宇宙第一大行工商銀行(01398-HK, 601398-CN)公佈了一份在預期之内、情理之中的2020年上半年業績。
何為情理之中？為何在預期之内？
受疫情影響，經濟活動在第一季曾一度因為封城而停滞。最受影響的要數旅遊、餐飲和線下零售，同時因為停工停產，許多實業受到了影響，這包括另外還受到油價下挫打擊的石油勘探業、製造業等。
正因為第一季停工停產、全民防疫抗疫的策略，才讓中國率先復蘇。第二季，為推動國内經濟復蘇，緩和疫情和地緣政治的負面影響，國家堅持穩中求進的總基調，做好金融保障工作。
作為銀行體係的支柱，工商銀行必然站在金融保障的最前線，這在情理之中。
需要響應和實施的措施包括加強對重點領域和薄弱環節的金融服務（例如面向受疫情停工影響較為嚴重的製造業），落實延期還本付息政策，推動普惠金融。
筆者認為這些措施所導致的直接影響包括貸款利率下降、息差縮小、不良貸款或增加、不良貸款反映在業績中會有一定的時滞。
工行管理層亦在業績會上表示，為增強風險抵補能力，於上半年增加計提的資產減值。所以，該行的上半年收入同比增長1.25%，但資產減值損失大增26.49%，導致扣非歸母淨利潤同比下降11.35%，至1481.64億元。鑒於資產減值的增加，淨利潤的跌幅或屬意料之中。
第二季的資產減值損失更大增61.26%，導致季度扣非歸母淨利潤同比下滑25.17%，至640.55億元。
傳統利息業務的表現
按中國會計準則編制（下同）的2020年上半年業績顯示，工商銀行營業收入同比增長1.25%，至4484.56億元（單位人民幣，下同），其中淨利息收入佔68.36%，同比增長2.42%，至3065.49億元；手續費及佣金淨收入同比微增0.45%，至889億元，佔總收入的19.82%；其餘為投資收益、公允值變動收益、匯兌收益和其他業務收入。
先來看利息業務：2020年上半年，工行的平均總生息資產規模同比擴大9.48%，至28.874萬億元。不過值得注意的是，市場整體利率有所下降，這從其存放央行和同業拆放利率分别下降8個基點和144個基點推斷而來。同時，佔58.84%比重的客戶貸款及墊款平均收益率下降了13個基點。所以，平均收益率同比下降了20個基點，利息收入同比增長4.26%，至5297.9億元。
另一邊廂，總計息負債規模同比上升9.43%，至26.184萬億元，增幅與資產規模相若。其中佔比達到83.57%的主要資金來源——存款規模同比增長7.8%，至21.881萬億元，付息率由去年同期的1.57%（年化，下同），上升了6個基點。不過得益於同業存放及已發行債務證券利率下降（如上文所述，或歸因於市場整體利率下行），整體付息率下降了5個基點，至1.71%。利息支出同比增加6.89%，至2232.41億元。
平均收益率下降20個基點，抵消了付息率下降5個基點的正面影響，所以淨利息差縮窄了15個基點，至1.98%，淨利息收入同比增長2.42%，至3065.49億元。而由於總生息資產規模有所擴大，用此作為分母計算的淨利息收益率（NIM）下降了16個基點，至2.13%。
由此可見，工行的生息資產和付息債務規模其實仍在有序擴大，資產和資金來源分佈也保持穩定，但由於市場利率下降，息差也有所縮小，見下圖。
資產質量
從資產質量來看，工行截至2020年6月30日的不良貸款額為2699.61億元，較年初時增加了12.4%，不良貸款率由年初的1.43%上升至1.50%，撥備覆蓋率由年初的199.32%下降至194.69%，見下圖。關註類貸款額為4334.36億元，不良貸款+關註類貸款的合計比率為3.91%，低於年初時的4.15%。
其核心一級資本充足率由年初的13.20%，下降至12.70%，高於行業平均水平10.47%；一級資本充足率由年初的14.27%，下降至13.72%，高於平均值11.61%；資本充足率由年初的16.77%，下降至16%，高於平均值14.21%。
