草專賣實施條例。
這將有什麽影響？
根據2016年2月6日修訂的《實施條例》，國家對中國煙草專賣品的生產、銷售及進出口依據我國法律法規實行專賣管理。
煙草專賣品被定義為包括卷煙、雪茄煙、煙絲、復烤煙葉、煙葉、卷煙紙、濾嘴棒、煙用絲束、煙草專用機械，現在可能再加上電子煙及相關設備。
煙草專賣是指國家對煙草專賣品的生產、銷售和進出口業務實行壟斷經營、統一管理的制度，即從事煙草專賣品的生產、批發、零售業務，應提出煙草專賣許可證申請。煙草專賣許可證分為煙草專賣生產企業許可證、煙草專賣批發企業許可證以及煙草專賣零售許可證。
換言之，電子煙及相關設備以前是按電子產品來運營，未來若參照煙草制度接受規管，須持牌經營。
具體而言，電子煙未來從生產到零售整條產業鏈，將需要有資質和牌照，更為重要的是，從產品的生產到銷售端監管也將更加嚴格。除了生產有嚴格的資質要求和許可外，目前國際上對卷煙產品有嚴格的包裝規定，須有防僞標識、警示圖形等，從營銷到銷售渠道都有規限，電子煙納入監管之後，無疑也將遵從卷煙的規定。
對上市的電子煙相關企業將有何影響？
資本市場的反應是靈敏的，這從霧芯科技股價大跳水，以及第二日亞洲資本市場上市電子煙概念股和卷煙股的表現可以看出。
霧芯科技的負面影響應為最大。這家由三名滴滴出行前高層於2018年1月創立的電子煙品牌公司，主要從事封閉式電子霧化設備的業務運營，包括產品開發，監控生產和供應鏈，以及批發。
在生產環節，其大部分產品由與第三方合作夥伴管理的一家獨家授權工廠生產，其餘則外包予第三方生產商。在分銷環節，截至2020年9月30日，霧芯科技與110個授權分銷商合作，向全國5000家RELX品牌合作店和超過10萬家零售店供應產品，覆蓋中國的250多個城市。目前，該公司僅在中國銷售電子煙。
參照煙草專賣法的規定，霧芯科技的運營須持牌，更為重要的是，從其業務鏈條可以看出，它的分銷依靠遍佈各地的合作分銷商。這些分銷商原本只需獲得該公司的授權即可銷售，未來則要持牌經營，且接受監管，運營成本將大幅增加，即使霧芯科技能夠獲得相應的資質和牌照運營，也難以像如今這樣每十步就可設一家零售門店。
在亞洲交易時段，RELX的合作夥伴思摩爾國際股價亦出現暴跌，這與去年年末到今年年初一直備受北水關注的情景形成明顯反差。
思摩爾主要經營兩大業務：1）代工，替國内外煙草廠商和電子煙品牌生產電子霧化設備，該業務的收入佔比在85%以上；2）自有品牌的零售業務。
與霧芯科技不同的是，思摩爾主要從事生產，且並不局限在國内經營，歐美是其最大市場。該公司主要將產品出口或通過香港轉口至歐美、日本等市場。2020年上半年，内地收入大約佔其總收入不到兩成。
根據國家煙草專賣局的相關規範性文件，就免稅卷煙出口貿易而言，境外卷煙經銷商須符合若幹要求，且境外卷煙經銷商有對應的客戶識别碼，遵守卷煙銷往國家或地區的相關法律和法規。換言之，參照卷煙的規範性文件，除了國内的生產和運營之外，思摩爾未來的出口業務也須符合有關要求，但鑒於目前該公司在海外已有一定的市場基礎，也許能平穩過渡。
最大的得益者要數買辦公司中煙香港（06055-HK），它的最終母公司中國煙草總公司（CNTC）是中國唯一根據國家煙草專賣制度從事煙草專賣品生產、銷售及進出口業務的實體。
中煙香港主要從事煙葉和煙草類產品進出口業務，值得注意的是，該公司近年也從事新型煙草制品出口業務，目前銷售的主要為加熱不燃燒煙草制品，出口至韓國等亞洲國家。背靠CNTC，新規對中煙香港的新型煙草貿易業務影響應該不會太大，反而可能因為它的身份而得益。也因此，其股價大漲6.68%。
與此同時，一係列因為霧芯科技在美股上市而水漲船高的概念股出現分化。
其中今年因為電子煙走紅的港股中國波頓（03318-HK）和華寶國際（00336-HK）分别下跌23.08%和6.16%。
A股方面，電子煙線下代理商愛施德（002416-CN）和主營煙標但涉足新型煙草的集友股份（603429-CN）分别跌停和下跌9.37%；持有思摩爾國際32.62%權益但表示不經營電子煙業務的創業板上市公司億緯鋰能（300014-CN）大跌15.85%；主要從事煙標生產且產品主要供應中煙係的勁嘉股份（002191-CN）和東風股份（601515-CN）分别微跌0.48%和上漲1.37%；主要從事電子產品制造但也供應電子煙精密塑膠部件的盈趣科技（002925-CN）則微漲1.27%。
新規下，電子煙上市巨頭有何出路？
電子煙這種新興產物近幾年在年輕消費者群體中風靡一時，但整體仍處於無序發展，監管到位只是遲早的事，所以這次的徵求意見稿是在預料之中，反而一下子掃清了政策方面的不確定性，對行業未來的良性發展將更有利。
筆者認為適應規則的變化至少有三條路徑。
合規：努力滿足監管要求，合法、合規，遵守許可規定，爭取相應的許可證以繼續運營，同時需有前瞻性地了解監管變化，提前做好應對，這是一切前提。
合作：在滿足監管要求的前提下，與根據國家煙草專賣制度從事煙草專賣品相關業務的實體合作，例如CNTC集團。
多元化業務：不局限於電子煙運營，將業務擴張到其他領域，以分散相關風險。例如，思摩爾也在探索霧化平台於醫療保健領域的應用，或可在一定程度上分散電子煙業務和政策風險。
這次的政策變更有望為未來電子煙產業的發展定調，同時也釋出資本市場的水分，讓相關上市企業的估值理性回歸。
專注於内地業務而且依賴授權分銷商實現上下遊對接的霧芯科技，當前美股股價已跌破今年1月上市時的招股價，鑒於其受到的負面影響應最為顯著，股價波動仍會持續。
思摩爾國際今年以來累積了一定的漲幅，這次的打擊也是估值的回歸，不過相對來說，其所受到的影響可能不如霧芯科技顯著，一方面因為國家對出口貿易的支持，另一方面其規模和業務模式可提供更大的轉型空間，應可緩衝部分負面影響。
中煙國際這次更多為漁翁得利，整體消息面利好。不過由於當前新型煙草貿易業務所佔比重仍較低，其短期前景仍取決於受疫情影響的全球貿易經濟和關口免稅零售業務何時恢復。
作者：毛婷