長期以來，埃克森美孚(XOM.US)一直是道瓊斯指數的“領導者”之一，直到最近剛剛被剔除出該指數。
造成這種情況的原因，與其說是糟糕的管理，不如說是能源行業正在進行的結構變化，再加上科技巨頭的崛起——它們是數字時代的新領導者。
因此，埃克森美孚的資本密集型商業模式正被Salesforce(CRM.US) 輕資產、基於雲的客戶關係管理服務(CRM)所取代。
毫無疑問，後者是未來，而舊的化石燃料業務不是一個非常令人興奮的投資機會。
然而，問題在於這種分化的程度，因爲分化不可能無限期地繼續擴大，而且在某個時候，處於飛速狂奔的科技巨頭需要冷靜下來，舊能源將回歸均值。
在過去10年裏，兩個行業之間的估值差距一直在緩慢擴大，在短短几個月的時間裏就達到了極端水平。
這種極端的表現在很大程度上是由一次性事件衛生事件所推動的。它對Salesforce的增長起到了重大推動作用，隨着在家辦公成爲新常態，Salesforce正獲得更多的商業數字化機會。與此同時，衛生事件對已經陷入困境的石油和天然氣行業造成了又一次打擊。該領域的企業已經在艱難應對全球增長放緩、轉向新替代能源、以及更具有社會責任感的投資趨勢。
以史爲鑑
衛生事件之後，兩家公司的估值差異達到了頂峯，這導致美孚被排除在道瓊斯指數之外，Salesforce被加入其中。
智通財經APP注意到，根據Research Affiliates的Rob Arnott，Vitali Kalesnik，博士和Lillian Wu進行的一項綜合研究，標準普爾500指數中新加標的的歷史表現如下:
從1989年10月到2017年12月，從指數調整公告日到生效日，新增公司的表現平均比市場表現好523個基點。
從發佈公告到生效日期，Salesforce的表現比標準普爾500指數高出28%，這與該公司2020年第二季度的業績報告吻合。
與新增相反，從標準普爾500指數中剔除發現:
相比之下，研究發現，在寬限期內，可自由裁量的刪除(與兼併或收購等公司行爲無關的刪除)平均比市場表現差429個基點。
自上週五(8月21日)收盤以來，埃克森美孚的表現落後於標準普爾500指數5.6%，這也與上述調查結果一致。
這次研究還發現，在公告發布前的12個月裏，股價增刪之間的差距幾乎總是很大。
智通財經APP觀察到，在指數調整公告發布前的12個月裏，新增和剔除標的之間的差距累積到63.80%。
以埃克森美孚和Salesforce爲例，最近的衛生事件放大了兩家公司過去12個月的表現，在宣佈之前的12個月裏，埃克森美孚和Salesforce相對於標普500指數的表現差距進一步擴大到了85%。
接下來會發生什麼
到目前爲止，這兩家公司的表現都符合歷史預期，無論是在指數調整公告發布前12個月，還是在公告發布到生效日期之間。
不過，如果歷史可以作爲參考的話，在指數重新調整後的一年裏，被納入該指數的股票的回報率比大盤低約1.28%。相反，被排除在外的股票的平均表現要比市場高出19%。
研究認爲，納入後一年業績逆轉的主要原因是價值效應和均值迴歸的結合。
就埃克森美孚和Salesforce而言，該研究認爲有兩個的因素:
埃克森美孚嚴重受制於價值因素(HML)
兩家公司的估值差距巨大。
長遠來看
儘管埃克森美孚等大型油氣公司的市盈率很可能永遠不會達到Salesforce等科技巨頭的水平，但在油氣領域，管理謹慎的公司不會很快消失。
首先，隨着越來越多的發展中國家在聯合國人類發展指數(UN human development index)上的排名不斷上升，人均能源需求越來越大，能源消耗也在上升。
儘管電氣化和可再生能源的轉換將是能源領域中增長最快的領域，但氣態和液態燃料仍將繼續存在，因爲隨着可再生能源佔比的提高，總體能源消費量仍在繼續增長。
除此之外，大型石油和天然氣公司在向氫燃料、生物燃料甚至一些可再生能源領域擴張方面處於優勢地位。
除此之外，隨着石油和天然氣價格創歷史新低，破產公司數量繼續增多。
這意味着所有小而低效的參與者將被擠出市場，或者被更大更強公司收購。此外，減少用於勘探和生產的資本支出，意味着倖存者將獲得更高的回報。因此，在未來，隨着回報的提高，大公司的估值更有可能經歷向均值的逆轉。
作爲業內實力最強、受打擊最嚴重的公司之一，埃克森美孚也有可能成爲表現最好的公司之一。
將利率水平考慮在內，埃克森美孚的股本回報率將達到上世紀80年代以來的最低水平之一，它的估值也降到了最低水平。因此，該公司ROE的小幅改善可能會對其市盈率產生強烈影響。
另一方面，儘管營收增長強勁，但Salesforce極高的估值將變得越來越難以證明其合理性，因爲它需要獲得顯著高於資本成本的淨資產收益率，才能支撐近13倍的市盈率。這樣一來，即使公司的營收繼續增長，Salesforce的估值也可能很容易維持當前水平或下降。
根據分析師對未來兩年的預測，埃克森美孚的每股收益很可能會在2020年觸底。
與此同時，隨着衛生事件帶來的收益逐漸消退，Salesforce的盈利能力很可能在2021年保持不變。
假設埃克森美孚在2021財年每股收益爲1.57美元，以當前價格計算，其市盈率將在26倍左右。然而，以Salesforce爲例，該公司2021財年的每股收益必須在未來幾年內增長近三倍，才能達到與埃克森美孚類似的市盈率，並接近標準普爾500指數的平均水平。
儘管這兩家公司不太可能在短期內以相似的市盈率進行交易，但這只是說明Salesforce未來的增長已經在目前的估值中體現了多少。更糟糕的是，Salesforce極高的估值不僅考慮到未來數年驚人的營收增長，而且還假定該公司的股本回報率(目前僅爲7.5%)將大幅提高。
結論
就目前而言，美孚和Salesforce這兩家公司完全符合歷史情況。前者由於一些同時發生的因素而遭受打擊，並因最近的衛生事件導致表現進一步下降。另一方面，隨着人們對熱門科技公司的興奮達到極端水平，加上一直在受益於最近的衛生事件帶來的封鎖。因此，在排除埃克森美孚和Salesforce加入道瓊斯指數之後的一年裏，歷史似乎更有可能重演。
