本文轉自“方正證券”。
本篇通過梳理聯想集團(00992)的四層飛輪，着重討論了聯想的成長之路， 梳理出聯想不斷迭代成長，並保持全球競爭力的背後原因。
(1) 起·底層飛輪·本土 PC 覆蓋：PC 業務是聯想成長發展的核心。在行業發展初期，公司推動了電腦産品在 2C 端快速滲透，迅速建立起了品牌。發展之初，公司憑借着質量、品牌、服務和渠道，登上了中國 IT 業的頂峰，並確立了在 3C 時代的重要地位。
(2) 承·第二層飛輪·全球 PC+NB 覆蓋：通過收購，借助國際巨頭的品牌、渠道、研發進入國際市場。2005 年聯想收購了 IBM (NYSE:IBM) 個人電腦業務，公司管理層通過有效的組織、整合，將聯想的業務範圍擴大到了全球市場。
(3) 轉·第叁層飛輪·雲+移動端覆蓋： 2014 年聯想分別收 購了IBM x86 服務器業務和摩托羅拉，補齊智能硬件版圖。在完成收購後，聯想擁有了全球最廣泛的終端産品組合並逐漸向 2B 智能制造轉型。收購IBM 服務器業務增強了公司雲端實力，同時移動端的收購則爲公司智能互聯業務發展進行了賦能。
(4) 合·第四層飛輪·全域覆蓋：聯想依托終端産品搭建自己的物聯網平台，建立起了“智-端-雲-邊-網”技術架構， 從底層硬件到平台建設再到軟件服務，爲 2B 客戶提供了智能解決方案。
在 2010 年前的PC 時代中，聯想依靠着中國制造紅利以及雙品牌並行的銷售模式成功積累了覆蓋全球C、B、G 端的客戶群。在個人電腦逐漸普及、行業增速下滑的背景下，聯想不斷豐富産品列表，圍繞着“數據+算法+算力”嘗試新方向。
隨着 5G、工業互聯逐步普及，聯想已經提出了“端-邊-雲-網-智”全平台 解決方案，具備了全域行業智能化解決方案的能力。聯想作爲中國當代 IT 産業發展過程中，第一個走向全球化的企業，看似守着傳統的 PC/NB 産業，但是其中蘊藏着巨大的認知差，我們認爲聯想這個夕日的 IT 巨獸值得用全維度的視角再發現、再認知。
盈利預測：預計公司 FY2020、FY2021、FY2022 財年分別實現淨利潤 8.2 億、9.0 億、10.4 億美元，對應PE 分別爲 18、16、14 倍;考慮到PC、數據中心行業處于景氣度上行階段，給予“推薦”評級。
風險提示：全球 PC 行業景氣度下降;宏觀環境波動;數據中心景氣度不及預期。
1 聯想：高端制造的升級之路
1.1.1 聯想的起承轉合
聯想集團創建于 1984 年，1994 年在香港證券交易所上市，是一家專門從事開發、制造和銷售智能設備産品並提供專業優質服務的全球智能設備領導企業。在 30 多年的發展曆程中，公司經曆了叁次重要並購:
(1)收購 IBM 個人電腦業務;
(2)收購 IBM x86 服務器業務、低端服務器業務;
(3)收購摩托羅拉。目前聯想集團是《財富》世界 500 強公司，2019-2020 財年營業額達 507 億美元。
聯想作爲一家高端制造公司，逐漸從制造電腦及配件轉變爲提供平台化解決方案。在 2010 年前的 PC 時代中，聯想依靠着中國制造紅利以及“IBM+Lenovo”雙品牌並行的銷售模式成功積累了覆蓋全球 C、B、G 端的客戶群。
在個人電腦逐漸普及、行業增速下滑的背景下，聯想不斷豐富産品列表，圍繞着“數據+算法+算力”嘗試新方向。隨着 5G、工業互聯逐步普及，聯想已經提出了“端-邊-雲-網-智”全平台解決方 案，具備了全域行業智能化解決方案的能力。因此，聯想可以說是中國傳統的科技制造企業走向全球化、智能化的縮影。
