本文來自國盛證券。
報告摘要
中彙集團(00382)是大灣區最大民辦商科高等教育集團，高教政策+大灣區發展紅利：按2017/2018學年商務專業的總入學人數，公司是大灣區最大民辦商科高等教育集團。2019/2020年H1，公司分別實現營收7.0億元/4.2億元，分別同比增長10.7%/18.9%，經調整淨利潤2.4億元/1.5億元，分別同比增長30.9%/35.4%。穩就業導向下民辦高教政策持續加碼支持行業發展，大灣區作爲中國最重要的製造業和商業中心之一，預計2022年第三產業從業人員比例或提升至42.2%，推動專業人才培養需求增長。
國內+海外協同，自建+外延並舉，學校資產質地優異。公司旗下共三所自建學校、一所收購學校，國內外良好協同，資產質地優異辦學質量高。
華商學院：廣東財經大學下屬獨立學院，全國排名第29位，截至2020H1共37個本科專業，在校生24110人，近三年 CAGR爲5.2%。
華商職業學院：截至2020H1共44個專科專業，在校生10661人。其中旅遊專業及酒店管理專業爲廣東省“重點建設學科”。
澳洲國際商學院：ASQA認可的職業教育及培訓註冊培訓機構，提供提供高級文憑、文憑或其他職業教育培訓認可的證書以及其他非學歷教育課程。截至2020H1，學校在校學生人數爲506人。
新加坡NYU Language School：收購於2019年12月，獲得新加坡教育部門EduTrust的權威認證，提供長短期語言培訓課程及各類新加坡學校入學預備課程，截至2020H1在校學生人數爲23人。
擴建推動辦學資源優化，支撐中長期可持續發展。校區擴建穩步推進，四會一期預計2020年9月投入使用，可增加6000學生容量支撐內生增長;增城校區擴建華商科技中心與華商國際會議中心，以升級教學場地;實訓平臺持續優化，截止目前超過20000人蔘與實訓課程。
校企合作廣泛，產教融合助力學生就業。公司旗下學校已與100+優質企業建立合作關係，通過產教融合的教學培養模式提高學生就業競爭力，旗下國內高等院校就業率95%+顯著優於行業水平，2019年華商會計學院畢業生108人進入2019年中注協國內前50大會計師事務所工作。
投資建議。公司爲大灣區民辦商科龍頭，內生+外延成長確定性強，預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別爲2.90/3.54/4.18億元，同增34%/21.8%/18.1%，對應EPS0.29/0.35/0.41元。我們給予公司目標價2020年22倍估值，對應目標價6.95港元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：新校區建設或不及預期的風險、宏觀經濟持續低迷的風險、《民促法》未來落地或存政策性風險。
公司概況：大灣區領先的民辦高等教育提供商
發展歷程：穩紮穩打實現跨越式發展
中彙集團是大灣區領先的民辦高等教育提供商，在中國和海外提供民辦教育服務。公司擁有龐大的學生基礎並以規模經濟方式經營，在中國運營兩家民辦高等教育機構，於澳大利亞墨爾本運營一家民辦職業教育機構。就2017/2018年所有專業的在校人數而言，是大灣區第二大民辦高等教育集團，截止2020年2月29日，共有35300名學生入讀。
公司於2003年開始運營，2006年在中國廣州市成立了首所學校華商學院，2009年在廣州建立華商職業學院，2015年投資海外並在墨爾本開辦了其首所國際學校澳洲國際商學院，2019年7月16日於香港聯合交易所有限公司(港交所 (HK:0388))主板成功上市。
目前公司旗下共四所院校，包括三所自建的華商學院(本科/專升本)、華商職業學院(專科)、澳洲國際商學院(職業教育/非學歷教育)，以及2019年12月併購新加坡NYU Language School。
公司旗下學校學費始終位於廣東省同類型高校較高水平，且始終保持穩步上漲趨勢。
管理層與股權結構：深耕教育行業，股權集中度高
