智通財經APP獲悉，亞馬遜(AMZN.US)成立之初只是一家在線圖書銷售商，但現在，它已成爲運營多種業務的商業巨頭，市值近1.6萬億美元。
自首次公開募股以來，亞馬遜的股價上漲了2000多倍。目前，市盈率約爲82倍，這似乎很高。那麽，亞馬遜的估值是否合理？蘋果(AAPL.US)和特斯拉(TSLA.US)在2020年拆分了股票，亞馬遜是否會效仿？
股價暴漲
1997年5月15日，亞馬遜在納斯達克以每股18美元的價格進行了首次公開募股。若當天買入1萬美元的亞馬遜股票，該筆投資在2020年的峰值時價值2368萬美元，增長了2367倍。換句話說，亞馬遜上市23年的複合年回報率相當于每年40.19% ，而同期標准普爾500指數的年化增長率僅爲6.54%。
可以看到，亞馬遜股票的高點3552美元並非較IPO時的18美元價格增長了2367倍。事實上，亞馬遜的股票已經拆分了叁次。1998年亞馬遜進行了一股拆兩股的股票拆分，拆分前股價爲86美元。一年後，該股飙升至355美元，該公司決定進一步將一股股票拆分成叁股。同年晚些時候，當股價跌至120美元以下時，亞馬遜又進行了一股拆兩股的股票拆分。所以今天的一股股票相當于IPO時的十二分之一。換句話說，如果亞馬遜股票自IPO後沒有被分割，那麽它現在的價值是37,248美元(2020年的高點是42,624美元)，所以較招股價增長了2367倍確實是正確的。
事實上，亞馬遜的股票並沒有一路上漲。1999年12月，亞馬遜的股價僅爲106美元。在接下來的兩年裏，股價下跌了94%，到2001年9月，股價僅爲5.97美元。
在亞馬遜股價調整之後，直到大約十年後的2009年年中，該股的股價才再次達到106美元。這十年期間，亞馬遜的股價波動很大，經曆了叁次大的價格調整。
2016年，由于收益結果令人失望，亞馬遜股價再次出現大幅下跌。所有這些都表明，亞馬遜出色的長期業績對投資者來說並非沒有風險。從結果來看，亞馬遜確實是非常優秀的投資選擇，但是投資時機也非常關鍵。
那麽，現在是投資亞馬遜的良機嗎?
亞馬遜的估值
投資咨詢公司Rock and Turner的首席執行官、股票分析師James Emanuel認爲，對亞馬遜進行估值是最困難的任務之一。因爲亞馬遜的大部分業務不是收購來的，而是在萌芽狀態下培養起來的，這意味着很難准確預測其增長軌迹。
James指出，亞馬遜的商業模式在過去幾年中發生了巨大的變化，除了訂閱服務、廣告和雲服務帶來的收入增加外，亞馬遜還在市場上大舉轉向第叁方銷售，更不用說進軍實體商店了。因此，這導致亞馬遜的盈利能力預測缺乏可見度，而且由于每年的變化如此之大，折現現金流模型是完全不可靠的，因爲對投入的微小調整都會對産出産生巨大影響。股息貼現模式並不適用像亞馬遜這樣的成長型公司。
2021年1月18日，亞馬遜的市值爲1.58萬億美元，股價爲3104美元，市盈率爲82倍，這似乎很高。
自2006年以來，亞馬遜的毛利率已從略高于20%穩步增長至目前的約40%，這證明了亞馬遜的出色管理能力。但同期的營運利潤率和淨利潤率與14年前相比沒有明顯變化。
值得注意的是，EBITDA利潤率已經增長了不止一倍。
亞馬遜自1997年上市以來從未支付過股息。有人可能認爲這對股東不太友好，但一家公司是否決定支付股息，應取決于它是否有更有效的現金用途。顯然，傑夫·貝佐斯爲股東創造了驚人的回報，他比大多數人更善于分配資本，所以把利潤投入到業務中去並不是壞事。亞馬遜似乎無意改變其股息政策，這意味着它將繼續看到更多的資本增值用途，這對股東來說或許是個好消息。當然，這意味着股息收益率不能用于估值目的。
那麽，如果沒有傳統的指標，我們如何才能最好地評價亞馬遜呢?
一些投資者認爲，自由現金流(FCF)遠比收益重要。在過去的14年裏，亞馬遜的股價一直在40倍的FCF上下波動。對于一家發展如此迅速、且增長速度沒有明顯減弱迹象的公司來說，這個數字是合理的。然而，亞馬遜目前的交易價格超過53倍FCF，這是否表明它被高估了呢?
