歷來脂粉愛英雄，資本愛故事。
沒有故事的荷爾蒙、沒有脂粉的修飾、沒有鎂光燈的崇拜，「三無」火電廠承載著最重的社會責任和最昂貴的資本開支，卻永遠遊離在資本市場的焦點之外。
終於，久坐冷板凳的華能國際(00902-HK, 600011-CN)在公佈了截至2020年6月末止的上半年業績後，也有了一次位列漲幅榜的機會。A股漲停，報5.59元人民幣，港股因台風休市半日後一開盤即大漲21.18%，最高達4.12港元，收報3.80港元。
值得注意的是，作為率先公佈中期業績的主要火電企業，華能國際開啓了火電股的上漲模式。在它的帶動下，明天公佈業績的華電國際(01071-HK, 600027-CN)和28日公佈業績的大唐發電(00991-HK, 601991-CN)紛紛大漲，A股均漲停，分别收報4.28元人民幣和2.74元人民幣；港股分别漲9.17%和5.71%，收報2.50港元和1.11港元。
華能國際的中期業績中究竟有什麽改變了市場的看法？對於即將公佈業績的華電國際和大唐發電有何啓示？
先來看華能國際按中國通用會計準則編制（下同）的截至2020年6月30日止上半年業績。
上半年淨利增一半
上半年，華能國際完成售電量1721.25億千瓦時，同比下降6.98%，這與期内我國全社會用電量同比下降1.3%，至3.35萬億千瓦時的走勢相符，應是因為第一季疫情導致停工，經濟運行放緩而令用電量增速放緩。
值得注意的是，上半年華能國際國内各運行電廠平均上網結算電價為每兆瓦時416.65元（單位人民幣，下同），同比下降0.68%；而受煤炭價格同比下降的影響，其火電售電單位燃料成本為每兆瓦時206.51元人民幣，同比下降7.73%，降幅明顯高於上網結算電價的降幅。
儘管華能國際近年儘力拓展新能源發電業務，火電仍是其主要的收入來源，單位燃料成本降幅遠高於電價降幅顯然利好其整體毛利率。從上圖可見，電價與單位燃料成本兩線間的距離在2020年上半年進一步拉開。所以，華能國際的2020年上半年收入同比下降5.21%，至791.22億元，毛利卻同比增長13.42%，至155.55億元。
公用企業基本為資本密集型機構，需要大量的資金驅動能帶來社會外溢效用的事業，因此財務成本也是這些企業非常重要的一項開支。2020年上半年，華能國際的財務費用同比下降13.11%，至47.96億元，得益於期末附息債務規模有所縮減和市場利率下降。
在燃料開支和財務成本兩項重要支出雙降的帶動下，其上半年報告純利同比增長49.73%，至57.33億元，扣非歸母淨利潤同比增長58.03%，至54.75億元。
第二季淨利增逾兩倍
在第一季停工導致用電需求下降的負面影響下，上半年業績仍能有逾一半的增長，可見強勢復蘇發生在第二季。如果單以第二季業績來看，華能國際的業績顯然大幅回升。
華能國際錄得第二季營業收入387.7億元，同比增長2.52%。電價下跌，售電量上升，單從圖中即可推斷收入增長主要依靠售電量回升。
再加上四、五月期間煤炭價格下跌，第二季營業成本下降5.02%，該公司的第二季毛利率由去年同期的14.2%顯著提高至20.5%，亦較2020年第1季高出了1.6個百分點。毛利同比大增48.24%，至79.37億元。再加上財務費用同比下降22.59%（或主要得益於市場利率的下降），第二季淨利潤同比大增2.13倍，至36.73億元，扣非歸母淨利潤同比增長2.48倍，至34.19億元。
如此利好的復蘇勢頭，應該是推動華能國際股價大漲的主要因素。展望未來，中電聯預計我國經濟呈現出恢復性增長勢頭，總體判斷下半年電力消費增速將比上半年明顯回升，預計下半年的全社會用電量同比增長6%左右，可見下半年的用電量高於上半年以及去年同期的可能性很大。
除此以外，中電聯提出建議，合理給予企業國有資本經營預算資金支持，降低電力供應企業的資金成本，而這或有利於資本集中型的大型發電企業，尤其華能國際。