管理層:經驗豐富，涉足教育行業多年。公司創始人廖榕就先生於2004年，以廣州太陽城集團爲投資主體，斥資數億元與廣東商學院合作興辦廣東商學院華商學院，並得到國家教育部的批准。
廖先生在民辦教育領域多有建樹，自2009年6月起擔任廣東省民辦教育協會副會長，自2014年12月起擔任中華職業教育社理事，於2015年9月榮獲廣東當代民辦教育舉辦人突出貢獻獎。
股權架構：實控人爲廖氏夫婦，股權相對集中
實際控制人持股比例相對集中。公司控股股東爲廖氏夫婦，兩人合計持股比例73.65%，持股比例集中。廖氏夫婦均爲太陽城集團的董事，該集團及其附屬公司所從事業務領域廣泛，包括酒店及旅遊、紡織及服裝、房地產以及金融投資。
核心業務：立足優質高教資產，細琢課程設置
內生增長支撐整體業績實現較快增長。受益於華商學院及華商職業學院學生數的快速上升和平均學費的上漲，公司近四年營業收入、歸母淨利潤CAGR分別達10.49%、30.5%。2019、2020H1分別實現營收7.0億元、4.2億元，同比增長31.3%、18.8%，對應歸母淨利潤分別爲2.5億元、1.5億元，同比增長31.3%，51.0%。
截止2020H1集團下屬學校共計35300名在校生，整體呈現穩步增長趨勢。其中華商學院、華商職業學院、澳洲國際商學院佔比分別爲68.3%、30.2%、1.4%。
財務分析：財務表現健康穩健，充裕現金支撐長期發展
成本逐步優化，費用端有望改善。現有學校規模效應持續顯現，支撐成本率呈現穩中下降趨勢。費用端銷售費用始終保持較低且穩定水平，2020H1成本率降至51.2%(yoy-1.8pp)，充分體現公司行業品牌力，由於集團業務佈局及培訓業務的前期準備階段影響，行政費用增長較爲明顯，導致費用率有所提升，2020H1費用率提升至15.2%(yoy+4.9pp)，預計隨着培訓業務的開展費用端邊際改善或凸顯。
調整後淨利潤增長亮眼，毛利率淨利率雙雙提升。剔除上市費用等非經常性損益後的調整後淨利潤增長亮眼，2020H1實現調後淨利潤1.5億元，同比增長35.4%，盈利水平實現持續提升，2020H1毛利率、淨利率分別提升至48.8%(yoy+1.8pp)、35.2%(yoy+9.2pp)。
資產負債結構健康，在手現金充裕。資產負債結構逐漸優化，2020H1資產負債率、有息資產負債率分別降至37%、12%，同比分別大幅改善12pp、6pp。截止2020H1現金及等價物約11.8億，充裕的現金爲後續內生外延擴張提供保障。
行業分析：區位優勢與政策齊飛，盡享行業成長紅利
行業概況：高教行業方興未艾，民辦教育空間可期
學歷教育包括基礎教育(學前教育至高中)、職業教育(中等和高等職業教育)及高等教育(專科、本科、研究生院)。根據舉辦者劃分，可分爲國家機構舉辦的公辦教育和其他社會組織及個人舉辦的民辦教育。現階段，我國以公辦爲主，民辦爲輔。
民辦教育是公辦高教資源的有效補充，有效承接行業增量需求。截至2018年底，全國普通高等學校2663所，其中民辦高等教育學校749所，對應占比28.1%，佔比相較前期略有下降，而民辦高等教育學校在校生數達到650萬人，對應占比23%，可見隨着民辦高校辦學規模日益壯大、以及辦學質量的逐步提升，民辦教育有效承接了擴招背景下的增量行業需求。
毛入學率仍存提升空間，民辦高校招生空間大。高等教育行業入學人數從2010年的957萬人增至2018年的975萬人，毛入學率從2010年的26.5%發展至2018年的48.1%，入學人數有所增加，但相較發達國家高等教育毛入學率仍處於相對低位。
區位優勢：聚焦大灣區人才缺口，瞄準區域增長潛力
灣區經濟發展紅利+高教政策利好，行業快速成長可期。大灣區是引領新一輪經濟全球化格局的中堅力量，廣東省經濟發達，GDP增速近年始終高於全國平均水平，2018年廣東省GDP達到9.73萬億元 ，在全國各省中排名第一。大灣區規劃利好高教行業發展，2018年《創新創業教育粵港澳大灣區宣言》發佈，提出建設粵港澳大灣區將打造世界級高等教育集羣。2019年，中共中央、國務院印發《粵港澳大灣區發展規劃綱要》，提出打造粵港澳大灣區教育和人才高地。
