在虎牙(HUYA.US)發佈2020年第一季度業績後的第六天，鬥魚(DOYU.US)以一份亮眼業績向市場證明了誰纔是遊戲直播行業的老大。
據智通財經APP瞭解，在2020年第一季度中，鬥魚的MAU、付費用戶數高於虎牙，MAU達到1.58億，其中，移動端MAU增長15.3%至5660萬，總付費用戶同比增長26.2%至760萬。業績方面，鬥魚的毛利約爲4.86億元(人民幣，下同)，同比提升139.2%
得益於此次業績的亮眼表現，鬥魚股價大漲，盤中一度漲超22%。事實上，若從估值上看，鬥魚的真實價值仍被低估，當前市值對應2020年的PEG遠小於1，且隨着盈利能力的明顯提升，單用戶價值存在補漲需求。
圖：來源於雪球
在價值被低估的情況下，隨着商業化的推進，以及規模效應對運營效率的提升，鬥魚的利潤將加速釋放，其股價有望迎來價值迴歸。
直播貨幣化能力顯著增強
細看鬥魚此份財報，其中最大的亮點莫過於盈利能力的持續提升，收入、淨利潤均大幅增長。該季度內，鬥魚的收入爲22.78億元，同比增長53%，非美國會計通用準則下的淨利潤爲2.97億元，同比大增742%。收入、淨利潤均超市場預期。
而在收入高速增長的背後，主要得益於直播及廣告兩大業務的持續發力。據智通財經APP瞭解，在該報告期內，鬥魚的直播收入爲21.13億元，同比增長56%。
由於鬥魚持續優化平臺的互動產品功能，用戶與主播之間的互動得以加強，從而提升了用戶體驗和付費意願;與此同時，鬥魚加強了主播與公會的緊密合作，使得腰部主播的貨幣化效率提升。在兩大舉措的落實下，鬥魚在一季度的付費用戶爲760萬人，同比增長26.2%。
付費用戶的增加，使得鬥魚的付費用戶比率從2019年的3.77%提升至4.81%。與此同時，鬥魚該季度內在直播中的ARPPU爲280元，同比增長23.19%，環比增長7.2%。
直播業務的付費用戶比率、ARPPU均較2019年同期有明顯提升，這說明鬥魚在直播業務中的貨幣化能力顯著增強，以此帶動直播業務錄得超過50%的收入增速。
而在廣告業務中，鬥魚該季度的收入爲1.65億元，同比增長22.2%。廣告業務能保持穩定增長實屬不易，畢竟在2020年第一季度時，由於公共衛生事件的爆發，廣告行業相對疲軟，尼爾森網聯數據顯示，整體廣告市場投放總量呈下降態勢，同比降幅達25.5%。而鬥魚廣告收入穩步增長的主要原因是平臺知名度的提升對於遊戲廣告商的吸引力加大。
連續第五個季度淨利潤保持環比增長
與收入大增相比，鬥魚淨利潤的表現也毫不遜色。據智通財經APP瞭解，2020年第一季度時，鬥魚在非美國會計通用準則下的淨利潤爲2.97億，同比增長742%，環比增長近60%。這是鬥魚自2019年以來，連續第五個季度淨利潤保持環比增長。
淨利潤增長主要得益於兩大方面，其一是毛利率的提升;其二是運營效率的優化。在該季度內，鬥魚的毛利率爲21.3%，較2019年同期的13.6%提升7.7個百分點。
毛利率的上升是因爲規模效應的凸顯，隨着鬥魚平臺付費用戶數量的增長，邊際成本逐漸降低推高了毛利率;與此同時，鬥魚積極主動的管理了帶寬高峯時期的使用率以及內部技術升級過程中的用戶流量，使得帶寬成本同比降低，這對於毛利率的提升有一定幫助。
運營效率的提升也是鬥魚淨利潤快速增長的關鍵因素。2020年第一季度時，鬥魚總營業費用佔總收入的比例爲11.78%，較2019年同期的16.9%下降5.12個百分點。
在毛利率與運營效率持續提升的情況下，鬥魚該季度非美國會計通用準則下的淨利率爲13.04%，較2019年同期的2.4%有近11個點提升。
鬥魚財務副總裁曹昊表示：“鬥魚一季度財務表現持續超預期，一方面是運營策略的有效性保證了收入的高速增長，另一方面是主要成本和費用得益於規模化效應從而提升了平臺的整體利潤率。未來，我們仍會加強運營效率的提升，致力於爲我們的股東帶來長期可持續性的價值。”可以預見，隨着運營效率的持續提升，鬥魚的淨利率將逐漸增強。
移動端MAU穩步增長
在提升平臺盈利能力的同時，鬥魚在用戶的增長方面的表現也較爲穩健。據智通財經APP瞭解，2020年第一季度時，鬥魚移動端季度平均MAU達到5660萬，同比增長15.3%。
移動端平均MAU穩步增長的背後，是鬥魚通過對平臺內容生態的持續打造實現對用戶的吸引。
