智通財經APP觀察到，Adobe(ADBE.US)最近一季的表現並不令人意外——數字媒體業務(Digital Media)又一次實現了強勁增長，這抵消了數字體驗業務(Digital Experience segment)的疲軟。總的來說，數字媒體仍然是Adobe增長故事的關鍵。作爲同類軟件資產中最好的，能夠實現可持續的兩位數的經常性收入增長，同時還能受益於營業利潤率的擴大，這部分業務是Adobe的皇冠上的寶石。
另一方面，數字體驗領域的發展道路相對不那麼明顯，需要更高水平的投資來推動其增長軌跡。也就是說，在當前的價格水平上，數字媒體業務本身就足以證明Adobe當前的市值，因爲數字體驗的上升實質上是對估值情況的自由選擇。
數字媒體業務仍在高速增長
在最近一個季度，Adobe報告稱，其數字媒體業務發展勢頭強勁，企業、教育渠道以及文檔雲貢獻了超過4.58億美元的年度淨經常性收入。具體來說，本季度文檔雲ARR增加了9800萬美元，而創意雲貢獻了剩下的3.6億美元。
顯然，Adobe正受益於對創造性內容和數字工作流需求的提高。例如，創意雲創造了創紀錄的流量，並通過增加客戶參與度提高了留存率，而文檔雲則看到了企業產品的反彈，特別是簽名軟件Sign，其企業預訂量同比增長了200%。基於這一勢頭，該公司還發布了用於教育的文件雲資源中心，並計劃符合美國聯邦風險和授權管理計劃(FedRAMP)。
按收入計算，數字媒體業務同比增長19%，文件雲業務同比增長22%，創意雲業務同比增長19%。數字媒體淨新增ARR 4.58億美元，推動整體數字媒體ARR（年度經常性收入）達到96億美元(同比增長23%)。
令人有些意外的是，管理層預測第四季度淨新增經常性收入爲5.4億美元，這意味着今年的ARR達102億美元，表明短期內將繼續保持同比強勁。然而，相對於歷史上第三季度/第四季度的季節性變化，此次ARR指引指向了一些增速放緩。ARR通常以6-7%的季度速度增長(而下一季度隱含的增長率爲5-6%)。這突出了Adobe作爲在家工作受益者的地位。儘管如此，ARR仍在以健康的步伐前進，這是積極的現象。
數字體驗業務表現不盡人意
在數字體驗領域，雲廣告是主要的拖累者，導致該業務營收同比增長相對平穩。儘管如此，隨着該公司繼續與客戶合作，逐步結束廣告雲業務中交易驅動的廣告網絡業務，除廣告雲外的廣告營收同比增長14%。
總體而言，第三季度數字體驗訂閱收入同比增長放緩至7%，但目前的該公司預計第四季度同比增長將進一步放緩至1%左右。儘管如此，Adobe體驗平臺和AEM雲服務在現有和新客戶中的使用率不斷上升，以及商務產品的環比大幅增長，這些有前景的領先指標都表明，該企業在競爭中處於有利地位，有望抓住客戶在復甦期間的潛在支出。
首席財務官John Murphy表示，樂觀的一面是，他認爲第二季度是低谷，隨着需求復甦，如果宏觀背景開始正常化，增長可能會重新加速。
利潤率高於營運槓桿
在非公認會計准則基礎上，營業利潤率達到了創紀錄的43.5%(同比增長280個基點)，受益於更強勁的收入，減弱的差旅和設施費用，以及招聘放緩(儘管這將從第四季度開始回升)。總體而言，非公認會計准則每股收益2.57美元，遠高於市場普遍預期的2.41美元。
隨着營業利潤率大幅增長至43.5%，該公司似乎堅定地把重點放在了未來的增長上，未來的利潤率將隨着支出模式的變化而波動。因此，考慮到投資計劃將重點放在第四季度，目前第四季度每股收益爲2.64美元，營收同比增長18%，這意味着營業利潤率將在第四季度收縮40-50個基點。
此外，儘管衛生事件導致差旅減少和放慢招聘速度節省了開支，但隨着經濟開放，預計這部分支出將正常化。有趣的是，管理層指出，鑑於最近數字化轉變的成功，他們預計差旅預算不會回到衛生事件之前的水平。
優先進行再投資而不是回購
截至第三季度，Adobe已經撤回了回購股票的計劃，理由是目前的不確定性，但它仍在本季度以6.17億美元回購了150萬股股票。這意味着，80億美元的回購授權中有29億美元左右，將持續到21財年。
對於管理層而言，在當前環境下，Adobe的資本配置優先級(按順序)是重新投資於業務、戰略併購，然後是纔是股票回購。
Adobe在路演中表示：
“但我們首先關注的優先事項是，我們能做些什麼來有機地投資我們的業務?”有沒有機會可以加速我們的盈利增長?如果沒有，我們就會把多餘的回報給股東。”
皇冠上的寶石：數字媒體
考慮到Adobe目前的市盈率，這聽起來可能有些奇怪，但我認爲，投資者對其核心數字媒體業務的重視程度仍然不夠。首先，該資產的年均營收增長率爲20-30%，未來有望保持15%的年均增長率。此外，由於競爭強度有限，該公司能將利潤率維持在50%左右，未來幾年其細分市場利潤率有望達到60%。
因此，目前市場賦予Adobe的價值約爲2270億美元，僅就數字媒體的EBIT而言，其價值/息稅前利潤倍數就小於30倍。相對於那些有着類似增長/利潤率的同行而言，該公司的估值較低。
該公司面臨的主要風險包括ARR或衛生事件導致企業和中小企業用戶的增長低於預期，產品發佈令人失望，以及衛生事件後的費用增長速度過高。
