在2018年底，中國頂尖音樂串流企業騰訊音樂娛樂 (NYSE: TME)上市，至今股價較招股價上升約20%，為投資者帶來了可觀的回報。不過，相比之下，其瑞典同行Spotify (NYSE: SPOT)的表現更為突出。自2018年初直接上市以來，該公司的股價增長已經接近一倍。
在6月，筆者曾經說明投資者看好Spotify多於騰訊音樂的原因。正如該文所指出，Spotify的收益和付費用戶增長均領先騰訊音樂。另外，公司的較簡單業務模式並不依賴直播影片，同時也面對較少監管挑戰。
最近騰訊音樂公佈第二季度業績，可惜未能挽回市場歡心。在該季，公司的收益按年增加18%至人民幣69.3億元（9.81億美元），較預期低150萬美元。按非通用會計準則計算，公司的淨收入上升2%至人民幣11.5億元（1.63億美元），每股美國預託證券的淨收入為0.10美元，輕微領先預測。雖然主要業績指標不俗，可是在達成下列三項條件前，騰訊音樂的投資回報大概會繼續落後於Spotify。
1.騰訊音樂的社交娛樂業務穩定發展 無論按照通用會計準則，還是非通用會計準則計算，騰訊音樂均持續錄得盈利，這一點有別於Spotify。公司從「社交娛樂和其他」分部賺取大部分利潤，其主要收益來源是全民K歌平台上的直播串流唱K影片。在該平台上，觀眾會購買虛擬禮物送贈喜愛的主播，然後，公司會向主播支付銷售分成。
在2019年上半年，騰訊音樂的社交娛樂和其他業務迅速增長，但於過去兩季卻停步不前。在去年第四季，有關服務的流動每月活躍用戶（MAU）按年減少3%，然後於第一季的新型肺炎危機期間反彈13%。到了第二季，用戶人數再度回落2%至2.36億名。鑑於第一季正值疫情高峰，在家抗疫的用戶更常使用串流音樂服務，因此近期升幅放緩亦是意料中事。除此以外，第二季的付費用戶按年上升12%至1,250萬名，也彌補了增長減慢的部分影響。
然而，在第二季，社交娛樂和其他分部的每名付費用戶每月平均收益（ARPPU）按年下跌3%至人民幣125.6元（18.07美元），創下連續兩季按年減少的記錄。該分部的ARPPU按季上升13%，不過原因只是由於第一季的觀眾手頭拮据，虛擬禮品購買量較低所致。
總括而言，騰訊音樂旗下社交娛樂和其他分部的付費用戶增長抵銷了MAU和ARPPU的流失。有關業務的總收益按年上升9%，收益佔比達到68%。問題是，在全部三項指標穩定增長前，公司的股價將不太可能迎來復甦。
2.騰訊音樂須證明網上音樂業務尚有增長空間 騰訊音樂的網上音樂業務包括銷售三大平台（QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂）的串流會籍和電子下載服務。在第二季，該項業務的表現較佳。
圖片來源：Getty Images。
在第二季，騰訊音樂平台的流動MAU按年微跌0.2%至6.51億名。幸好，付費用戶人數急升52%至4,710萬名，ARPPU亦增加8%至人民幣9.3元（1.34美元）。有關服務的獲利能力較高，騰訊音樂將其歸功於知名音樂人舉辦現場活動、個人化推薦功能改善、電子唱片銷售強勁、為Z世代聽眾而設的動漫遊戲相關媒體庫擴大，以及推出全新的有聲書、清談節目和音樂短片所致。
現時，騰訊音樂的平台佔中國近八成音樂串流市場。公司採取積極的賺錢策略，可是MAU下跌，也許反映平台服務缺乏增長空間。倘若如此，公司必須更快將免費聽眾轉化成付費聽眾。
目前，騰訊音樂的網上音樂業務維持著穩定增長。在第二季，該分部的訂閱收益躍升65%，帶動收益按年上升42%，佔公司收益的餘下32%。
最近，騰訊音樂與其有份投資的環球音樂集團訂立為期數年的新特許權協議，於中國成立新合資企業。該項合作，加上騰訊音樂與索尼音樂和華納音樂簽訂的現有協議，將會進一步拓展公司向中國其他串流平台轉授音樂版權的業務，並有助降低其本身的內容轉授費用。
3.騰訊音樂須克服監管挑戰 最後，騰訊音樂必須克服在中國和美國的監管不利因素。
去年，中國的反壟斷監管機構在接獲有關不公平定價的投訴後，要求騰訊音樂下調版權轉授費用。此外，中國的監管機構亦曾花一年多時間調查騰訊音樂與環球音樂集團、索尼和華納音樂之間的交易，直至2月爆發疫情時才暫停調查。當局會否重啟調查，暫時還是未知之數，但這已經使公司的網上音樂業務蒙上陰影。
另一方面，騰訊音樂同樣在美國市場面對兩大挑戰。首先，根據美國參議院剛通過的法案，假如在美上市的中國企業未能符合新規定，則或會喪失上市地位。第二，近日美國總統特朗普對騰訊音樂的大股東騰訊(OTC:TCEHY)採取行動，禁止國民使用這間中國科技巨企的熱門通訊程式微信。如果緊張局勢升級，將會對騰訊和其相關企業造成考驗。
要點總結 騰訊音樂的股價仍有增長潛力，不過短期升幅將會受到上述三項因素所限制。有見及此，要是投資者希望買入更簡單直接的串流音樂股，Spotify會是較好的選擇。
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