本文來自 IPO早知道，作者：七公。
作爲市場上罕見的純“雲”公司，Bloomberg的數據顯示，根據金山雲(KC.US)最新財報調整盈利預測後，市場分析師給予2021財年6倍PS估值。在整個雲服務供應鏈中，具有IaaS業務的公司增速普遍低於金山雲(可比公司2019-22財年銷售複合年增長率爲24%，而金山云爲61%)，而輕資產的SaaS+PaaS公司的平均價格爲30倍2021財年預測市銷率。
SaaS類廠商之所以能獲得市場給予的較高估值，很關鍵的因素在於國內SaaS行業市場教育已經成熟，技術儲備、國產化替代需求及相關政策支持已就位，一衆廠商處於關鍵轉型期，龍頭公司通過定製開發突破頭部客戶，並擴展到腰部客戶，打開TAM從而帶來盈利與估值的提升。
而對待IaaS類公司，理解的角度卻又有不同。大型雲廠商持續加碼資本開支，2020年美國FAMGA資本開支同比增長了29%，BAT的開支同樣增長了47%，但是這些頭部IaaS公司的估值已經很高了，從投資的邏輯真正值得關注的應該是具備差異化優勢的成長型公司。
根據IDC的數據，由於中國雲的市場2019-2024年的複合年增長率爲28.3%，規模將達5,633億元，持續增長的雲市場自然提供着增量的機會。儘管阿里巴巴是中國公共雲市場的領導者，但隨着互聯網公司(如遊戲/視頻垂直行業)採用多雲模式來降低對單一雲的依賴，金山雲以差異化優勢生存的空間實則巨大，根據其在過去三年實現的強勁增長(2017-2019年收入複合年增長率爲79%)來看，我們的判斷是完全成立的。
3月17日，金山雲發佈了未經審計的2020Q4季報，第四季度實現收入19.2億元，同比增長63.8%;毛利爲0.9億元，同比增長70.5%;淨利潤率-5.5%，同比提升14.9個百分點，虧損縮窄的進度超過此前市場預期。
全年視角來看，2020年實現收入65.8億元，同比增長66.2%，遠超行業總體增速(Wind:33%)。調整後EBITDA利潤率實現了連續10個季度的穩步提升，截至2020年12月31日，金山雲現金及現金等價物和短期投資共計61.2億元，現金流動性充足。
2020年，IPO早知道觀測到金山雲的收入結構發生了一些變化，除了公有云依舊佔據主導地位，企業雲的收入增速十分顯著，2020年企業雲收入13.7億元，同比增長182.3%，佔金山雲的總體比重從19年12.3%提升至20年20.9%。不難判斷的是，隨着企業雲市場的發展，金山雲將把握髮展機會，其未來企業雲的收入比重將會進一步提升，從而穩固收入結構，進一步提升利潤能力。
公有云服務是金山雲的基本盤，其從2014年開始提供遊戲雲解決方案，爲遊戲公司開發了一個全棧式平臺，使遊戲公司可以在雲環境中孵化、測試和運營其遊戲。遊戲雲解決方案分爲三類：架構解決方案、管理解決方案和運營解決方案。其中，架構解決方案主要滿足用戶對計算和儲存的需求;管理解決方案可幫助遊戲企業對遊戲進行高效管理，包括遊戲更新、維護和安全;運營解決方案主要幫助客戶經營和推廣遊戲，爲玩家提供更好的遊戲體驗。例如巨人網絡、完美世界、西山居和掌趣科技等頭部遊戲公司均是金山雲遊戲雲解決方案的客戶。
同時從2016年開始提供視頻雲解決方案，是第一批向從事視頻業務的公司提供雲解決方案的公司，已積累了包括字節跳動、愛奇藝和BiliBili等大客戶羣。金山雲提供全棧式端到端視頻雲解決方案，該方案有最先進的深度學習算法，包括雲轉換編碼、圖像增強、集智高清等，針對的主要是視頻點播公司和直播公司。具體而言，對於點播視頻，公司提供視頻上傳、高清編碼、媒體資源管理和點播分發;對於直播，公司提供加速分發、實時編碼、實時錄製和儲存服務。
