資本市場對教育行業分化起於2018年8月的“送審稿”，市場解讀爲基礎教育限制資本擴張，束縛了行業成長，高等教育持續受到政策扶持，“外延式收購擴張”成爲行業發展共識，然而民生教育集團有限公司（01569）（下稱“民生教育”）近一年來另尋蹊徑，深化推進線上線下協同發展，選擇了與行業不同的發展路徑。
民生教育創辦於1999年，在高等教育領域深耕20年，2017年作爲國內第一家上市的高等教育集團登陸港交所，在重慶、雲南、山東、香港、新加坡和澳大利亞投資辦學，在校生總人數達到93260人。 當前港股市場中，高等教育公司已超過10家，各家公司上市後的發展路徑基本上以外延併購爲主，導致一級市場可選標的估值水漲船高。
在經歷了第一階段規模增長後，面對行業內同質化的發展路徑，民生教育開始探索差異化發展的道路，並早在疫情之前開始啓動集團的戰略轉型，率先提出“在校園教育發展的基礎上全面佈局在線教育，推進校園教育和在線教育協同發展”的新業態。
校園教育方面，民生教育堅持以本科爲主的高端應用型人才培養定位，在校生總人數中本科生佔比約62%，在同等規模可比公司中最高，集團辦學質量也獲得社會認可，財務穩健，現金流充沛，形成了年收入人民幣十億元以上穩定的護城河。在此基礎上，民生教育開始發力在線教育，佈局高等學歷教育和職業教育的線上賽道。
在過去一年多時間裏，民生教育先後投資“民生在線”（2019年10月），收購TCL 教育網100%股權（2020年3月）、都學網絡科技（MBA China）60%股權（2020年10月），並於2020年12月31日公告收購“電大在線”剩餘50%股權，以上標的按照2019年未經審計的財務數據，可以帶來約9億元人民幣的收入貢獻以及約8000萬元的利潤貢獻。經過一系列短平快的戰略佈局，民生教育的目標客戶已經從以往的高中畢業生擴展到所有18歲以上有學歷及職業技能提升的成年人用戶，產品覆蓋了高等學歷教育的全日制、網絡教育、開放教育和成人教育板塊以及IT培訓、教師教育等職教領域，打開了業務天花板。
智通財經亦留意到民生教育近期的佈局被多家券商一致看好，均予買入評級及提升目標價及全年收入及盈利預期，其中中金公司和華西證券均給出了2.4港元/股的目標股價。中金公司發佈研報認爲，電大在線有望成爲公司未來的業務增長點，給予跑贏大市評級，中信證券認爲收購電大進一步深化民生教育線上佈局，並表後有望增厚業績，同時產生更多的業務協同，繼續給與買入評級；而天風證券則認爲民生教育收購都學網絡+電大在線，深化了成人在線教育，並上調了盈利預測，FY2021年歸母淨利潤上調至人民幣6.6億元。
智通財經瞭解到，民生教育於2021年1月13日發佈公告，已完成收購電大在線剩餘50%股權。民生教育已持有電大在線100%的股權，以電大在線的行業地位和業務規模，本次收購對民生教育的在線佈局是一個重要的里程碑。
標的基本面優秀，收購估值合理
電大在線持有奧鵬教育100%的股權，奧鵬教育是全國性現代遠程教育公共服務體系的唯一運營服務商，也是中國最大的在線學歷教育服務運營機構。奧鵬教育在學生人數、網絡覆蓋及合作院校方面均位列行業之首。奧鵬教育與30餘所國內知名大學開展網絡教育合作，提供數百種本專科專業，在籍學歷學生達100萬人，並擁有遍佈全國31個省（自治區、直轄市）的1800多家學習中心。
電大在線2018年全年/2019年全年/2020年前三季度，未經審計的淨額法收入分別爲7.93/8.13/5.94億元，稅後淨利潤分別爲5511/5479/4680萬元。公司資產負債表健康，現金流充裕，無金融負債。從盈利角度看，在線教育公司大都虧損，而電大在線截至2020年9月的淨利率約爲7%，考慮納入集團後在強化管理、優化成本方面以及線上線下融合發展的潛力，盈利能力尚有很大的提升空間。
此次民生教育對電大在線的收購，民生教育以 8.3 億元的總對價收購電大在線 100%的股權，對應2019年淨利潤及淨資產，PE爲15倍而PB約1倍，估值合理。
在線業務多元，行業成長迅速