(1) 起-底層飛輪：核心在于本土品牌建設，市占率提升。在行業發展初期，公司推動了電腦産品在 2C 端快速滲透，迅速建立起了品牌。發展之初，公司憑借着質量、品牌、服務和渠道， 登上了中國 IT 業的頂峰，並確立了在 3C 時代的重要地位。自1997 年起，聯想連續八年占據中國市場份額第一的位置，占中國個人電腦市場超過叁成份額。
(2) 承-第二層飛輪：核心在于通過收購打開國際市場。通過收購， 借助國際巨頭品牌、渠道、研發進入國際市場。2005 年聯想收購了 IBM 個人電腦業務，公司管理層通過有效的組織、整合，將聯想的業務範圍擴大到了全球市場。
(3) 轉-第叁層飛輪：核心在于打造互聯平台，加強 2B 業務。2014 年聯想分別收購了 IBM x86 服務器業務和摩托羅拉，移動業務、數據中心業務成爲了聯想重要的業務組成部分。在完成收購後，聯想擁有了全球最廣泛的終端産品組合並逐漸向 2B 智能制造轉型。
(4) 合-第四層飛輪：核心在于覆蓋全域智能要素，形成了分析到執行的閉環。聯想依托終端産品搭建自己的物聯網平台，建立起了“智-端-雲-邊-網”技術架構，全面覆蓋新基建所需的
雲基礎架構，用以支撐智能化變革。從底層硬件到平台建設再到軟件服務，爲 2B 客戶提供了智能解決方案。
1.1.2 聯想主要業務拆分
2009 年聯想集團宣布向移動互聯轉型，大舉進軍智能手機和平板電腦市場。2013 年公司再度強化了轉型互聯網業務的理念，不僅成立了數字營銷團隊，還推出了互聯網創業平台NBD，集團互聯網子公司的成立，加速了公司向互聯網轉型的步伐。 聯想集團的智能互聯産品主要包括智能手機(摩托羅拉)、平板電腦、個人電腦(Think 品牌、YOGA 品牌和拯救者品牌)、工作站以及 AR/VR 設備和智慧家庭/辦公解決方案。聯想的下一代數據中心解決方案(包括 ThinkSystem 和 ThinkAgile 系列)正以其不斷提升的容量和計算力，改變着商業和社會連接形態。
聯想在近 40 年的發展曆程中經曆了多次戰略結構的調整，但一直是以 C/B/G 端客戶爲中心，提供硬件+軟件服務。2005 年之前，聯想依靠着産品質量、營銷、渠道、服務在國內獨占鳌頭。收購 IBM 個人電腦業務後，聯想登上了世界電腦舞台，並且借助 IBM 的品牌、渠道、技術等迅速開拓國際市場，實現了國內、國際兩個市場雙軌並行增長。
在此之後，聯想在 2014 年、2016 年完成了 IBM x86 服務器業務、摩托羅拉業務收購。在這段時間內，聯想逐漸將負責硬件業務的事業部進行整合。目前智能設備業務集團(IDG)包括了個人電腦、智能設備、移動業務，另外 5 個事業部則是數據中心、數據智能業務、商用物聯網、雲網融合、聯想創投集團。
To C 業務：主要面對消費者，通過産品質量、渠道、服務建立品牌， 建立客戶黏性。聯想 2C 業務主要是智能設備，其中包括了台式機、筆記本電腦、工作站、手機、平板、配件等硬件以及軟件服務等。其中 PC 業務是聯想集團立足之本，爲聯想的日常運行提供現金流。PC 市場中，聯想的高增長及高端細分市場包括工作站、輕薄本、顯示器、遊戲電腦、Chromebook 及服務市場。
To 大 B/G 業務：主要面向政企客戶，除 PC 外主要提供數據中心。聯想數據中心業務主要提供服務器、存儲産品、交換機、超融合産品。聯想數據中心集團的性能表現憑着 160 個世界紀錄穩居全球第一位， 同時也是 x86 可靠性排名第一和 TOP 500 超級電腦名單內的第一大供應商。聯想的數據中心解決方案(包括 ThinkSystem 和 ThinkAgile
系列)以及 Lenovo TruScale 基礎架構服務正不斷以容量和計算力，爲改變商業和社會的各個連接賦能。
2 聯想的四層飛輪
2.1 第一層飛輪：立足本土市場，國內 PC 市占第一