主播端，鬥魚擁有遊戲行業最多的頂級主播資源，與大股東騰訊之間形成了良好的戰略協同。據近日騰訊遊戲官方發佈的主播影響力榜單顯示，PDD、旭旭寶寶、東北大鵪鶉、智勳勳勳勳、MrGemini等20位鬥魚頂流主播一一在列。藉助騰訊遊戲的“大直播生態”，鬥魚平臺和主播們能夠獲得更好的增量。
賽事端，在衛生事件期間賽事停播或轉移線上的背景下，鬥魚轉播了包括LPL春季賽、KPL春季賽等50餘場大型電競賽事，獲得了2019CFPL職業聯賽、SWC拳皇世界賽總決賽、CSGO-blast pro獨家直播權。
與此同時，鬥魚積極參與平臺的賽事自制。在該季度內，鬥魚平臺上進行了鬥魚王者榮耀大師賽、鬥魚王者榮耀三劍客杯、鬥魚杯DNF中韓主播邀請賽、魔獸爭霸魚樂杯明星邀請賽、2019CFPL鬥魚主場賽等40餘場鬥魚自有品牌賽事。
戰隊選手方面，爲進一步提升遊戲直播內容的專業性和觀賞性，鬥魚簽約了更多的戰隊選手，以豐富平臺生態增強競爭力。該季度內，鬥魚簽約戰隊包括Gen.G戰隊、TITAN戰隊、Wolves戰隊、NewHappy戰隊，並且組建了電競俱樂部DYG王者榮耀戰隊，投資了eStar英雄聯盟戰隊。其中，DYG王者榮耀戰隊在KPL春季賽獲得西部賽區第二名;鬥魚深度合作的JDG戰隊斬獲了LPL春季賽冠軍。
通過從主播資源、賽事轉播、賽事自制，戰隊投資簽約四個維度，鬥魚對平臺生態進行全方位式拓展，電競產業鏈佈局加速，內容生態持續完善。在此佈局下，鬥魚平臺有望持續吸引硬核電競遊戲用戶和重度遊戲玩家，以此推動移動MAU的增長。
鬥魚在財報中表示，移動端的市場空間仍然很大，滲透率有充分的提升空間，未來平臺仍將用戶的戰略重點放在移動端的快速增長上，通過繼續加強除直播外的內容形式、構建多元化平臺、加強社區化運營等形式，保障移動端MAU持續快速增長。
價值被低估
從財報中能看到，鬥魚的發展逐步走上正規，移動端MAU在內容生態的持續打造下穩步增長，利潤隨着盈利能力的提升大幅釋放，但從鬥魚當前的股價來看，市值並未反映其真實價值，低估較爲明顯。
鬥魚在財報中對2020年第二季度收入做了指引，其表示，收入預計在23.6億至24.1億元之間，較去年同期增長26%至28.7%。以此增速爲基準，在不論一季度收入同比增長53%的情況下做出保守估計，預計鬥魚2020年全年的收入較2019年同比增長26%，即2020年的收入爲91.77億元。
而在2020年第一季度時，鬥魚非美國會計通用準則下的淨利率爲13.04%，後續公司或將在用戶的增長上加大營銷，預計2020年的全年淨利率將較一季度時回落至10%左右水平，那麼鬥魚2020年在非美國會計通用準則下的淨利潤約爲9.2億人民幣，而鬥魚截至5月27日時的市值爲26.03億美元，對應2020年的PE爲20倍。
至2021年時，預計鬥魚收入保持20%增速，而盈利能力進一步增強，淨利率較2020年時提升2個百分點，那麼鬥魚在2021年的淨利潤爲13.21億(非美國會計通用準則下)，較2020年同比增長43.59%。而鬥魚當前市值對應2021年的PEG僅爲0.32倍，遠小於合理估值的1倍，因此，鬥魚當前市值被明顯低估。
若以單用戶價值估值法測算，鬥魚股價也存在補漲需求。2020年第一季度時，隨着鬥魚盈利能力的提升，鬥魚的單用戶淨利潤升至1.87元，較虎牙的1.74元高出7%，但市場給予鬥魚單用戶的價值卻只有114元。
如今鬥魚營收規模與虎牙較爲接近，且淨利已經超過虎牙，對比虎牙169.85元的單用戶價值，說明鬥魚股價在大漲20%後或仍有近50%的增長空間。
事實上，在同樣涉及直播業務的不同公司之間，市場給予企業的估值也不盡相同，比如目前嗶哩嗶哩(BILI.US)的單用戶價值高達460元，騰訊音樂(TME.US)的單用戶價值高達220元。高單用戶價值的背後，是市場對企業未來用戶增長以及變現率的高預期。
而在2020年第一季度的財報中，鬥魚通過亮眼的業績數據向市場證明了鬥魚平臺的變現能力，消除了壓制鬥魚估值的疑慮。這對於鬥魚來說是個關鍵的轉折點，也是鬥魚財報發佈後股價大漲的核心原因。隨着商業化的持續推進，以及規模效應對運營效率的提升，鬥魚的盈利能力將加速釋放，股價的“天花板”也將隨之打開。