除公有云服務，金山雲還聚焦公共服務、金融和醫療行業。公司的企業雲產品主要包括銀河平臺產品Galaxy Stack等 ，企業雲解決方案主要包括金融服務、公共服務和醫療健康等解決方案。並從2018年開始提供金融服務雲解決方案，可以有效解決金融機構在監管和數字轉換方面的痛點。目前已經爲中國建設銀行、中信銀行和華泰證券等金融頭部機構部署了旗艦項目。
IPO早知道認爲，金山雲能在2020年交出一份超過預期的成績單主要受三方面因素的影響。其一是不斷增長的規模效應降低了IDC、折舊攤銷等剛性成本，助力毛利實現同比增長46倍，毛利率達到5.4%，同比提升5.2個百分點。
其二得益於金山雲在控制三費(銷售費用、管理費用、研發費用)方面的成效，2020年合計費用率23.8%，同比下降5.3個百分點。全年淨虧損9.62億元，淨利潤率-14.6%，虧損幅度縮窄了13.5個百分點。
金山雲之所以能獲得跑贏行業平均增速的表現，除了差異化定位的優勢，以及以上源自公司管理運營層面的兩點外，我們認爲還在於其重點服務的均是高增速垂直領域的龍頭公司。
我們從2020年金山雲B端新增的客戶如知乎、聲網、虎牙、Bigo、搜狗等多家公司可以看出這些均爲市場垂直領域的頭部公司，自然交易額的增速遠高於市場平均水平，這些新客戶的成功拓展更深層次的原因是金山雲不與互聯網公司深度綁定的中立定位，既避免了與下游客戶產生業務競爭，又能從多雲部署策略中獲益，持續獲得超過行業總體的收入增長。從收入增速的角度我們判斷有望持續跑贏行業平均10%以上。
值得一提，這些新客戶中大約80%都是多雲部署。根據弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)調查，在中國擁有超過1,000名員工的企業中，有26%的企業採用多雲策略，而美國這一比例爲85%。
這意味着隨着金山雲的雲原生不斷在客戶生命週期內升級和擴展，這些客戶往往會購買更多的產品和解決方案，付費客戶的交叉銷售爲金山雲再次提升了經營效率。
在海外能找到與金山雲類似定位的標的不多，Snowflake就是一個例子。成立於2012年的Snowflake主營業務是雲原生數據倉庫，其作爲第三方廠商，能夠提供兼容多種公有云，幫助企業完成多雲之上的數據交互和容災備份服務等。大中型企業客戶爲了避免對單個雲服務供應商過於依賴,往往需要選用多個公有云平臺。因此，Snowflake的中立性和專業性降低了企業客戶管理多個雲平臺數據的複雜性，聚合了三大雲平臺數據服務，提升了調用和分析效率。
我們從Snowflake在SaaS市場的強勁發展勢頭可以一窺金山雲未來的增長方向，因爲隨着用戶量的增長，架設在公有云之上的SaaS雲廠商對IaaS+PaaS的需求亦會越來越大。當然，金山雲與Snowflake所處的細分領域與業務模式並不相同，但同屬“中立”的定位不妨爲獨立雲服務商的發展留出想象空間。我們認爲，隨着金山雲的毛利率的不斷提升疊加客戶羣體的不斷擴大，其他成本中包括帶寬、機房基礎設施、人員效率持續提升的空間存在。由於二級市場中專業雲平臺存在標的稀缺性以及金山雲正處於快速成長階段，包括高盛、摩根大通、瑞銀等在內的17家知名投行給予了買入評級。
(智通財經編輯：馬火敏)