2.1.1 90 年代快速增長
上市初期業績高速增長。1994 年在香港主板上市後，聯想營業收入隨着中國電腦市場的快速增長迎來了爆發。FY1998-2001 營業收入分別爲 59/116/175/272 億港幣，同比增速均保持在 50%以上。在 2000 年公司在中國及亞太市場份額由 1999 年的 21.5%上升至 28.9%。
大力拓展 2C 業務，市占率占據全國第一。聯想瞄准國內家用電腦市場，采取了大幅度降價、保證質量以及售後服務迅速提升了市場份額。渠道方面，聯想增加了“聯想 1+1”專賣店數量，從 2000 年初的 100 家增長至年末 260 多家。除了專賣店外，3700 多家分銷商也在聯想2C 業務的快速增長中起到了不小的作用。
此外聯想還建設了呼叫中心爲客戶提供售前咨詢、售後支持、銷售服務以及客戶意見反饋等服務。
2.1.2 立足本土渠道，直面國際巨頭
聯想降低電腦價格，快速推動電腦滲透，戴爾退出中國低端 PC 市場。2001 年中國加入 WTO 後市場化進程加速，國際廠商進入中國市場的壁壘逐漸降低。2002 年戴爾進入中國市場，聯想市占率下滑。相較于戴爾注重利潤，聯想注重價格和市場份額，采用低價策略抑制主要競爭對手增長。2001 年聯想推出“萬元液晶”，將液晶電腦價格降低至 1 萬元以下。2004 年聯想又推出了“液晶普及運動”，進一步鞏固了公司在國內的 PC 龍頭地位。
2.2 第二層飛輪：收購 IBM PC 業務，從中國走向世界
並購 IBM 前，聯想嘗試進行國際業務拓展。一方面聯想和英特爾、微軟等公司進行項目合作，爲技術、産品、市場等部門培養了一批了解國際業務的人才。另一方面聯想開始將銷售市場擴張到了中國以外的市場。
2001 年聯想在美國、英國、法國、德國、荷蘭、西班牙、奧地利建立了 7 個子公司以及超過 100 家的海外營銷渠道。2003 年聯想海外業務收入占比爲 11%。電腦的推廣受阻，一方面是由于歐美電腦本土品牌強勢，另一方面本土渠道建設難度大。
規模是提升效率的有效途徑。相比較其他電腦品牌公司，IBM 擁有更高的毛利和較少的市場份額。因爲 IBM 選擇高投入、高回報的業務模式，從硬件商逐步轉爲服務提供商。但是對于傳統的電腦硬件商，規模決定了效率、市占率。
收購 IBM 個人電腦業務，商業版圖覆蓋全球。2004 年聯想以 12.5 億美元並購了 IBM 全球個人電腦業務，其中包括了 PC、筆記本電腦、研發中心、制造工廠、全球的經銷網絡和服務中心。除此之外，管理能力、商標、專利、渠道體系等都是以無形資産的形式由聯想支付給了 IBM。在收購的 5 年內，聯想將無償使用IBM 品牌，並永遠保留使用“Think”商標的權利。
在完成並購後，聯想逐漸打開全球市場，PC 市占率持續上升。聯想在完成 IBM 個人電腦業務收購後，使用雙品牌戰略，借助 IBM 品牌打開國際市場。2011 年，聯想以 6.7 億美元並購德國Medion80%的股份，、歐洲市場份額提升。此後聯想先後收購日本NEC PC 業務、巴西 CCE、日本富士通等公司，不斷擴大其在全球市場的影響力。
2.3 第叁層飛輪：業務布局外擴，智能設備+數據中心
PC 年出貨量下滑，聯想提出“PC+”轉型。經曆 2008 年金融危機後， 全球 PC 出貨量逐步回暖。一方面是由于Win 7 系統帶動 PC 換機，另一方面 iPad、筆電市場強勁增長也推動了 PC 市場回暖。在 2011 年全球 PC 出貨量達到頂峰後，年出貨量呈現下滑態勢。聯想在 2013 年提出“PC+”戰略，希望將 PC、智能手機、平板電腦、智能電視等電子産品連接在一起，實現協同工作。爲此聯想對于組織架構進行了調整，
