《猴年展望》熊貓債加速擴容勢頭難擋，人民幣國際化及寬鬆政策東風助力

* 伴隨人民幣國際化進程，熊貓債今年現空前升溫勢頭
* 境內融資成本低企，預計猴年熊貓債將擴容加速
* 但熊貓債流動性欠佳、外國機構缺乏授信等成為發展瓶頸
* 如何進一步打破制度障礙，有效加強境內外溝通是關鍵

作者 吳芳/趙紅梅/董永年
路透上海12月31日 - 伴隨著2015年人民幣國際化里程碑式穩步推進，沉寂多年的中國熊貓債市場終於風生水起。步入猴年，人民幣國際化料風繼續吹，加上寬鬆政策基調下境內融資成本低企的助力，熊貓債市場有望大步前行，發行規模料現突破性增長。

但業內人士同時指出，境內熊貓債流動性欠佳、對外國機構缺乏授信致投資者參與受限、以及境內外機構會計標準差異等問題，則成為短期遏制熊貓債爆發式發展的最大瓶頸，如何進一步打破制度障礙，加強境內外機構之間有效溝通，疏通跨境發債通道等仍是熊貓債未來重心所在。

"中國的融資成本不高的，現在在岸和離岸市場利率是倒掛的，再加上人民幣想加速國際化，何樂而不為呢，就看到時候國內市場有沒有需求了。"中泰證券研究所海外市場分析師劉啟元認為。

從資金成本來看，香港離岸人民幣資金利率明顯高於在岸。以一年期品種為例，香港人民幣銀行同業拆息(CNH Hibor) HICNH1YDF= 利率最新報4.6280%；境內銀行間質押式回購同期限品種 CN1YRP=CFXS 最新為3.50%，利差逾100個點子。

中國銀行首發的反映離岸與在岸人民幣債券市場信用債券收益率差異指標--境內外債券投融資比較指數 CIFED=BCHO 最新報-224.97，離岸與在岸收益率"倒掛"程度繼續擴大。

劉啟元並指出，未來熊貓債潛力很大，但是具體額度還要看央行能審批多少，再加上目前人民幣有貶值預期，有能力融資的都會來融資，特別是以美元為主要經營貨幣的機構；不過畢竟熊貓債發行規模還是比較小的，未來流動性問題還是主要的擔憂。

交通銀行國際業務部總經理劉陽亦認為，隨著今年人民幣多次降息和流動性寬裕，境內人民幣融資價格優勢有所顯現。如果未來央行進一步完善管理要求，放寬限制，並簡化報批手續等，那麼在現有境內外人民幣價格條件下，境外機構對於"熊貓債"融資需求將上升。

此外，中國銀行分析師李晶則建議，如果未來可以改善熊貓債的回購質押便利性，甚至安排做市商對熊貓債進行報價，會有利於提高熊貓債二級市場的流動性，增強投資者的投資意願。

熊貓債是指境外機構在中國發行的以人民幣計價的債券。中國的熊貓債起步較早，2005年國際金融公司（IFC）、亞洲開發銀行（ADB）首開國際金融機構發行熊貓債記錄，但隨後多年熊貓債發展陷入沉寂。

2014年德國戴姆勒在銀行間市場非公開發行5億元人民幣債券，成為首家境外非金融企業發行熊貓債。今年9月末，香港上海匯豐銀行和中國銀行(香港)獲準在銀行間債市發債，國際性商業銀行發行熊貓債破冰；10月招商局香港亦發行了5億元短期融資券，為境外非金融企業首只公開發行熊貓債。

11月底，加拿大BC省在銀行間債市首次註冊發行熊貓債60億元人民幣，為首單在華註冊的外國政府熊貓債；而隨後12月15日韓國在銀行間債市簿記建檔發行了30億元三年期人民幣債券，成為在中國境內發行的首只境外主權國家熊貓債。

路透統計顯示，截止目前，今年已發行熊貓債逾60億元，若考慮2015年之前發行量，規模在不足100億元，較中國債券市場46.4萬億元的總量仍顯微不足道。

欲瀏覽《中國已發行熊貓債一覽表》，請點選 urn:newsml:reuters.com:*:nL3T14B1IJ


**天時地利人和，發債料提速**

儘管以前中國熊貓債的發展進程較慢，但在2016年監管層還將繼續積極加速人民幣國際化的大背景下，以及人民幣貶值預期不減仍將進一步降低境內發債成本，均有望助力未來熊貓債擴容提速。

中金債券研究團隊認為，人民幣在支付結算貨幣體系中的排名逐步上升；同時，從發行成本的角度來看，得益於2014年以來整體利率的持續下行，境內外息差有了較明顯的壓縮；而且監管機構為了推動市場發展，未來會出台更多有利於發行便利的監管措施和規定。

此外，他們還指出，從定義上看，亞投行、金磚開發銀行等中國占主導作用的國際多邊金融機構也符合熊貓債的發行資格；而從投資者需求的角度來看，在實體經濟去槓桿和缺乏融資需求的大背景下，機構投資者普遍面臨的問題是缺資產；最後，人民幣支付結算的基礎設施建設也越來越完善。

"熊貓債逐步具備天時地利人和等因素的配合，發債速度將會加快，未來可能成為重要的債券類別。"中金報告指出。

中信證券最新的2016年海外債券市場投資策略報告中稱，預計明年全年人民幣國際債券規模將在2,000億元以上;其中，由於CNH CCS(離岸人民幣貨幣交叉互換利率)處於高位，境外機構發行熊貓債將有助於降低成本，預計明年熊貓債發行規模500億元，進入快速發展期。