人口基數大，教育需求強。截至2018年底，廣東常住人口11346萬人，比上年增加177萬人，增長1.58%。廣東省統計局發佈2018年廣東人口發展狀況分析顯示，當年廣東省常住人口數量繼續居全國首位，佔全國人口總量的8.13%，人口密度爲全國的 4.35倍。2020年1月，廣東省政府工作報告指明將加快推進新型城鎮化，放開放寬除廣州、深圳以外的城市落戶限制，未來人口流入將增大教育需求。
人才結構性缺口大，民辦高等院校發展機會廣闊。弗若斯特沙利文報告顯示，在廣東省產業結構調整下，第三產業發展迅速，附加值從2013年的3.1萬億元增至2017年的4.8萬億元，由此提供了大量就業機會，催生了對會計、金融服務、國際貿易人才的需求，尤其是具有熟練語言技能和國際化思維的人才。廣東省現有的該等專業人員供需不平衡的局面，爲民辦高等院校創造了廣闊的發展空間，日益龐大的人才需求有望在民辦教育領域形成需求拉動，民辦高等院校迎來重大發展機遇。
行業政策：政策利好頻出，擴招推動增量市場
民辦高等教育作爲高等教育體系的重要補充，長期以來獲政策大力支持。近年來，大量行業規範性政策出臺，推動民辦高等教育的發展，民辦院校在高等教育市場滲透率仍能提升。
就業蓄水池功能凸顯，擴招政策下民辦高教學額有望迎來可觀增長。2020年公共衛生事件影響下宏觀就業壓力增加，2月《國務院常務會議》與5月《十三屆全國人大三次會議政府工作報告》分別提出專升本2020年擴招32.2萬、高職院校今明兩年擴招200萬計劃，民辦高校爲吸納專升本及專科生源主力軍，擴招政策支撐下學額有望實現可觀增長。
公司分析：大灣區民辦商科龍頭，內外兼修前景廣闊
華商學院：優質商科民辦高校，辦學質量卓越
民辦商科高校領軍者，專業設置不斷優化。目前，學校有4個學院(系)，共37個本科專業，其中5箇中外聯合培養雙學位國際班、2個海外創新班、1個雙語班。專業設置緊跟市場需求，2019/2020年新增稅收學、化妝品科學與技術、中藥學專業，擁有多個省級特色、重點學科和省級本科建設站。
就業水平行業領先，錄取分數居高位。華商學院畢業生就業率始終顯著高於全省平均水平，2019年華商會計學院畢業生有108位同學進入2019年中注協公佈的國內前50大會計師事務所工作，27位同學進入德勤、安永、畢馬威等“國際四大”工作。
優質師資保障教學質量，平均學費穩步提升。公司通常率先根據教學計劃擴充師資團隊 ，近年來學校師資力量不斷壯大，生師比由17/18學年的19:1降至19/20學年的17:1，有效保障教學質量。同時平均學費實現穩步提升，2019/2020學年中期平均學費提升至24135元，yoy+10.6%。
錄取人數+在校生人數規模穩步擴張，專插本人數增長亮眼。辦學規模逐步提升，招生人數逐年增加，2019/2020學年新招7496人，對應報到率高達91.8%，在校生人數進一步增長至24110人，其中專插本連續兩年實現翻倍以上增長，2019/2020學年新招1784人，同比實現翻倍式增長。
華商職業學院：優質應用型專科院校，增長保持穩健
華商職業學院爲全日制高等專科院校，現設有12個教學二級院(系)，共有44個招生專業，其中2019/2020學年新增醫學美容技術、健康管理、室內藝術設計、汽車電子技術等10個專業，學校旅遊專業與酒店管理專業被廣東省教育廳評爲重點的建設學科之一。
辦學質量佳，就業率保持高位。受益於學校應用型辦學主線與優秀的師資團隊配置，始終保持較佳的辦學質量，生師比水平維持在17：1左右，初次就業率始終保持在97%以上，位列廣東省同類院校第四名。
課程設計緊跟市場，順應大灣區第三產業需求
廣東省第三產業崗位需求持續擴張。廣東第三產業的發展提供了大量的就業機會及對勞動力的需求。2017年至2022年，廣東第三產業的就業人數佔比預計將增至42.2%，對相應人才的需求亦持續增長。