這些都反映其資金質量得以保持。
估值的下半場
從產業分佈來看，交通運輸、倉儲和郵政業的貸款額佔比最高（截至2020年6月30日），為24.26%；製造業次之，佔比為17.14%；其他佔比在百分之十以上的還有租賃和商業服務業（14.18%）、水利、環境和公共設施管理（11.23%）以及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業（10.14%）。
不良貸款率最高的產業包括：
- 批發和零售業，由年初的10.45%上升至12.88%，其2020年6月末的貸款規模為4491.63億元，佔比為4.8%；
- 住宿和餐飲業，由年初的8.1%上升至12.07%，貸款規模為886.35億元，佔比為0.95%；
- 採礦業，由年初的4.39%上升至4.46%，貸款規模為1761.83億元，佔比為1.88%；
- 製造業，由年初的5.12%下降至4.26%，貸款規模為1.604萬億元，佔比為17.14%。
其他產業的不良貸款率均不超過2%。從中可見，正如我們前文提到的，受疫情影響最為嚴重的產業不良貸款率相對較高，而且有所上升，例如旅遊、餐飲和線下零售、製造業、石油勘探業等。
工行作為國家非常重要的政策性銀行，也擔負著推動重要產業（尤其製造業）發展和金融便利的責任。工行期内投向製造業的公司貸款增加2292億元，其中中長期貸款增加828億元。
此外，普惠金融也是工行需要重點落實的。期内，工行普惠貸款增加1684.08億元，相當於境内新增人民幣貸款規模的15.37%，新發放普惠貸款平均利率較上年下降37個基點，至4.15%。
隨著經濟活動的復蘇和需求反彈，下半年的金融業務規模有望保持增長，但是息差很有可能進一步縮小，一方面因為流動性充裕同時市場化利率，另一方面或與優惠貸款增加有關。上半年為儘快讓經濟活動恢復，出台措施允許延長貸款期限，這可能也延長了不良貸款反映在報表上的時間，所以不良貸款或資產減值可能會延後確認。在業績發佈會上，工行的管理層也提到下半年的資產減值可能增加。
由此可見，下半年的業績表現或許不太樂觀，這或反映在股價中：按H股股價4.31港元計，工商銀行的市淨率為53.57%，市盈率（截至2020年6月30日12個月，下同）為4.63倍；按A股股價4.96元人民幣計，市淨率為0.7倍，市盈率為6.05倍。
這些年，内銀股的估值一直受壓並非無因：息差的向下趨勢（見上圖工行的息差圖）、去中心化金融科技以及線上金融服務供應商可能帶來的競爭、科技進步倒逼銀行業改革的迫切性等等。此外，還有對其資產減值和不良貸款增加的擔憂。
那麽，未來内銀股的估值是否有機會獲得市場的重新看好？
先看看市場怎麽說。
工行的A股和H股走勢圖都不約而同地在今年7月初到達近期高位，其實不僅工行如此，其他國有銀行包括建行(00939-HK, 601939-CN)也在同一時間經歷了短期衝高後下跌的走勢，主要因為當時有傳聞指試點商業銀行或獲發券商牌照，隨後工行否認，股價回落。
由此可見，市場看好的是内銀爭奪券商，甚至投行業務的潛在性。今年初，券商股大漲，一方面因為市場交投活躍，另一方面則可能與投行業務異常亮眼有關。龍頭券商中信證券(600030-CN)目前市淨率達到2.43倍，綜合金融服務商中國平安(601318-CN)市淨率達1.99倍，均遠高於内銀股，包括工商銀行。這或許也揭示出資本市場對於傳統銀行業務「怒其不爭」的態度。
所以，工行等大型國有銀行未來的估值看點可能在於：1）央行對於利率的態度：早前央行曾提到反思低利率，未來對利率的取態可能會決定息差的走向；2）科技的投入：目前各大銀行都加緊資本開支的投入發展金融科技和研究數字貨幣，科技將成為新的戰場；3）多元化業務的可行性，例如券商牌照；4）普惠金融的發展和風險管控到位，或有望擴大息差。