奧鵬教育是電大在線的全資子公司，其業務主要分爲學歷教育、IT培訓、教師繼續教育、考試服務和其他職業教育。
從營收貢獻來看，奧鵬教育以學歷教育爲核心業務，營收佔比達80%。該業務包括網絡教育和開放教育，與民生教育線下全日制學歷教育形成互補。目前奧鵬在籍學歷類學生約100萬人。網絡教育屬於准入制市場，目前市場參與者主要由單個高校的自建學習中心、奧鵬以及弘成教育、知金教育等機構構成。奧鵬在該領域處於行業龍頭地位。
IT培訓方面，奧鵬教育內部孵化的“慕課網”，定位爲“程序員的夢工廠”，主要通過慕課和知識付費的方式爲用戶提供體系化、多元化的IT培訓。自2013年上線以來，慕課網成長速度驚人，提供多達3000多門課程，累計用戶逾2000萬人，單課最高選課人數高達110萬，平臺流量和活躍程度非常高。國家不斷出臺鼓勵和推進職業教育的相關政策，加之編程教育開始納入應試體系，將繼續爲奧鵬的IT培訓類業務提供巨大的發展機遇與成長空間。
奧鵬教師培訓業務板塊主要是針對全國中小學、幼兒園教師及管理幹部提供在職培訓業務，同時也爲高校和區縣開展教師培訓提供技術和資源支持服務。其教師培訓業務已經做到行業前列，2019年奧鵬培訓了教師290萬人次，覆蓋31個省市和自治區，提供了8000多門課程。
奧鵬教育作爲全國領先在線教育平臺之一，技術科研實力雄厚。奧鵬教育現擁有4項在線教育領域的專利以及190餘項軟件著作權，掌握直播、錄播、大數據及人工智能等在線教育主流的先進技術，並與阿里、騰訊、華爲等龍頭企業保持深度合作，開發了慕課網、師訓寶、校本等多個APP平臺，並搭建數字化、智慧化的奧鵬雲平臺，提供“招、教、考、服、管、財”整體解決方案，賦能線下機構的數字化轉型。
從成人在線教育行業來看，根據艾瑞諮詢等公開數據，中國在線教育市場發展潛力巨大，2015-2020年中國在線教育市場規模年均複合增長率達到26.7%, 預計至2022年將增長至人民幣5753.1億元。其中成人在線教育潛在用戶規模從2014年一直迅速增長，2019年約4.3億戶，複合增長率達21%，預期到2023年，成人在線教育的潛在用戶人數規模將達到6.8億，其增速和規模均超過已是紅海市場的未成年人在線教育板塊，成人在線教育板塊尚處於廣闊的藍海市場。民生教育將持續聚焦兩個賽道，高等教育的學歷類和職業教育，佔比整個在線教育市場規模接近2/3，市場發展潛力巨大。
轉型成果初顯，成長空間無限
民生教育通過一年多的深刻戰略轉型，從投資民生在線，收購TCL教育網、都學網絡及收購電大在線剩餘50%的股權，可以爲2021年公司業績提供強有力的支撐，多家分析師預測得益於線上業務的佈局，民生教育2021年度收入或突破20億元人民幣，一舉達到行業前三的規模，實現彎道超車。此外，公司目標爲通過打造線上線下深度融合的教育新生態，來進一步提高競爭壁壘和門檻。
通過收購整合，民生教育的業態已然發生了三個方面的深刻變化，增長邏輯得以重構。
第一是用戶邊界的擴展。由原有僅每年不到1000萬的高考學生，擴展到了18歲以上有學歷提升和職業能力提升的成人用戶。第二是產品邊界的擴展。民生教育原來只提供單一的全日制學歷教育，通過在線領域的佈局之後，公司產品擴展到了繼續教育、職業能力的提升等方面。第三是服務週期延長。原來民生教育線下教育業務只提供3年或4年的學歷教育課程，轉型後通過線上線下的協同，順應終身學習的大趨勢，從而達到基於線上線下龐大的用戶流量、豐富產品和下沉渠道的場景，服務終身學習的目標。
綜上看來，民生正在由一個傳統的高教集團向線上和線下融合發展的方向進行戰略轉型，尤其通過一系列細分領域龍頭企業的佈局，基本形成了戰略卡位。自今年1月以來，民生集團的估值有所修復，但與行業相比，依然明顯較低，而該公司線下業務增長穩健，線上業務成長空間巨大，加之線上線下業務的融合發展，料其盈利水平將有大幅提升，多家券商普遍看好，未來升值潛力巨大。智通財經從聯交所公開信息瞭解到，民生教育的控股股東民生集團有限公司，自1月14日以來已累計耗資約500萬港元，持續增持公司股票，代表着控股股東對民生教育未來發展前景充滿信心。
