部署消費復甦 滔搏、安踏、波司登誰能看高一線？

新冠肺炎疫情之前，內地市民消費能力提升，健康意識亦有所提高，運動用品及功能服飾本來處於不俗的增長賽道。然而，疫情到來，大家都要留在家中，包括體育用品等消費市場自然蕭條。

不過行業困境有汰弱留強之效，市場集中度可望向龍頭企業靠攏，加上內地消費率先復甦，下半年有望重上增長軌道。消費市場內，滔搏（SEHK：6110）、安踏（SEHK：2020）、波司登（SEHK：3998），哪個更值得買入呢？

1.經營實力比較:安踏規模最大且增速最快 論三間公司的體量，安踏營收規模最大，波司登則明顯不在同一規模，但理應最笨重的安踏卻是增速最快者，而且業績增長速度穩定，這種質量可媲美內地創新藥龍頭恒瑞醫藥(SHSE:600276)。同時安踏的毛利率亦增長迅速，波司登雖然近年持續走中高端化，但毛利率增長速度仍比安踏落後一線。

安踏孕育達10年的 FILA品牌於2019年營收7億元(人民幣‧下同)，同比升 73.9%；主品牌營收 174.5億元，同比升21.8%。兩者規模差距迅速收窄，可說 FILA已成為安踏的主要增長引擎。內地體育市場依然已國際品牌為主，但安踏的 FILA品牌及自主品牌在國內市佔率有增長趨勢，不乏向滔搏的 Nike和 Adidias 挑戰的實力。

勝者：安踏

2.財務比較:安踏、滔搏經營現金流增速高於盈利 三者都是發展成熟的企業，理應有健康的經營模式。企業目的當然是實現盈利，但健康的企業盈

利不單在於利潤表中的淨利潤，還需確實地從經營產生現金流，這些金額才真正到了企業手中，

才是字面意義上的「賺到了」。

如果經營淨現金流可比盈利，甚至超越了盈利增長，往往反映集團競爭力強大，因為它可用上

下游資金來進行經營，對負債的需求下降，利用無息的資金擴張發展，財務穩健性亦更強。安踏、滔搏的經營現金流增速都高於同期盈利增長，屬優質健康的增長類型。反觀波司登經營現金流卻倒退了，說明集團可能採用了較激進的銷售賒銷行為，而從財報亦不難看出個究竟。

波司登存貨達 27.3億元，同比升41.2%；當中製成品存貨22.6億元，同比大增 61.4%；存貨周轉天數155天，亦較去年同期增加了 28天。雖然考慮到波司登羽絨產品受暖冬影響，這增長水平某程度上都是波司登存貨控製力強的體現，今年冬天未必受厄爾尼諾現象影響，冬天氣有望下降，相信波司登存貨情況可改善，但這還要待日後業績的驗證，目前而言安踏、滔搏的確技高一籌。

勝者：安踏、滔搏

重研發投入，提高自身創新性、鞏固龍頭地位、推動業績高增長。

安踏2019年研發投入7.89億元，規模在業內屬數一數二，但以研發強度（研發投入佔營收比重）而言則只有 2.33%，比例說不上高。

滔搏鑑於業務性質不須放眼研發，但波司登早年揚言要成為中國羽絨服界的「華為」，擁有行業內全國首家國家級實驗室，獲得各類專利 177項，開展科技項目23項，並獲得高新技術產品認證 3項，不過在財報中未有披露有關研發投入數據，這一點投資者要日後再留意。

勝者：無

4.估值比較:安踏最貴 現價市盈率上，安踏最貴，滔搏與波司登不相伯仲，不過三者差距不算大，而且安踏業績的增長性最佳，股東權益回報率亦勝過滔搏、波司登。在逆境後的復甦，實力更強的企業有望吸納更多釋放出來的市場份額，達致強者恒強的「馬太效應」。

雖然估值最便宜的波司登亦有庫存優化空間大的優勢，但投資波司登的邏輯應眼於中線估值修復的空間，長線增長性安踏則更勝一籌。

總結勝出者：安踏

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