今年來，海底撈(06862)可以說是一直站在風口浪尖了。
先是年初的報複性漲價事件引起消費者反感，再是中期業績虧損近10億、翻台率下滑引來行業人士看空，現在又是因爲“排號花錢”事件被中消協點名了。
事情來龍去脈是這樣的：一網友公布一則海底撈排號就餐花40塊錢可插隊視頻，海底撈起初表示“網絡上的插隊視頻都是剪輯的”，但媒體暗訪發現確有其事，隨即海底撈挽尊“確實有些漏洞讓倒號販子有機可趁”。一來一往逃不開中消協的火眼金睛，10月15日中消協在《“十一”消費維權輿情分析報告》中批評“海底撈否認排號花錢可插隊遭打臉”一事。
(圖片來源：網絡)
同時，這種吃飯也要遭遇潛規則的行爲也引起消費者的憤慨——服務上做到盡善盡美的海底撈，竟然也在排號上翻跟頭了。
吃瓜至此，是時候扒一扒海底撈了：這位火鍋霸主，從什麽時候開始不再好評如潮了?
吃貨們的摯愛，火鍋界的霸主
關于吃貨們對火鍋的喜愛，大抵可以用一段子來形容：
天冷了，來口火鍋，暖暖身;
天熱了，來口火鍋，排排汗;
天冷天熱，管它什麽時候，吃火鍋就對了。
靠着吃貨們對火鍋不分時間、地點的喜愛，海底撈自面世以來就非常有市場，再加上路子選對了——即“賣的不是火鍋，是服務”的獨辟營銷策略，不到幾年時間其便坐上“火鍋界一哥”的位置。
下面不妨從海底撈的市場規模、財務數據及股價市值表現叁個方面出發，來看看它究竟是如何穩坐“火鍋界一哥”這一位置的。
市場規模，據智通財經APP了解，由于火鍋行業競爭格局分散的關系2017年海底撈僅憑着2.2%的市場占有率便拿下火鍋界一哥的位置，所占份額差不多是前五大火鍋品牌的一半。至2018年其又憑着3.4%的市場占有率穩住第一的位置，而隨着海底撈的不斷擴張，目前海底撈的市場占有率恐怕不止這些了。
就目前而言，海底撈的門店已經完成蜘蛛網式的布局，海內海外均有所涉及，截至2019年底，其門店數增長至768家，且主要分布在中國大陸的一二線城市。
財務數據也無需多言，撇開今年上半年淨虧損9.6億元的表現，海底撈的經營狀況一直都表現出色。營收方面保持強勁增長勢頭，2019年實現營收265.56億元，同比增長56.49%，而淨利潤也保持高速增長，同期實現淨利潤23.45億元，同比增長42.44%，雖然較2018年有所下滑，但仍維持在40%以上的較高水平。
(數據來源：天風證券)
當然，支撐海底撈亮眼的營收規模，主要在于其翻台率和客單價的表現。
翻台率方面，2019年整體翻台率爲4.8次/天，比呷哺呷哺2.6次/天的翻台率高出一大截，可見其目前的翻台率仍是老二老叁們望塵莫及的水平。客單價方面，則持續提升，整體客單價由2018年的101.1元/人增長4.06%至2019年的105.2元/人。
此外，股價市值方面，自2018年9月正式登陸香港交易所主板後，其股價就開始一路上行，截至目前股價翻了2倍多，爲56.15港元，妥妥地“兩年兩倍股”。另外，其市值也已攀升至2976億港元，比呷哺呷哺的市值高了近26倍，兩相對比之下，足以窺出投資者對其喜愛有多深。
由此，在強大規模效應、亮眼財務數據等因素的共同作用下，海底撈的“火鍋霸主”屬性一覽無余。
看得見的天花板VS遮不住的財務瑕疵
強大的海底撈真的沒有缺陷嗎?答案，不一定
今年上半年，海底撈撈出了首碗“虧損泡沫”——期內營收爲97.61億元，同比下滑16.5%;歸母淨利潤由上年同期的9.12億元驟降爲-9.65億元，由盈轉虧，降幅逾200%。
究其原因，還是公共衛生事件的“鍋”，海底撈在財報中表示：“截至2020年6月30日，海底撈主營業務受到重大影響，公司自1月26日起自願暫停中國大陸所有門店的營業，3月12日重新開放大部分暫停營業的門店。”
話說到這份上，也不好說什麽了。不過細究財報發現，海底撈的這一份財報實際上還藏有一些瑕疵。
一是，翻台率連續下滑，海底撈業務增長面臨肉眼可見的天花板。
今年上半年，海底撈的翻台率從去年的4.8次/天降至3.3次/天，受公共衛生事件影響，翻台率下滑無可厚非。但問題是——近兩年來一直在下滑!據財報數據顯示，海底撈的整體翻台率已從2017年的5.0次/天已經降至4.8次/天。
(數據來源：天風證券)
在這其中，一二線城市的翻台率下滑最爲明顯，2019年，海底撈一線城市由5.1次/天下滑至4.7次/天，二線城市由5.3次/天下滑至4.9次/天。同時，一線和二線城市門店的同店銷售增長率也一改2018年的積極趨勢，出現首次負值(分別爲-0.2%、-1.9%)。
主要門店的運營效率下滑，這在餐飲界是一個絕對需要被警惕的事——吸客能力的下降，意味着其增長空間正在變小變窄，直白點講就是遇到增長的天花板了。
二是，脫離于實際情況的激進擴張，相當于走了一步“險棋”。
今年上半年，盈轉虧的表現也沒拖住海底撈的擴張腳步。據財報數據顯示，截至2020年6月30日其又新開了173家門店，門店總數增長至935家，平均算下來，每1.05天就有1家新店開業。對比往年開店數據，2018年淨開店193家，2019年淨開店302家，今年的開店速度比過去兩年都要快!