建立了 LBG、TBG 兩大業務集團，Think 業務集團專注在關系型業務和高端市場，Lenovo 業務集團專注在交易型業務和主流市場。
收購 IBM 個人電腦業務後，聯想繼續通過外延並購，拓展自身業務布局。在完成從 IBM 收購 x86 服務器業務和從谷歌收購摩托羅拉移動業務，聯想成爲了全球第叁大的 x86 服務器廠商和第叁大智能手機廠商。除了硬件的拓展外，聯想還將硬件、軟件、服務平台結合起來，由以産品爲中心向以用戶爲中心轉變。
數據中心業務：收購 IBM x86 服務器。
在收購 x86 服務器前，聯想已經收購了雲計算軟件公司 Stoneware。由于 x86 服務器業務毛利率較低，IBM 爲了提升毛利、降低公司費用，決定將x86 服務器賣出，留下毛利較高的 STG、軟件、IT 服務、咨詢服務等業務。x86 服務業務的收購將增強聯想在企業級業務的拓展。收購IBM x86 服務器後，聯想又收購了 IBM 低端服務器業務。
手機業務：收購摩托羅拉手機業務。
公司在 2014 年從谷歌收購摩托羅拉，邁出了公司多元化産業布局的重要一步，目前聯想已經成爲全球第七大智能手機供應商，其手機在拉美、北美、中國、亞太、新興市場均有銷售。公司移動業務一直面臨着激烈的市場競爭，收購 Moto 後，移動業務營收持續下滑，但營業利潤在 2016 年見底後，17 年虧損逐漸減少。
2020 由于受到疫情影響，FY2019 Q4 業績受損，但隨着疫情逐步得到控制，移動業務漸漸向好。目前公司移動業務在拉丁美洲智能手機市場穩居第二。
注重高增長的細分市場，推動各産品協同。隨着市場逐步進入智能物聯網時代，公司在完成收購後將 PC 業務、移動業務以及智能設備業務整合成了智能設備集團，通過網絡爲客戶提供一站式的解決方案。完成收購後，公司營業收入保持平穩，FY2017 年後營收恢複正增長。
FY2017 年淨利潤虧損主要由于美國稅改，企業稅由 35%下降至 21%， 因此必須以一次性非經營支出減去抵扣的稅費。
2.4 第四層飛輪：全域覆蓋，賦能新基建
2.4.1 智能化推動 IT 行業再發展
第一,是設備服務與軟件等圍繞現有硬件産品的“附加服務”,聯想將努力提高其附加率。目前,基于人工智能、區塊鏈、雲計算、大數據等技術,聯想的設備服務已經實現了一系列智慧服務能力;第二,是以增強客戶黏性爲目標不斷拓展的運維服務和設備即服務(DaaS)業務;第叁, 是系統集成解決方案和聯想智能解決方案等服務。
聯想正在從單純的IT 廠商升級成爲一個值得信賴的解決方案提供者,並在這個過程中積累自主研發的知識産權,實現最大程度的複用。可以看到這叁層服務中, 每一層都凝聚了聯想自身智能化轉型的成果。
2.4.2 全要素覆蓋，全球供應鏈支持
聯想是全球少有的“端-邊-雲-網-智”全要素覆蓋的行業領導廠商。聯想爲行業企業智能化轉型提供新 IT 全要素技術、服務和端到端綜合解決方案聚焦智能制造、智慧城市、智慧教育、智慧醫療、智能交通等垂直領域，賦能各行各業智能化轉型。
(1) 服務器産品
針對客戶的不同需求，聯想提供了十多款種類豐富的服務器系列産品，涵蓋塔式服務器、機架式服務器、刀片服務器和高密度服務器等類型。從規模和配置等角度可分爲入門級、高端和定制化産品。
提供國産化解決方案。除通用産品外，針對需要滿足國産化要求的行業客戶，聯想也有相應的産品可以滿足客戶需求，這些産品安全可靠 , 可以支撐市場上主流的國産化操作系統、數據庫及中間件，滿足客戶不同場景的需求。基于聯想領先的服務器研發能力，這些服務器繼承了通用服務器在穩定性、散熱性上的優勢。
