百度 (NASDAQ:BIDU)(BIDU-US)持有92.7%投票權的愛奇藝(IQ-US)公佈截至2020年6月30日的第二財季業績之後，股價在美國場外交易時段曾一度大跌逾19%，低見17.50美元，最新報價為19美元，較收市價21.68美元低12.36%。
拖累愛奇藝盤後交易表現的原因可能有兩個——業績一般和業績中附上的一段關於美國證監會調查的聲明。
第二季業績一般
愛奇藝的收入來自四個板塊——會員服務、線上廣告服務、内容分發和其他。會員服務和線上廣告服務的佔比最大。
截至2020年6月30日，愛奇藝的會員總數為1.049億，同比增長4%，環比降11.77%，其中有99.4%為付費會員。財華社據此估算，付費會員數約為1.043億，同比增4.91%，環比降11.6%，見下圖。相較而言，在視頻市場與愛奇藝平分秋色的騰訊視頻，2020年6月末會員數同比增長18%，至1.14億，從會員規模來看誰佔優，高下立見。
2020年第2季，愛奇藝的會員服務收入同比增長18.57%，環比下降12.7%，至40.46億元（單位人民幣，下同），佔總收入的54.59%。該公司解釋，增長主要受會員數同比增長以及推出多項運營舉措提升變現所致。
然而，受宏觀經濟環境不利影響，線上廣告服務收入同比下降27.93%，環比增長3.21%，至15.86億元，佔總收入的21.4%。
内容分發和其他（在線遊戲和直播）則分别貢獻收入8.61億元和9.91億元，佔總收入的11.62%和12.4%。内容分發業務同比大增66%，環比增42.78%，主要受期内增加内容分發到其他平台帶動。而其他業務收入同比下降6.16%，環比增長4.91%，主要因為特定業務線的表現欠佳。
一直以來，愛奇藝都未實現毛利收支平衡。愛奇藝的營業成本主要包括内容成本，大約佔四分之三以上，以及帶寬開支。但其自上市以來，全年營業成本均高於總收入規模，所以其未錄得正數毛利。2020年第2季，帶寬開支下降以及今年獲豁免文化產業建設費，在一定程度上抵消了内容成本增加2%的不利影響，錄得毛利5.78億元，相較去年第2季毛利為1.29億元。
然而，11.96億元的經營開支和6.64億元的研發開支，輕松地將毛利盈餘完全抵消，所以期内愛奇藝仍錄得股東應佔淨虧損14.44億元，同比減虧8.83億，環比減虧14.32億。
單以賬面報表來看，龐大的内容成本、經營開支和研發開支，同時緩慢的會員增長，和對會員服務收入的依賴，愛奇藝要扭虧並非易事。該公司預計2020年第3季淨收入介於69.5億元至74億元之間，低於第2季收入水平，同比下降6%至持平。可見愛奇藝對短期内的業績表現並不樂觀。
美國證監會調查
愛奇藝在業績公佈中附上了美國證監會的調查公告，後者要求其提交從2018年1月1日以來的特定財務和經營記錄，以及賣空機構Wolfpack Research在2020年4月發佈的賣空報告中所提及的收購和投資文件。
2020年4月，Wolfpack Research發佈針對愛奇藝的賣空報告，指其將用戶數誇大了42%至60%，收入虛增80至130億元，並且誇大了支出、内容成本和為其他收購資產支付的價格，其中提到一些關聯方交易。
愛奇藝其後回應賣空報告存在許多錯誤、未經證實陳述和誤導性結論及描述。但未有詳細反擊。但在8月13日的公告中，愛奇藝表示在賣空報告發佈後不久，就請專業顧問對賣空報告提及的主要指控進行了内部調查，内部調查正在進行中，目前未有結論。
這應該是導致其股價急挫的主要原因。
從2018年第1季上市到8月13日收盤，愛奇藝的股價上漲了20.44%，目前市值為159.05億美元。見下圖，愛奇藝的股價在上市後不久到達頂峰，在40美元以上。今年4月的賣空報告對愛奇藝的股價未造成太大的負面影響，跌至15、16美元左右後回升，隨後回升至20美元以上。未知這次内部調查結果是否會一石激起千層浪。
回港第二上市？
與此同時，愛奇藝似乎在做兩手準備。前兩天，有境外機構指愛奇藝有意回港第二上市，愛奇藝對此不予置評。
考慮到美國最近收緊中概股上市規則的措施，愛奇藝選擇回港第二上市也並非不可能，一來其業績未扭虧，主要上市不大可能；二來第二上市手續快，加上有阿里巴巴(09988-HK)、網易(09999-HK)和京東(09618-HK)等成功上市的榜樣，對企業和對現有股東來說都是實惠的降低風險之選。
見下表，這些公司回港第二上市之後的股價表現都不錯。
市值的一半是夢想？
領先的房地產開發商萬科(02202-HK, 000002-CN)按A股股價計算，市值為3228.57億元人民幣，相當於2020年3月31日資產總值1.74萬億元人民幣的18.56%；國内最大的移動電訊運營商中移動(00941-HK)市值為1.21萬億港元，相當於2020年6月30日資產總值1.725萬億元人民幣的62.99%。
愛奇藝當前的市值159.05億美元，相當於截至2020年6月30日總資產422.77億元人民幣的2.66倍，而這一資產規模當中，商譽佔比已經達到了9.2%。由此可見，資本市場對互聯網企業和新經濟企業的鍾愛已超越資產價值的界限。
有分析文章指，傳統的估值方式已不適合用作新經濟企業的估值，因為新經濟企業最重要的是無形資產，而目前的無形資產會計賬目僅僅計算會計金額，並未涵蓋隱性價值，後者才是最大塊頭的價值，例如騰訊一名社交用戶的潛在價值是無限的，他有可能在未來為騰訊貢獻網遊收入、視頻會員收入、小商店收入……也有可能僅僅作壁上觀，不貢獻任何收入，這些不會反映在當前的會計賬上。不過對於用戶未來潛在價值的預期，卻反映在股價中，騰訊當前的市值4.85萬億港元，是2020年6月30日資產規模的3.75倍。
同理，先不論其調查結果如何，仍然巨虧的愛奇藝，當前估值多少帶有市場對其未來發展潛力的期望，它的市值能否撐得住，取決於它的變現能力、企業管治的能力和透明度，從第二季度業績來看，成本控制效率有所提升，但收入的擴展性未見大的改善，再加上美國證監會的要求，恐怕難以舒緩當前的股價壓力。