課程設計順應市場就業需求。課程設置始終作爲公司的戰略重點之一。在課程設置方面公司旗下學校充分結合大灣區產業發展需求，通過收集畢業生反饋、參加行業論壇以及開展市場調研等方式及時獲取市場需求信息，並密切關注可能會潛在影響就業前景和課程發展的任何政府政策和法規，因此整體課程設置具備前瞻性與實用性。
辦學資源持續優化，支撐內生可持續增長
新增四會校區貢獻學生容量，滿足內生增長需求。四會校區爲華商學院新校區，位於廣東省肇慶市四會市，佔地面積約53.33萬平方米，設計總容量可容納1.6萬名學生，充分滿足學校內生增長需求。該校區預計於2020年9月投入運營，首期新增學生容量約6000，投入運營後在校學生總數預計每年可增加3000+。
增城校區豐富教學場地，有望進一步提升教學質量。爲進一步提升辦學條件與教學質量，公司正在擴建增城校區華商科技中心與華商國際會議中心。華商科技中心主要用於教學活動，華商國際中心總主要用於舉行行業或校企會議、舉辦學術活動和實踐培訓，以及爲教師和行政人員提供辦公空間。
實訓設備深耕優勢專業，實踐培養助力學生就業。集團投入大量資金，建立多間專門爲不同課程和學科而設的實踐培訓設施，包括25個模擬培訓平臺，通過仿真實訓課程培養學生的自我學習能力、溝通技能以滿足學生的職業發展需求。截至目前累計超20000名學生參加了實訓平臺課程。實踐類教學質量的提升，助力畢業生取得高就業率，在教學及實踐培訓設施方面形成有效競爭壁壘，有助保持作爲大灣區領先的民辦教育集團的地位。
職業教育深入發展，豐富教學布點。職業教育培訓業務是公司高增長與高毛利率業務，預計將成爲公司新的收入增長點。因此，公司積極落實國家教育部有關1+X證書制度的開展，深入發展職業教育，與行業領先機構/學校合作展國內外高端職業教育培訓課程，預計於2020年第二季度開始與商湯科技合作開發人工智能相關課程並與金蝶集團合作開發企業數字化管理人才相關課程，預計於2020/21學年開始與西南政法大學合作結合海外教育資源開展法學類職業培訓項目。爲豐富多元化教學服務，公司新增深圳新布點。深圳新布點投入約100萬人民幣，預計於2020年第二季度投入運營，用於高端職業證書培訓及考試、高端商務活動和學術沙龍、創新創業基地/孵化器、課外實踐基地及就業實習技能培訓基地。
校企合作廣泛，產學結合能力助力學生就業
產教結合推進。公司已與大量知名企業建立合作關係並創立培訓中心，爲在校學生提供有價值的學期實習機會，注重實踐技能培訓，致力於加深與企業的合作和學生實操能力的培養。
合作企業成爲就業通道之一。華商學院與華商職業學院已與超過100家來自不同行業的企業與集團建立校企合作關係，有超過580家企業和機構參加了2017年與2018年在增城區校區舉辦的校園招聘活動。澳洲國際商學院與包括華爲、中國銀行等世界500強企業在內的集團建立了合作關係。
現代化運營管理，教學體驗佳
華商E家APP打造校園管理新模式。學校華商E家平臺提供相關輔助培訓、考證服務以及職業發展規劃，同時，學校教師也可以在平臺上自建課程體系;在教職工及學生管理服務方面，APP提供各項學生管理和服務內容，可辦理考試報名、學籍註冊等;在教職工及學生生活方面，APP爲教職工及學生提供衣食住行醫全方位的保障與服務，尤其針對如公共衛生事件等特殊時期下的生活保障提供支撐。
線上教學設施完備，公共衛生事件期間順利保障教學連貫性。華商學院以網絡授課的形式於2020年3月2日開學，華商職業學院以網絡授課的形式於2020年3月9日開學，順利保障教學的連貫性。公共衛生事件期間，教師與學生通過網絡教學平臺進行課間互動及課後監督，通過線上教學保障教學管理不掉線及教學質量不打折。
海外：國際市場先行者，中長期增長可期
公司通過職業教育國際化佈局率先打開高等教育國家化發展道路，海外營收佔比由FY2016的0.05%提升至FY2020H1的1.49%，隨着國際化佈局進一步深入，海外營收佔比有望持續提升。
澳洲國際商學院：自建模式拓展國際市場，輕資產模式盈利可期