(2) 存儲産品
聯想助力企業在存儲選型上擁有最大化的一站式、全方位産品和解決方案選擇範圍;通過沿襲 NetApp 在全閃存、數據管理、通用存儲陣列、固態陣列以及聯想在 ThinkSystem 基礎架構上的優勢，聯想可以爲企業提供 NetApp 品牌的全線産品和解決方案以及聯想品牌的OEM 産品組合。
(3) 交換機産品
聯想提供完整的數據中心網絡方案，包括交換機、安全産品、路由器以及相應的管理和協同的軟件，能爲客戶提供端到端的解決方案。網絡設備提供可編程的網絡操作系統，爲客戶提供最大的靈活性。
(4) 超融合産品
超融合是新型的數據中心基礎設施，它融合了存儲資源的虛擬化平台，是面向虛擬化平台的存儲系統，是建設私有雲的最佳方案。聯想超融合是全球少數能夠獨立提供完整超融合産品線，支持傳統型和創新型業務。
疫情考驗下，聯想供應鏈韌性十足。依靠國內強大的供應鏈網絡，在疫情影響下依舊能向全球 2000 多家供應商進行供貨。2020 年 4 月 1 日聯想武漢産業基地已經實現了萬人到崗生産。
一方面是由于武漢産業基地生産齊套，另一方面是聯想推動智能化制造方法，加強工廠智能計劃排産以及供應鏈的網絡協同化。在 Gartner 2020 全球供應鏈 25 強中，聯想排名第 15，另一家上榜的中國公司是阿裏巴巴(09988)。
2.4.3 打破桎梏，賦能底層要素發展
聯想創投是聯想四大業務集團之一。聯想創投推動數十家成員企業與聯想集團建立深度合作、達成生態聯動。聯想創投的標的包括了 IoT、邊緣計算、雲、大數據、人工智能、垂直行業、消費升級等。
包括美團點評(03690)、甯德時代、蔚來(NIO.US)、曠視科技、寒武紀、每日優鮮、樂逗遊戲、途虎養車、萬咖壹聯(01762)、中科慧眼、耐德佳、思特威 SmartSens、深交通、珠海冠宇、浙江中控、比亞迪半導體、思謀科技等。
聯想在國産半導體行業積極布局。隨着國産化進程不斷深入，越來越多的企業跨界進入半導體行業。聯想集團旗下的聯想控股、聯想創投在半導體行業多有涉獵。一方面是配合聯想 3S 業務共同發展，另一方面也是聯想對未來行業發展進行布局，包括了汽車、IoT 領域。
專利數據庫提供商IFI Claims 發布了截至 2021 年 1 月全球 250 個最大專利持有者榜單，中國大陸共有 8 家企業和機構上榜。其中，華爲、
京東方、聯想，位列國內企業前叁。其中聯想在全球排名第 82 位， 共計 6648 件專利。另一方面聯想的研發費用在中國上市公司(A 股、港股、台股、美股)排名前 20。
3 盈利預測
我們基于以下假設對聯想的收入進行預測：
(1)聯想由 PC 業務起家，目前常年穩占全球份額第一。2020 年公司 PC 業務受益于居家辦公、遠程教育、居家娛樂等行業需求提升。同時聯想在高端細分市場的布局將繼續推動輕薄本、遊戲本、服務業業績快速增長。疫情之下，我們發現智能手機在辦公領域的應用有限，所以我們認爲 PC 未來幾年可以維持穩定的增長;
(2) 聯想的數據中心業務主要出口海外，海外競爭對手主要是惠普(HPQ.US)、戴爾、思科(CSCO.US)，而聯想(00992)的 X86 服務器來自于收購的 IBM 服務器業務，無論是服務器性能上還是管理能力上，聯想海外數據中心業務都有很強的競爭力。數字化、智能化加速的到來將會驅動公司數據中心業務發展。
(3) 智能手機行業向頭部廠商集中，聯想手機在北美、南美占比較高。對于中國手機廠商，北美和南美都有很高的貿易壁壘。目前公司移動業務虧損逐步收窄，利潤將大幅度減虧。
4 風險提示
全球 PC 行業景氣度下降;宏觀環境波動;數據中心景氣度不及預期。
（編輯：李均柃）