James認爲，亞馬遜並沒被高估，這是因爲它的業務發展得太快了。過去FCF的主要來源將與未來十年完全不同。從曆史上看，FCF一直由電子商務驅動，而在未來，它將更多地由雲業務和其他業務驅動。因此，曆史水平也不是衡量未來價值的可靠指標。
在過去14年裏，亞馬遜的平均股價是其銷售額的2.5倍，而如今市銷率超過了4.5倍。盡管與標准普爾500指數中的許多其他公司相比，這樣的市盈率並不高，但該指標依然非常重要。所以，亞馬遜的營收增長將是投資者關注的焦點。
雖然大流行摧毀了許多老式零售企業，但毫無疑問，亞馬遜是當前公共衛生危機的受益者。2020年前9個月，亞馬遜北美銷售額增長37%，攤薄每股收益躍升68%。爲了滿足不斷增長的電子商務需求，亞馬遜不得不雇傭超過40萬名新員工。咨詢公司麥肯錫的研究表明，一旦公共衛生危機過去，70%的消費者仍將繼續甚至增加網購。
值得注意的是，2020年，美國零售總額中只有14.5%是在線銷售，亞馬遜占據了最大份額。剩下的85.5%的零售業務主要集中于商業街或大型購物中心，成本很高。到目前爲止，亞馬遜一直能夠以低于線下競爭對手的價格進行競爭。但如果實體零售轉向網上，那麽亞馬遜將面臨非常激烈的競爭，將對其利潤率和在線主導地位構成重大威脅。
幸運的是，亞馬遜已經進入了其他行業。 亞馬遜網絡服務( AWS)業務創造了約12%的集團總收入，約占營業利潤的63%。AWS在雲服務領域占據了31%的市場份額，緊隨其後的是微軟的Azure(20%)、Alphabet的谷歌雲(6%)和阿裏巴巴(5%)。AWS是其他公司建立業務的基礎，更不用說美國政府也嚴重依賴AWS。
亞馬遜還擁有自己的物流團隊，包括送貨車輛、飛機和集裝箱船。它經營着175個以上的業務履行中心和超過1.5億平方英尺的倉庫空間。這是一個非常龐大的集團。
如何對亞馬遜進行最佳估值?
分析師James Emanuel認爲，可以將亞馬遜的各個部分分別進行評估，然後加總。該公司目前報告了六大收入來源，包括在線商店、實體商店、零售第叁方銷售商服務、零售訂閱服務、AWS和營銷服務/其他，但只提供叁個獨立業務實體(北美、國際和AWS)的營業利潤數據。
下圖展示了亞馬遜的主要業務及其收入增長預期和營業利潤率。
James認爲，亞馬遜的國際在線零售很難盈利，因爲亞馬遜在與衆多對手進行競爭，需要不斷投入資金。北美在線零售穩定地顯示出可接受的增長和利潤水平。實體店是一項相對較新的業務，但還有待成長。對亞馬遜來說，最重要的是AWS和廣告業務，它們都顯示出非常健康的利潤率和強勁的增長。
事實上，大多數投資亞馬遜的人關注的是它在電子商務領域的主導地位，AWS和廣告往往被低估了。盡管亞馬遜的在線零售業務仍有一定的利潤率擴張潛力，但AWS和廣告的潛力卻難以估量。
James認爲，按照目前的發展軌迹，僅AWS業務就可以獲得超過9300億美元的估值(按運營利潤占亞馬遜集團市值的比例計算)。這將使其成爲與微軟、蘋果和Alphabet等公司並列的全球市值最高的公司之一。
北美電子商務的營業利潤率目前爲4.5%，但預計到2028年將達到5.5%。預計國際電子商務的利潤前景將會改善，歐洲和日本等更成熟的市場將受益于Prime會員收入的增加，而印度和澳大利亞等市場的投資增長速度將慢于營收增長速度。
但AWS和廣告業務的利潤率增長潛力則遠超市場預期。未來AWS業務的營業利潤率將在35%之間，而亞馬遜廣告業務正在快速增長，預計未來10年的營業利潤率將攀升至25%左右。
基于這些假設，對未來財務指標的估計如下:
這表明，在未來叁年，亞馬遜的營收將增長54%，EBITDA和FCF分別增長105%和136%。這將使亞馬遜2024年的預期市盈率略高于16倍，看起來很便宜(這意味着市盈率不到30倍)。
亞馬遜現在似乎已經完全定價，但James相信，對于長期投資者來說，亞馬遜仍有很大的增長空間。
是否會再次拆分股票？
蘋果和特斯拉都在2020年拆分了股票，因此不少投資者認爲亞馬遜也會拆分股票。
公司拆分股票的原因有很多。然而，主要原因是希望股價維持在對投資者有吸引力的水平。當一家公司的股價達到亞馬遜這樣的高位時，普通散戶投資者就很難承受了。
亞馬遜首次公開募股時，這家公司才成立3年，並沒有明確的盈利路徑。它還面臨着其他圖書銷售商的競爭。當時，亞馬遜需要爭取散戶投資者以籌集股權融資，以及提高其在市場上的形象。這可以解釋爲什麽公司曾連續叁次分股，但之後再沒有分股。
如今，亞馬遜的業務範圍遠遠超出了面向消費者的電子商務業務，能夠源源不斷地産生現金，因此很容易從股票市場籌集新資金。此外，散戶投資者還可以通過Robinhood等零售券商進行部分投資。
在James看來，亞馬遜與特斯拉等近期拆分股票的公司在很多方面存在差異。比如，特斯拉正在大量流失現金，在其17年的運營生涯中，特斯拉一直在爲盈利而苦苦掙紮，直到最近才略有盈利。
James認爲，亞馬遜是一座建得很好的房子，有着堅實的基礎。像特斯拉這樣的公司是一座設計很奇特的房子，但它的材料與亞馬遜不同。換句話說，他相信五年後亞馬遜的股價會比現在高得多，而特斯拉的股價也會比現在低得多。特斯拉選擇拆分股票，但亞馬遜未必會選擇同樣的路。
