本文來源於中信證券研報，作者徐曉芳 唐思思 林偉強。
核心觀點：
京東(JD.US)Q1在用戶、收入、淨利潤、子業務資本化等多維度均超市場預期，且指引Q2收入增長進一步提速(yoy+20%-30%)。中長期看，京東成長飛輪運轉良好，物流配送優勢的用戶心智在公共衛生事件下進一步強化，行業低線升級的增長主線亦契合公司品質電商定位。維持前期觀點，未來兩年是京東基本面持至續向上週期。上調盈利預測及目標價至58.7美元/ADS，維持“買入”評級。
多維突破，業績超預期。京東發佈2020Q1業績，單季營收1462億元(yoy+20.7%)，Non-GAAP淨利潤29.7億元，淨利率2.0%(VS 19Q1 32.9億元，淨利率2.7%)，收入和利潤均超預期(一致預期收入/non-gaap淨利潤1367/13.0億元)。除收入和淨利潤超市場預期之外，1)京東期末年購買用戶數環比淨增2540萬至3.87億(yoy+24.8%，移動端日活yoy+46%)，其中下沉市場淨增佔比超過70%，單季下沉市場GMV佔比已超過50%：2)旗下京東工業品獲2.3億美元A輪融資，投後估值超20億美元，成爲繼京東數科、京東物流、京東健康後，第四隻京東系獨角獸。且達達集團(上市前持股51%)已提交IPO招股書。
成長飛輪良性運轉，計預計Q2加速成長。拆分Q1收入結構：1)1P自營收入1300.9億元(yoy+19.7%)，其中電器類/非電類yoy+9.8%/38.2%，非電類收入佔比提升至40.3%;2)3P廣告佣金收入95.3億元(yoy+17%)，考慮Q1對商戶的佣金減免，預計報告期廣告收入同比增速20%+;3)物流及其他創新業務收入65.9億元(yoy+53.6%);4)零售分部經營利潤44.5億元(經營利潤率3.19%，VS 19Q1爲2.75%)，物流及創新業務分部經營虧損12.0億元(經營虧損率18.2%，VS 19Q1爲24.7%)。京東1P自營樹品質→用戶消費→升級擴容規模→3P平臺商戶加大投入→用戶粘性提升→1P自營規模效應降本增效，成長飛輪良性運轉，加速成長期可期引(公司指引Q2收入同比增長20-30%。
風險因素：國內公共衛生事件反覆，行業競爭加劇；物流外單拓展不達預期。
投資建議：把握基本面持續改善機會。我們維持前期觀點，除去公共衛生事件帶來的擾動，歷經2019年的內部調整後，京東品質電商的定位契合行業低線升級的增長主線，未來兩年依然處於基本面邊際向上週期。鑑於Q1業績超預期且Q2指引收入增長進一步提速，我們上調2020-2022年營收預測爲7215/8691/10341億元(原預測爲6849/8245/9746億元)，non-GAAP淨利潤預測爲138.1/204.0/265.7億元(原預測爲127.8/192.8/261.7億元)。考慮京東相對行業的強勢表現、競爭格局改善和旗下業務資本化推動價值重估，上調公司目標市值至857億美元，對應58.70美元/ADS，維持“買入”評級。
(編輯：陳鵬飛)
