智通財經APP獲悉，Adobe(ADBE.US)在美東時間9月15日美股收盤後公佈了2020財年第三財季業績，再創新高。截至9月21日美股收盤，該股漲1.73%，報475.64美元。
公司第三財季營收32.3億美元，市場預期31.56億美元，去年同期25.47億美元;數字媒體部門收入爲23.4億美元，同比增長19%，其中創意收入增長至19.6億美元，同比增長19%，文檔雲收入爲3.75億美元，同比增長22%。
調整後每股盈利2.57美元，市場預期2.41美元;每股盈利1.97美元，市場預期1.81美元，去年同期1.61美元。第三財季來自運營的現金流爲14.4億美元，創歷史新高;公司在本財季回購了約150萬股股票。
儘管第三財季業績亮眼，但有分析師指出本季度業務收入放緩，同時該股還面臨高估值的問題。在這種情況下，該股還能否成爲投資者的首選呢？
數字業務助力公司增長
Adobe提供工具、應用和服務，幫助客戶完成從創建數字內容到協調數據驅動的個性化營銷活動等一系列工作。Adobe主要從兩個業務部門產生收入：數字媒體和數字體驗。
數字媒體業務可以細分爲Adobe Creative Cloud創意雲和Adobe Document Cloud文檔雲。創意雲是基於訂閱的雲端應用程序、工具和服務，可讓創意專業人士設計、創作和發佈內容。創意雲“全家桶”中包括知名軟件Photoshop、Illustrator和InDesign等。文檔雲則通過Adobe Scan和Adobe Sign等產品提供文檔相關服務。
數字體驗業務提供基於訂閱的雲端軟件應用和服務，幫助數據分析師和營銷人員通過多種渠道創建、管理、執行、衡量和優化客戶體驗。
Adobe估計數字業務的潛在市場總額約爲1280億美元，代表公司當前最近12個月(TTM)收入的10倍；預計數字媒體市場定位爲440億美元(即5倍TTM收入)，數字體驗市場定位爲840億美元(即25倍TTM收入)。從Adobe的預估來看，數字體驗市場的增長空間顯然更大。
數字體驗業務收入放緩
然而，分析師Trevor Jennewine指出數字體驗業務的收入增長分別在今年第二財季和第三財季放緩2%至5%。這是否說明該公司業務收入存在問題？
Adobe的數字體驗業務即Experience Cloud(體驗雲)，通過現有最全面的客戶體驗應用程序和服務，爲市場營銷、分析、廣告和商務提供人工智能驅動的解決方案。該業務提供的解決方案均建立在人工智能平臺Adobe Sensei以及負責收集和準備數據的平臺Adobe Experience Platform上。
作爲體驗基礎的Adobe Experience Platform可以從內部來源和第三方來源攝取數據。其第三方來源包括微軟(MSFT.US)的Azure或亞馬遜(AMZN.US)AWS雲服務等雲存儲基礎架構，Salesforce(CRM.US)等的客戶保留管理軟件，SAP(SAP.US)等的企業資源規劃(ERP)軟件以及PayPal(PYPL.US)等支付平臺。
下圖爲Jennewine基於公司官網整理的Adobe Experience Platform工作原理，數據被該平臺攝入，然後經過標準化，用於情報和檔案創建，接着被激活到任何系統(包括體驗雲)。
Adobe在最近幾個季度一直在重組數字體驗部門，主要是通過終止其廣告平臺Adobe Advertising Cloud(廣告雲)。Jennewine認爲這對該部門的收入增長產生了負面影響，且在短期內將繼續對增長產生負面影響。
但與此同時，廣告雲的營收成本與其他平臺業務相比更高，通過降低與其相關的營收成本，Adobe的整體毛利率同比提高了125bps，在第三財季達到86.8%。
此外，通過將廣告業務交給如The Trade Desk(TTD.US)等專注於廣告的公司，Adobe可以更加專注於內容、分析和營銷的核心競爭。
財務指標
另一位分析師Nikolaos Sismanis認爲，Adobe第三財季的業績再次展示了該公司在任何經濟條件下都能保持增長的能力，這源於其創意雲的強勁需求。
Sismanis指出，由於該公司創意雲“全家桶”產品在創意領域被專業人士廣泛運用，因此在包括近期公共衛生事件的任何環境下，Adobe的客戶都不太可能取消或暫停訂閱其產品。
他續稱，Adobe持續不斷的支持、更新、功能發佈，以及整個產品生態系統確保專業人士一旦訂閱，就會有可預測的現金流加入其ARR(年度經常性收入)。因此，Adobe擴展其客戶羣越多，其基於訂閱的收入就越高。
Adobe第三財季營收32.3億美元再創新高，同時連續24個季度創下季度營收記錄。而自2014年以來，公司營收的複合年均增長率已達到21%，該趨勢如下圖所示：
然而，Jennewine指出公司營收增速放緩，第三財季14%的營收增速稍遜於上一季度的14.2%，他認爲這主要是由數字體驗業務增長減速所致，但總體趨勢會逆轉，收入增長最終會加速。
