真實的復星國際(00656)與穆迪悲觀視角下有何不同?
7月28日，評級機構穆迪發報告將復星國際的企業家族評級下調至Ba3，評級展望爲負面，穆迪稱評級下調和負面展望主要是反映預期新冠病毒引發的經濟低迷，復星的業務將面臨極具挑戰的經營環境，爲公司流動性增加壓力。
其實，疫情的發生確實對復星國際的正常經營造成了一定影響，但復星國際面臨的局面遠沒有穆迪所認爲的那麼悲觀，特別是在資金的運作調動上面，復星國際仍有較大的操作空間。與此同時，復星醫藥新冠疫苗研發的最新進展爲全人類戰勝疫情帶來曙光，復星旅文的經營狀況亦持續好轉，都是復星國際“復甦”的積極信號。而以家庭消費者爲聚焦，以此搭建的健康、快樂、富足的產業格局有較強韌性，產業賦能價值有待釋放。
從多方面來看，復星的未來或許並不會像穆迪所預測的那樣悲觀。事實上，穆迪的悲觀，不僅只是對復星國際，年初時，穆迪便把香港的長期信用評級下調，當時香港特區政府迴應表示非常不認同穆迪對香港情況的評估，認爲特區政府的財政狀況以及對外資產淨值長期以來位居國際前列，穆迪的評論與香港良好的信用基礎不符。此外，本次同一批被降級的上市公司還包括市場公認的優質股如上海電氣、香港鐵路等。市場一直有評論認爲在現時中美角力極度緊張的大環境下，出現了很多針對香港市場以至中國悲觀情緒的論調，恐怕穆迪也是沉湎其中。智通財經APP在此不展開討論此觀點，但聰明的投資者，理應一起在市況波動調整下尋找基本因素強、增長潛力優厚的股票，以下先展開對復星國際的分析。
看懂資金面，看懂負債率，復星資金調動運作並無壓力
穆迪認爲，復星的投退資金之間有巨大的差距，導致復星存在很大的資金缺口。但據智通財經APP瞭解，之前便有媒體報道，復星擬以200億美元估值全部或部分出售菜鳥股份。我們保守估計這部分股權的價值在13億美元以上，僅此一項的處置資金可有效改善復星的投退。此外，復星以前年度投資的項目，比如樂鑫科技、勁嘉股份、酷特智能以及最近投資的中芯國際等，都將在未來解禁。招金礦業的H股全流通已經獲批，資產的流動性持續改善。我們不知道公司是否會有處置計劃，但如果有新的投資機會，預計上述資產能有效解決公司的投退不平衡的問題。
預計復星基於市值的負債槓桿率會超過40%也是穆迪做出降級的原因之一。誠然，今年上半年，受到疫情影響，歐美股市出現大幅下挫，復星國際此前也有盈利警告公告，上半年業績預計受到金融資產的公允價值波動出現下滑。但市場普遍共識是疫情對全球金融市場的影響已經見底，從6月底至目前的歐美主要股市表現來看，已經出現了10%左右的增長，未來全球再次大規模爆發疫情的可能性和全球股市再次出現大幅下滑的可能性相對較小。因此，復星的槓桿率下降的概率反而更大。
對於負債問題，市場中也有部分文章通過總負債除以總資產的方式來計算復星的資產負債率，這樣的算法太過粗糙，並不能反映復星真實的資金流動和負債情況，因爲在總負債中，分爲帶息負債和無息負債兩種，不同的負債方式，對於企業的資金壓力也大不相同。因此，用總負債除以總資產的方式來計算復星的負債並不可取。
與此同時，穆迪認爲復星的流動性較弱，主要體現在控股公司層面的(經營現金流+利息)/利息指標在未來12-18個月，會持續低於1。事實上，爲了避免出現這樣的局面，復星國際早有準備，自2020年以來，復星提出了“聚焦”的戰略方向，即聚焦現有的核心產業，將核心產業做到行業龍頭。即使受到疫情的影響，但考慮到投資標的本身較好的質量，預計這些公司未來的分紅收入會保持增長而對流動性有所提升。
此外，穆迪認爲復星主要靠短期債務來爲長期投資提供資金，貨幣資金不足以覆蓋公司的短期到期債務。從復星在銀行的信貸額度以及今年發債的情況來看，出現這樣的局面概率較小。據智通財經APP瞭解，復星高科有近100億中長期債券的發行額度，復星國際在2019年末的未用銀行授信額度1747億元。這些銀行授信及債券發行額度，能有效幫助復星應對短期債務償還壓力。