海底撈的增長空間主要來源于門店擴張，這是大家已知的事實，但是在翻台率下滑、同店日銷售額下降的背景下擴張，這操作就很“秀”了。
與此同時，爲了擴張，一向不缺錢的海底撈也不惜舉債擴張——截止今年6月底，海底撈銀行借款高達33億元，其中，新增銀行借款人民幣32.4億元及償還銀行借款人民幣60.8百萬元，另外資本負債比率也達到了38.1%。
至此，在翻台率下滑之際，海底撈舉債擴張之舉也被外界認爲過于激進，相當于下了一步險棋，費力還不討好。
海底撈的護城河，真又深又寬?
常言道，水大魚大，海底撈之所以能夠跑得這麽遠，也多虧它所處的賽道大。
目前在我國餐飲行業之中火鍋市占率第一，2018年火鍋餐飲行業持續高增，全國火鍋業實現總收入8757億元，市占率大幅提升，占餐飲市場份額的比重達到20.5%，較2017年提升了6.8個百分點，位居細分類別第一。
(數據來源：國聯證券)
而基于廣闊的賽道，再輔以優秀的管理機制、強大的供應鏈以及獨特的營銷策略，海底撈形成了自己的穩固護城河。而這也就是爲什麽目前多數券商較爲看好海底撈作爲行業龍頭所具備的長期性成長邏輯的原因。
但它的護城河真的有那麽牢固嗎?
單就火鍋行業這一賽道來說，由于准入門檻低，易于標准化經營與規模擴張，卻具備高利潤率的特點，火鍋行業成爲衆多企業殺入餐飲業的不二選擇，越來越多的火鍋品牌如雨後春筍一般拔地而起，市場競爭只有更熾熱而沒有最熾熱，所以海底撈目前面臨的競爭壓力還是比較大。
對比有相似屬性的奶茶賽道來看，先于奈雪出道的喜茶，“用一杯喜茶，激發一份靈感”率先嘗到新式茶飲的甜頭，一時之間發展勢頭勢不可擋，但後來者奈雪也憑借着“一口好茶，一口軟面包”的混搭風潮打出品牌效應，發展至今兩者實力勢均力敵。基于此可以看到，餐飲行業沒有永遠的贏家，只要能形成自己的品牌效應，強大起來就會很快，所以海底撈也遠遠未到刀槍入庫馬放南山的境地。
在這個背景下，海底撈的護城河遠不如我們想像中的那麽牢固，而這或許也是海底撈不能停止前進的腳步，忙于擴張，忙于開展新品牌的原因。
最後，再來看看海底撈的估值，高達638倍的TTM真的合理嗎?
據中信證券預測，基于2020年核心假設：20H1同店平均翻台率3.1、20H2爲4.3，2020年新開店250家，調整2020-2022年盈利預測爲7.84/47.97/63.50億元，對應EPS預測爲0.15/0.91/1.20元，現價對應PE爲217/36/27倍。另外，基于現金流折現法(DCF)估值目標價爲39.50港元，對應2021年39倍PE。
此外，中金公司預測稱，預計海底撈20-22年淨利潤分別爲16億元、47億元及60億元;對應PE分別爲159X、54X、42X。
基于上述數據來看，海底撈目前逾600倍的估值顯然是過于高估，甚至于泡沫明顯。關于這一點，海底撈的創始人似乎也用套現之舉表明了自己的態度。
今年4月27日，張勇發布公司內部郵件，宣布采納未來10年至15年的接班人選拔計劃，同時自己也將在選出接班人後完成退休，對此外界驚呼“張勇才49歲就開始考慮退休的事了。”這還沒完，發布了退休計劃後，張勇夫婦及施永宏夫婦就開始分別抛售小部分股權，各自套現了7.8億港元。
隱晦的來說，堅守長期價值的張勇，選擇在這個時候落袋爲安，也意味着他自己對海底撈高估值的不確定吧。