在Adobe典型年末季節性強勢及其與廣告雲業務相關戰略轉變的推動下，公司管理層預計第四財季營收35.5億美元，即同比增長18.7%。
另一方面，Adobe的剩餘履約價值(RPO)在第三財季達到103.4億美元，即同比增長18%，較收入增速高400個基點。RPO是遞延收入和積壓訂單的組合，Jennewine認爲高於營收的增速有力地表明瞭Adobe的收入增長在未來幾個季度可能會加速。
儘管收入增長在第三財季放緩，但自由現金流(FCF)增長仍然強勁，自2014年以來每年增長29%。在第三財季，TTM FCF達到49億美元，同比增長了30%。下圖顯示自由現金流自2014年以來的增長：
在盈利方面，由於營收增長和長期利潤率擴張，Adobe的淨利潤在過去幾年裏一直在持續上升。在過去的四個季度中，Adobe成功實現了31%的淨利率。另一分析師Sismanis指出，由於公司不需要根據客戶羣的增長來增加研發支出，因此由於其規模經濟，該公司的淨利率增長趨勢可能會持續下去。
Adobe的盈利增長非常快，自2014年以來，公司EPS(每股收益)每年以59%的速度增長，儘管自2016年以來其增速已減緩至40%，最近一個季度的利潤僅同比增長22%。
另外，Adobe的資產負債表仍然保持強勁，現金和短期投資爲53億美元，而債務和租賃義務僅爲47億美元。分析師指出，自2014年以來，Adobe的賬面價值每年以9%的速度增長，同時股本回報率(ROE)也呈上升趨勢，在第三財季達到33%，是標普500指數平均水平14%的兩倍。
估值與風險
作爲一家頂尖的SaaS公司，Adobe在各個市場都存在着巨大的競爭。在營銷、數字體驗和數字商務平臺上，Adobe與包括甲骨文(ORCL.US)、Salesforce、SAP在內的許多公司同臺競爭。
但Jennewine認爲，Adobe在數字媒體和數字體驗方面創建了一個產品生態系統，這是其競爭對手無法匹敵的。其創意雲“全家桶”中提供的產品已被列爲行業標準，同時其數字體驗平臺已被技術和市場調研機構Forrester Research任命爲行業領導者。
然而，Jennewine指出，Adobe的市銷率約爲18.3倍，與標普500指數相比估值很高，後者的市銷率約爲2.4倍；但更重要的是，與競爭對手相比，這是一個高估值(如下圖所示)。
而另一位分析師Sismanis也指出該股處於高估值，主要基於兩個因素。首先是該公司的EPS增長迅速。第二點是，與公司大部分的經常性現金流一樣，其業務模式的穩定性和可預測性爲投資者增加了額外保證，從而導致溢價。儘管目前股價的TTM市盈率爲60倍，但由於強勁的盈利增長預期，該公司的遠期市盈率僅爲43左右。
但Sismanis認爲Adobe盈利能繼續以遠高於其收入的速度增長。如下圖所示，自2014年以來，Adobe從一次性付費模式轉向訂閱模式時，該公司已經能夠利用其業務模型附帶的規模經濟的力量。
儘管Adobe的運營費用一直在增長，但其增長率低於其毛利潤的增長率。隨着Adobe擴大用戶羣，涉及廣告和研發等運營費用的成本隨着時間推移而下降。因此，Adobe的運營費用與毛利潤的比率一直在持續下降，目前約爲62%。Sismanis認爲該比率隨時間下降是Adobe淨利率一直在增長的部分原因。
另一方面，如下圖所示，市場預期Adobe 2025財年EPS約爲21.75美元，但這些預估較目前EPS增長大幅減速，而Adobe在過去幾乎一直在超出市場預期。
Sismanis表示，基於公司的訂閱收入，以及科技股整體估值傾向於溢價，他認爲該股未來40倍左右的市盈率是一個合理的倍數，而從中期來看，Adobe年化回報率將達到13.57%。就投資者回報而言，最大的風險是Adobe沒有達到自己和市場的預期，這可能會導致陡然的損失。
結論
Adobe作爲一家老牌軟件供應商，其產品的廣度是任何競爭對手都無法比擬的，在數字媒體和數字體驗領域都被認爲是領導者。受益於其數字業務，Adobe的營收在一個又一個季度不斷創下新高。儘管在第三財季營收和淨利增速放緩，但兩位分析師都認爲該公司最終會再次加速增長。
但Adobe的股價會在未來10年內上漲10倍嗎?Jennewine表示非常懷疑。Adobe能在10年內產生900%以上回報率的日子已經成爲過去，但如果公司營收增長保持在15%左右，且市銷率接近18倍，Adobe的股票在未來5年內可能會翻一番，未來10年可能會翻3倍或4倍。
此外，Adobe在創新、執行和戰略收購方面一直表現出色，而隨着新市場的出現，如增強現實的產品Adobe Aero，Jennewine相信Adobe將在未來多年內繼續成爲數字媒體和數字體驗領域的領導者，這也意味着該公司應該會繼續受益於全球數字化，同時使其成爲具有吸引力的長期投資標的。