火電股的投資看點
今年上半年，得益於煤價低位徘徊，火電股終於火了一把。除了業績大利好的華能國際股價上揚之外，大唐發電(00991-HK)也在發佈盈喜之後擺脫仙股的命運站上1港元以上水平。
如何看待火電股的投資？
目前影響力最大的三大火電股分别為華能國際、華電國際和大唐發電，中國電力(02380-HK)和華潤電力(00836-HK)也算發電股，但後兩者近年奮力擺脫火電企業的身份，竭力發展清潔能源，清潔能源業務佔比都頗為可觀，所以這次的火電股漲勢中，中國電力和潤電也受到帶動，但未及前三大火電企顯著——相比清潔能源發電企業，火電企業更具後發優勢。
首先，華能國際、華電國際和大唐發電等火電企業，這些年雖有發展新能源，但仍以火電為最主要的收入和盈利來源，對於煤價走勢的敏感度也遠高於中國電力和潤電等新能源發電企業。當煤價下跌時，大型傳統火電企業所受到的正面推動也更大，從上文我們對華能國際的業績分析可以看出。
其次，這些火電企業均努力提升火電產能的效率並淘汰落後產能，同時增加環保能源發電的佔比。以華能國際為例，該公司2020年第二季投產機組容量合計1313.79兆瓦，皆為環保能源發電機組。從下圖可見，2020年上半年華能國際的清潔能源發電機組佔比進一步提高至18.16%。
清潔能源發電機組有别於火電機組的特點是，前期投資費用高昂，單位固定開支高，同時容易受到天然資源，如風力、水力和光照等是否充足以及配電設施是否完善的影響，當這些天然資源不足以及需求不足導致配輸電跟不上，新能源發電量下降，發電收入就無法覆蓋高昂的固定開支。反之，若需求穩定充裕、配輸電設施完善，這些清潔能源發電業務就能產生可觀的利潤。
換言之，清潔能源發電的盈利能力取決於收入是否足以覆蓋固定開支，而火電業務的成本則主要為可變的燃料成本，所以其利潤的波動性也較大，而它們又形成一個相互影響的機制：火電需求強勁-煤炭需求上升-電煤價格上漲-單位火電利潤下降，或者火電需求疲弱-煤炭需求下降-電煤價格下跌-單位火電利潤上升。
以華能國際的2019年業績為例，其火電售電量佔全年總售電量的96.64%，其餘來自清潔能源發電業務。期内，火電業務的毛利率為12.5%，風電、水電、光電的毛利率分别達到54.4%、25%和66%，清潔能源發電業務的利潤率明顯優於火電。
正如前文提到，華能國際目前的產能擴張重點放在了清潔能源，隨著清潔能源產能佔比提升，未來貢獻增加，將有利於整體利潤率的提升。鑒於清潔能源產能佔比明顯低於中國電力和潤電等新能源企業，其可拓展空間也更大。
第三、強勁的現金流。公用股的屬性就是擁有穩定而強勁的經營現金流。從下圖可見，華能國際一直保持正數經營淨現金流，這確保了派息的可能。
第四、低估值，高股息。火電股高昂的資本開支，決定了它的高槓桿狀態，加上它不討喜的業務性質，市場對其估值偏低：華能國際當前的A股市值只有775億元人民幣，但2020年6月末的權益高達1172.27億元，反映市淨率只有66%。
由於這些領先的公用企業關乎民生，一般都能享有政府補貼或優待，例如優惠貸款，這意味著較低的融資成本。當其資產負債狀況因應現金流入而得到改善，或市場利率下降時，融資成本的優勢得以體現，華能國際2020年上半年的業績增長正反映了這一特點。
融資渠道無外乎債務融資和股權融資。債務融資成本得到節省，股東應佔利潤也就提高。由於公用股的民生性質，其整體利潤率均不高，所以通過慷慨派息來取悅投資者，而加上它們不討好的業務性質，估值偏低，從而令股息收益率顯得更為吸引。
例如，華能國際2019年宣派股息每股0.135元人民幣，同比增長35%，按今天大漲後的H股現價3.8港元計，2019年股息收益率為4%，相比之下，騰訊按現價506港元計，股息收益率為0.24%。鑒於華能國際上半年如此迅猛的利潤增長，以及長期保持正數的現金流入，焉知今年會否增派股息。
這四點應是市場簇擁火電股的原因，以資參考。