去年到今年初，歐美地區曾出現衛生紙搶購潮，而亞洲資本市場卻出現衛生紙類股份搶購潮。
第一家A股上市的生活用紙企業中順潔柔(002511-CN)，從2020年到如今的股價累計上漲了89.8%，現為24.03元人民幣。
無獨有偶，港股上市的紙巾供應商維達國際(03331-HK)，2020年至今股價累計上漲80.5%，現報25.90港元。
2021年1月27日早上，維達國際率先公佈了截至2020年12月31日止的全年業績，或可解釋其股價表現優異的原因，也為尚未公佈業績的上市同類股份提供一些未來股價走向的線索。
淨利增7億：產品組合優化+木漿價格持續低企
2020年，維達全年收入同比增長2.72%，至165.12億元（單位港元，下同），股東應佔盈利卻大增64.66%，或7.36億元，至18.74億元。每股股息將由2019年的28港仙增至47港仙。
維達主要經營兩大業務板塊——紙巾和個人護理產品。2020年，這兩項業務的收入佔比分别為82%和18%，溢利佔比分别為89.85%和10.15%。
從下圖可見，兩個業務板塊的2020年收入增幅不是太顯著，但是分部溢利增長卻十分驚人。
根據年度業績數據，2020年維達的生活用紙和個人護理產品收入增幅分别只有2.67%和2.95%，至136.08億元和29.04億元；分部溢利增幅則高達46.46%和96.47%，至22.35億元和2.53億元。
這反映兩個業務分部的溢利率都得到了顯著提高，生活用紙產品期内的分部溢利率同比提升4.91個百分點，至16.42%；個人護理產品分部溢利率提升了4.14個百分點，至8.7%。
由此可見，維達強勁的業績增長主要受到利潤率提高所帶動。兩大業務的利潤率都有顯著改善，主要得益於高利潤產品貢獻佔比增加（即產品組合優化），以及原材料價格持續低企。儘管維達的2020年收入同比增長2.72%，但所耗用的原材料及貿易商品卻按年下降10.72%，紙漿價格持續處於低位是其原料成本下降的主要原因。
資本市場遭遇冰火兩重天，恒安跑輸
受強勁業績帶動，維達在公佈業績之後股價一度上漲3.76%，2021年1月27日收市報25.90港元，漲2.57%，市值311億元。
對於這份業績，市場其實早有心理準備。2021年至今，維達已累計上漲了22.46%，中順潔柔的股價亦上漲了15.14%。
然而，資產和收入規模都比這兩家知名生活用紙供應商大得多的恒安國際（01044-HK），卻分享不到資本市場的紅利，2021年至今股價僅上漲了1.37%，而2020年全年表現更下跌1.08%。
再從估值來看，恒安的市盈率估值也明顯低於維達國際和中順潔柔。事實上，恒安的2020年上半年業績並不算太差，收入同比增長1.4%，至109.28億元人民幣；毛利率較上年同期提升了6.78個百分點，至44.07%，高於維達上半年的毛利率38.52%；半年股東應佔溢利也按年增長20.33%，至22.6億元人民幣。
考慮到紙漿價格低企對於衛生用紙企業的盈利推動作用應是一致的，從維達下半年盈利表現因原料成本下降仍有提升空間，以及中順潔柔第三季毛利率仍有提升上看，恒安的下半年業績應該也不會差。
儘管恒安早前受做空機構狙擊而被市場質疑，但從其業務規模和落後的股價表現來看，其股價仍有跟隨同行上漲的空間。
紙價反彈，該囤衛生紙還是維達？
最近紙價回升勢頭頗為顯著。2020年12月份中國造紙協會紙漿價格總指數環比上漲10.60%，至102.86點，物量總指數環比上漲5.06%，至78.44點，見下圖。
很多消費者都問：該囤衛生紙了嗎？
維達的2020年全年業績顯示，收入增幅只有2.72%。筆者留意到，下半年收入增速有所加快，達到8.48%。事實上，從其過往的業績來看，儘管該公司一直以來都通過營銷渠道優化、產品優化等方式來提升業績，但從以上的收入圖可以看出，其收入雖逐年增加，增長幅度卻是逐年下降的，這或反映了在生活用紙這個細分市場，維達面臨頗為激烈的競爭。
在一個充分競爭的市場，終端消費者或掌握更佳的議價力，產品供應商或不能輕易地將增加的原料成本轉嫁給消費者，而且供應商可能無法通過囤貨待價而沽來提高售價，因為這可能令其處於競爭的劣勢。所以，從行業競爭和供應商自身利益的角度來看，終端消費者沒有必要囤積衛生紙。
那麽衛生紙類股份又是否值得囤？
正如前文提到的，既然供應商要自己消化掉增加的成本來保障產品銷售，維達2020年那樣高的毛利率未必能夠保持。
不過值得注意的是，維達在陽江、浙江和湖北的造紙產能拓展計劃將於2021年投產，可帶來額外14萬噸產能，而目前的產能為125萬噸。維達已在華南和華北完成拓展濕巾的產能，未來其資本開支將專注於高端紙產能，所以維達或許可以通過增加高端產品的銷售來提升毛利率，但營銷開支也將隨之而增加。
總括來看，相對於恒安，維達當前在資本市場的地位還是備受推崇的。在可預見的將來，紙漿價格上漲將影響到這些紙品供應商的毛利率，其去年所享有的利潤優勢或難以維持。在高端生活用紙領域，維達等面對的競爭也不小，它在這個市場能爭奪的地位，將決定其未來在資本市場的地位。