而在今年上半年時，復星國際在香港通過銀團和美元債融得中長期債務18億美元，復星高科發行40億人民幣中長期債券。2020年6月時，復星還發行了6億美元債券用於要約回購即將到期的債券，這是疫情後要約回購債券總量和回購上限最大的一筆中資美元債，由於境內部分中長期債券臨近到期日，復星的長期債務會有所下降。通過各種改善措施，預計未來12個月內復星的長期債務佔比會恢復到60%左右。
由此可見，穆迪對於復星國際的資金流動性有過於悲觀的預期，當然，穆迪做出這樣的預測與其對疫情發展的不看好有很大關係，但復星與合作伙伴在新冠疫苗的研發過程中好消息不斷，爲全球戰勝疫情注帶來了曙光。
新冠病毒mRNA 疫苗獲批人體臨牀實驗，健康業務捷報頻傳
據智通財經APP瞭解，早在今年3月時，復星醫藥便獲得了BioNTech的授權許可，可在中國大陸及港澳臺地區進行該疫苗的獨家開發和商業化。而據最新消息稱，復星醫藥和德國BioNtech合作開發的新型冠狀病毒mRNA疫苗已經在江蘇CDC泰州疫苗基地正式開始人體臨牀試驗，這意味着距離疫苗的成功研發又近了一步。
與此同時，復星國際的合作伙伴BioNTech和輝瑞(Pfizer)也最新宣佈獲得了美國FDA授予的快速通道資格，開始啓動新冠mRNA疫苗的全球性2/3期臨牀研究。
原研藥方面，復宏漢霖已成功上市國內首個生物類似藥漢利康(利妥昔單抗)，另2個產品(HLX02曲妥珠單抗、HLX03阿達木單抗)上市申請正在審評中，並獲得優先審評審批資格，有望於今年國內上市。HLX02(注射用曲妥珠單抗)首個歐盟訂單產品已經踏上奔赴歐洲市場的征程。
若復星醫藥與合作伙伴最終成功研發出疫苗，復宏漢霖HLX02產品成功推出，這不僅會給復星健康業務帶來巨大價值，也將助力全球的商業環境快速恢復，復星的經營也將逐漸步入正規。顯然，由於過於悲觀的預期，穆迪並未將此可能考慮在內。
復星旅文經營狀況持續好轉，下半年業務逐步恢復
除了復星醫藥在疫苗研發上的好消息外，復星旅文的經營狀況也在持續好轉。隨着疫情得到進一步控制，國內旅遊消費市場明顯改善，亞特蘭蒂斯恢復強勁，Club Med恢復情況良好，海外恢復可期。
與此同時，旅文整體的流動性保持充足，這主要體現在三方面，其一是亞特70億元CMBS發行以及政府給予Club Med擔保低息貸款落地，旅文的流動性具有強有力的保障;其二，太倉、麗江項目逐步開始銷售，在實現項目資金自我平衡的基礎上可爲旅文貢獻額外現金流;其三，隨着太倉和麗江兩個項目可售物業的分期開盤和預售，預計可售物業將於2021年開始陸續交付並結轉利潤，因此預期2021年旅文的可售物業利潤也會提升。
復星戰略聚焦，產業佈局價值即將釋放
而就復星的整個產業而言，其佈局有着明顯的抗風險性。復星並非僅僅是多元化的投資型集團公司，其業務佈局有獨特的競爭力和核心價值，雖然公司產業佈局涉及行業較多，但其聚焦於家庭消費者，將產業劃分爲健康、快樂、富足三大板塊，並在此基礎上形成了產業賦能價值。
健康方面，以復星醫藥爲核心，深耕健康產業價值鏈條，佈局醫藥產品、醫療服務、健康管理和健康消費品，並與保險跨平臺聯動。
快樂方面，聚焦內容、模式、產品，打通線上平臺和線下場景，進行深度產業運營。該板塊以旅遊休閒服務以復星旅文爲核心，與ClubMed、三亞亞特蘭蒂斯、復遊旅行、Miniversity、愛必儂、泛秀等形成生態系統，自生擴大。體驗式服務則圍繞豫園股份、青島啤酒、百合佳緣、狼隊等涉足多個消費領域，百花齊放，同時試水網紅經濟開拓營銷新渠道。時尚方面，LANVIN等五大服裝品牌構建獨特組合。
富足方面：由保險、投資、金融三類業務構成，提供穩定的現金流和利潤，是C2M戰略的基石，積極進行科技引領與數智化轉型。
在聚焦家庭消費者，搭建健康、快樂、富足的產業格局背後，是復星國際多元化的業務組合、全球化的資產佈局，以及產業投資+產業運營的協同聯動。在此基礎上，復星的產業作爲一個有機整體產生了產業賦能價值，可更有效的抵禦市場風險。雖然疫情短期內對復星的正常經營產生了一定影響，但其價值將隨之時間而“綻放”。