公司自2016年開始運營澳洲國際商學院項目，澳洲國際商學院是經ASQA認可、經澳大利亞政府批准的首所中國國際教育機構。學校坐落於“全球最宜居城市”以及世界第二大“學生城市”墨爾本。
澳洲國際商學院可向本地和非本地學生提供職業教育培訓及非學歷教育課程，截止FY2020H1學生人數爲506名，教師人數爲35名，學生人數在中期波動的原因主要爲季節性影響。
課程設置豐富，應用性強。目前學校可提供5大課程範圍的22項培訓課程，以及短期國際課程、學分互認的海外課程，重點課程包括商務、信息技術和業務分析等，此外可提供其他非學歷教育課程，包括短期遊學課程、海外留學生英語語言清華課程，目前已與6家國際企業合作，可提供高級文憑或其他職業教育培訓認可的證書。
新加坡NYU Language School
新加坡NYU Language School成立於1991年，獲得新加坡教育部門EduTrust1的權威認證，具有提供國際認可課程資質以及在新加坡招收本地學生以及海外留學生的資質，學校學生來自世界各地，具有國際化學習氛圍，學校可提供長短期語言培訓課程及各類新加坡學校入學預備課程。
積極開拓新校址，聚焦生源優化服務。學校預計於2020年第二季度搬至新校址，屆時公司陸續加入新的教學內容，例如公司環球嵌入式教學計劃將持續爲中國華商學生增設海外短期課程(藝術類、園林設計類等課程)，優化學校生源服務。
公司在現有NYU Language School基礎上開拓了新加坡新校址，新校址位於市中心區，地理位置優越、交通便利，周邊大學林立，例如新加坡國立大學以及南洋藝術學院等高等院校均可短時間內到達。
盈利預測及估值
營業收入
FY2019/FY2020H1公司營收同增11.2%/18.9%至7.25/4.18億元，基於對旗下學校學生人數及平均學費的分別估計，我們預計公司FY2020-FY2022總營收分別爲8.48/9.94/11.35億元，同增17.0%/17.2%/14.1%。
營業成本及毛利
公司主要成本爲員工成本及教學開支，FY2019/FY2020H1營業成本3.62/2.14億元，對應毛利率53.1%/51.2%。我們預計FY2020-FY2022公司毛利率分別爲50%/51%/52%，對應營業成本4.24/4.87/5.45億元。
期間費用
FY2019公司銷售費用率同降0.4PCTs至1.0%，我們預計FY2020-FY2022銷售費用率保持在1%的水平。管理費用主要包括行政人員薪資、維修、維護及物業管理開支等，FY2019管理費用率同增0.9PCTs至11.3%，我們預計FY2020-FY2022管理費用率12.0%/12.0%/11.5%，對應管理費用1.02/1.19/1.31億元。財務費用方面，FY2019公司財務費用率3.2%，基於對公司有息負債的假設，我們預計FY2020-FY2022財務費用率2.6%/1.5%/1.0%。
綜上，我們預計公司FY2020-FY2022實現歸母淨利潤2.90/3.54/4.18億元，同增34.0%/21.8%/18.1%，對應歸母淨利率34.2%/35.6%/36.8%。
估值建議
相對估值：我們選取港股民辦高教板塊的中教控股(00839)、民生教育(01569)、中國新華教育(02779)、中國科培(01890)、希望教育(01765)、新高教集團(02001)作爲可比公司。綜合可比公司的平均估值，2020年現價平均PE爲19倍，考慮公司業績成長性與區域龍頭地位，應享有一定估值溢價，給予2020年22倍PE，對應目標價6.95港元。
投資建議
公司爲大灣區民辦商科龍頭，內生+外延成長確定性強，預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別爲2.90/3.54/4.18億元，同增34.2%/21.8%/18.1%，對應EPS 0.29/0.35/0.41元，首次覆蓋給予“買入”評級。
（編輯：羅蘭）