2015年中國人民幣國際化取得里程碑式的突破性進展，自8月中國央行宣布中間價市場化改革，隨後人民幣加入SDR，同時包括人民幣跨境支付系統（CIPS）第一期成功上線運行、亞投行成立等外部條件逐步有利於熊貓債發展。

此外，中國債券市場未來的發展空間巨大，也為熊貓債提供良好契機。

央行行長周小川在《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》輔導讀本上曾撰文指出，預計從2014-2020年，債券市場餘額占GDP比例將提高到100%左右。若按照2014年的GDP總量為63.61萬億元粗略估計，未來幾年債市增量還將有近一倍的空間。

央行副行長潘功勝本月亦曾表示，儘管中國債券市場發展很快，但與美國等發達市場相比還有較大差距，中國債市及信貸資產證券化未來發展空間巨大。 urn:newsml:reuters.com:*:nL3T14A1FO


**流動性、發行審批等仍待改善**

境外機構看到了境內低融資成本下的熊貓債利潤空間，對中國市場的巨大蛋糕躍躍欲試，但目前一些制度瓶頸仍在制約市場發展，包括承銷資格審批流程、銀行授信難以及評級標準差異大等。

"熊貓債二級市場沒有流動性，目前還屬於‘面子工程'，我們都很關注,"一位香港外資行中國區主管稱，但現在最大的問題是，外資行很難能拿到承銷熊貓債的資格，我們了解的反饋是，要拿到主承銷商資格必須先向財政部申請加入銀行間國債市場承銷團，而目前外資行只有匯豐（中國）和渣打（中國）、摩根大通（中國）拿到了國債承銷資格。

他並指出，債券發行的整個監管思路仍然是行政審批化，比如會計審計準則並未按國際標準，而是國內標準，評級也需一家國內本土評級機構。

對於熊貓債的投資意願方面，他表示，熊貓債的二級市場沒有流動性，導致基本是持有到期，也沒辦法加槓桿，所以外資行投資意願也很少。

"熊貓債對外微幅開放，目前海外機構想發行的困難在於必須遵循大陸的會計原則，而且要準備中文公開的說明書、必須要有評級，這對國際發行人造成障礙。"台灣主管債券業務的櫃檯買賣中心債券部經理陳德鄉也指出。

投資方面，台灣債券承銷商也表示受限於政策，其在境內無法執業，熊貓債的大餅恐怕更是看得到、吃不到。

一位不願意具名的台灣大型券商承銷主管表示，受限於兩岸服務關卡，台灣證券商在大陸僅能設立辦事處，在拿不到境內承銷牌照的劣勢下，縱然台灣企業客戶關係良好，但還是做不了生意。

此外，多數國內銀行對熊貓債的海外發行人沒有授信，即便想參與投資也由於內部風控程序獲取準入流程繁瑣，導致不少銀行在債券投資上面仍種種限制。


**加強境內外有效溝通**

雖然市場對監管制度改進期待始終存在，但制度之外，對於機構而言，推動未來熊貓債市場健康發展，並積極參與仍然任重道遠，而加強境內外有效溝通將成無論是發行還是投資熊貓債關鍵所在。

中國首只境外主權國家熊貓債--韓國債完成發行後，作為主承銷商的交通銀行金融市場業務中心總裁涂宏認為，雖然作為一個新上市的主權債券，投資者最為關心的還是債券的流動性問題，包括二級市場的買賣和質押。

"但當熊貓債逐漸被市場熟悉後，流動性問題可能會退居其次，取而代之的是主權熊貓債發行主體日益豐富的同時，投資者如何鑒別發行國的國別風險和政治風險的問題，尤其出現鄰國以外，其他國內投資者更加缺乏了解的發行主體發行時，如何讓國內投資者增進對發行人的了解，消除疑慮，將成為熊貓債券發行成功的關鍵。"他強調。

韓國政府12月中旬在中國銀行間市場簿記建檔發行的30億元人民幣三年期固息債券（熊貓債）獲熱捧；該期債中標利率為3.00%，落在3.00%-3.50%的申購區間下限；合規申購金額為128.4億元，申購倍數達4.28倍。 urn:newsml:reuters.com:*:nL3T1443H2

涂宏指出，未來熊貓債市場發展諸多挑戰：當發行人日益豐富之後，發行人如何更加充分地了解中國國內市場，適應中國市場的特徵以獲得更合意的融資利率，如何讓中國投資人更加了解到自身資質，消除疑慮；國內投資者如何將原本立足國內的投資視角，擴展到全球視野下的資產大類配置；包括監管層如何將原本立足經濟內部為主的監管，擴展為跨國觀察跨境合作的監管等等。

他認為，對於中資銀行而言，中國債券市場的進一步開放必然帶來極大的發展機遇，更多的境外投資者有借助中資銀行進入人民幣市場投資的需要，更多的融資者有進入人民幣市場豐富融資渠道的渴望。

"與此首當其沖的挑戰是，中國債券市場的參與者在參與跨境合作的過程中，如何與境外的投資人和發行人建立起良好的溝通和有效的合作機制，有機地將中國債券市場的實際情況與國際慣例結合起來，形成人民幣國際化過程中，有中國自身特色而又切合境外合作方法和習慣的可行的合作途徑。"他指出。（完）


(審校 林高麗)